乘用车、载货车和载客车的投资逻辑截然不同，乘用车与消费相关、载货车与投资相关、载客车相对稳定，与投资和消费行为均无太大关系。本文着重分析乘用车的研究和投资逻辑。
从损益表角度，汽车关注需求（产量和销量）、价格、库存和成本，其中需求是核心。
需求旺时，降价幅度小，甚至上涨，传导成本的能力也较强，毛利率扩大。
需求方面的数据有三个，分别来自中国汽车工业协会、乘用车联席会和公安部，其中汽协和乘联会是厂商销售数据，公安部是汽车的上牌数，更接近终端销售数据。
我们一般跟踪汽协月度数据，乘联会的周度数据仅供参考。
价格受关注程度不大，不同车型、不同地区、不同4S店的报价不同，因此难以找到一个整体性指标综合衡量汽车价格。这里选用统计局的轿车出厂价格指数。
库存涉及两个环节，分别是厂商和经销商。通过乘用车的产销差额数据动态把握厂商库存，通过调研推断经销商库存。一般而言，2个月左右的销售存量是经销商所能承受的极限。倘若能够得到公安部的上牌数，就能较准确地推算生产和流通环节的库存数。
钢铁、橡胶和玻璃是主要的成本，重卡受成本的影响要大于乘用车。但整体而言，成本对汽车毛利率的影响远不如需求那么大。
和房地产类似，乘用车的逻辑图也涉及三个层面，分别是中游相关行业指标、乘用车本身指标和需求决定指标。中游相关行业指标和乘用车本身指标均较简单，关键是需求决定指标。
和房地产一样，乘用车隶属终端的大宗可选消费品。需求受人均GDP、人均可支配收入、汽车保有量、公路里程等指标影响，但这些稳定的长期指标无法解释短期需求的波动，而正是这种短期的波动变化引发股价变化，所以我们必须尝试对短期波动做出解释。
毛利率只是结果，关键要分析毛利率变化的原因，通过这些因素的预测和跟踪，把握毛利率变化方向。
根据简单的会计法则，毛利率取决于价格和成本。对于汽车行业，价格比成本重要。
价格取决于需求和产能释放速度，所以一方面我们关注短期需求的变化，另外一方面必须关注产能的扩张。
从历史上看，汽车行业的固定资产投资、产能释放和需求有密切关系，呈现蛛网模型的态势。汽车厂商根据当前需求进行固定资产投资，产能投建周期一般是两年。
两年后，产能建成，需求如果达不到预期，就有可能导致价格战，毛利率萎缩，产能利用率下降。据分析员经验，一旦产能利用率低于65%，利润会负增长，2005年产能利用率曾经达到55%，2009年底产能利用率达到120%。
另外,我们分析了乘用车和重卡的季节性因素，发现乘用车在三、四月份和十一、十二月份销售较好，主要分布在大的节假日后。
重卡在三至五月销售较好，因为这段时间是房地产新开工的旺季.
过去十年，乘用车指数有七年跑赢申万A股指数，获得超额收益概率大。从人均GDP、人均可支配收入和汽车保有量等中长期指标看，汽车正在成为家庭必备的生活用品，其销售增速会保持一个较高水准，超额收益也比较稳定。投资汽车股，关键是要分析负超额收益的原因，警惕这些因素的出现。
2004年和2008年的年度超额收益分别是-40.2%和-12.24%，其共同特征是毛利率下滑。前者是需求和供给共同作用的结果，2004年销售增速下降到15.96%，价格同比下跌9.14%。2008年，产能释放并不严重，但百年一遇的金融危机使需求下滑更加厉害，销售增速仅有7.14%。毛利率下滑的原因上文已详细分析。从这点可以知道，需求并不一定带来超额收益，2010年需求可能会超预期，但是如果毛利率下滑，那么依然很难产生超额收益。
供不应求，毛利率上行是投资汽车股的最佳时机，恰如2009年；供过于求，毛利率下滑是投资汽车股最差的时候，正如2004年。所以踏准供应和需求的时间差是投资汽车股的关键。
虽然我们尽力运用各种指标和微观调研来把握汽车的短期需求波动，但必须承认，下游行业（包括房地产）的需求难以很前瞻地判断，成功的投资不能仅把赌注放在对需求的判断上，汽车供应情况也是布局的关键。
在供应不充足的年份，需求只要稍微不错，毛利率就会上行，超额收益就有可能产生；在供应充足的年份，需求必须超乎寻常得好，否则毛利率很难改善。
而供应是能够跟踪和计算的，可以根据一到两年汽车行业的投资状况自上而下的判断，通过跟踪主要厂商的投产计划和生产计划自下而上分析。对供应有了大致的判断后，跟踪需求才是可行之道。
供应决定布局，需求决定收益。
乘用车投资要把握三个层次。
第一要关注人均GDP、人均可支配收入和保有量等长期指标，因为这些指标将影响整个行业的生态环境。
第二要跟踪行业投产计划和年度产能释放节奏。
最后，把握短期的需求波动，踏准需求和供应的时间差。
过去几年，乘用车需求、投资和产能释放呈现蛛网模型效应，但经过几个周期，汽车厂商也会变得聪明，产能投放的盲目性可能会有所缓解。
汽车和房地产同属大宗可选消费品，但至少有三点区别。
第一，房地产对中游制造业和国民经济的拉动作用大于汽车行业，房价关于民生问题，所以房地产更易成为政策调控工具，受信贷、利率等因素的影响更大。
第二，房地产的开工、销售弹性很大，汽车产能释放节奏比较明确。
第三，房地产销售受政策影响大，汽车、航空等消费更能反映终端需求的消费能力和意愿。
在整个体系中，下游需求是一个重要的外生变量，上游的需求取决于中游订单，中游的订单取决于下游的需求。一般中上游的需求变化有传导时间，不会突然消失。上游最关注价格（中国基本是价格接受国，定价权在国外），下游最关注需求，中游是观察上游成本和下游需求变化最好的过渡地带。
下游的需求只能通过宏观逻辑推导和微观企业调研来共同把握，在整个体系中，行业分析员更多还是把握供应情况。
乘用车的需求介于房地产和必需消费品之间，它不像房地产那样受政策扭曲，也不像必需消费品那样一成不变，乘用车需求变化对经济周期比较敏感，是观察下游需求变化最好的指标。
关于消费品的研究报告可谓汗牛充栋，中国消费必将崛起、消费股票具备长期价值的观点被反复论证。但是如何把握消费需求的短期波动？可选消费和必需消费的投资思路有何不同？消费品行业对宏观、策略和研究体系的意义何在？
相应的思考和回答寥寥无几。在我们看来，对这些问题的理解是把握消费品行业研究和投资的关键所在。
上游需求来自中游生产，中游需求来自下游订单，下游需求怎么判断？下游消费需求是最重要的外生变量，对其误判会导致整个体系的系统性风险。
中国经济的特点是投资驱动、制造业占主导，所以中游应为经济同步指标、下游视为领先指标、上游类似滞后指标。
这种全面、多层次、宏观——中观——微观的跟踪体系可使我们更深入了解经济和实体变化，为投资之本。
可选消费品对经济周期敏感，有一定金融属性，受货币政策影响明显。M2、储蓄意愿、M1对乘用车和房地产销售变动关系紧密。所以，宏观应该首先对经济周期、货币政策做大致判断，然后据此判断可选消费短期需求的变化方向。
但这种判断有两个缺陷。
其一，房地产、乘用车等可选消费的需求是宏观的领先指标，其变动会影响经济波动，所以用宏观来判断这些需求的变动有本末倒置之嫌。
其二，货币政策会根据宏观和微观变化做调整，并非纯粹的外生变量。虽有上述缺陷，宏观判断依然可作为逻辑证伪的起点，否则将陷入毫无结果的循环.
房地产需求受政策影响太大，金融属性较强；航空需求受事件因素影响巨大.
相对房地产和航空，乘用车的需求变化能够比较真实反映经济周期的变化。观察可选消费品需求变化，应以乘用车为基石，以房地产和航空为两翼。
第一层面，借助宏观判断和微观调研给出需求短期变化方向。
第二层面跟踪四大可选消费品的需求变化，对第一层面的判断做修正。
第三层面是可选消费品的供应，需要微观调研产能变化情况，把握从供应到需求的时滞；此外，可选消费的供应是对中游行业的需求，直接影响中游景气。
第四层面是中游行业消耗量，需要通过中游数据反向验证可选消费品产能变化状况。比如房地产施工进度加快会带来钢铁、水泥、重卡、挖掘机的销量增加。
1.可选消费品需求随周期波动，有整体性机会，宜自上而下把握；必需消费品个股特征明显，自下而上选股为主
可选消费品（特别是房地产和汽车）体现出明显的进攻属性，在牛市中跑赢指数、熊市中跑输指数。这一点与投资品类似，故可选消费品应牛市增配，弱市低配
2.房地产股票超额收益和房地产销量同比非常相关。
房地产股波动剧烈，赚钱容易，亏钱也快.导致利润回吐的根源是政策变化，所以投资房地产股关键要关注政策变化.
另外,一旦人民币升值预期起来、流动性泛滥，资源（上游能源）和资产（房地产、带物业的商贸）会得到重估。
3.乘用车的超额收益和毛利率最相关。供不应求，毛利率上行是投资汽车股的最佳时机；供过于求，毛利率下滑是卖出汽车股的时候。
需求难以判断，成功的投资不能仅把赌注放在对需求的判断上，供应也是布局的关键。
在供应不足的年份，需求稍微不错，毛利率就会上行，超额收益就可能产生；在供应充足的年份，需求必须超乎寻常好，否则毛利率很难改善。供应能被统计，对供应有判断后，跟踪需求才是可行之道。
供应决定布局，需求决定收益。
4.投资者一直不把航空股当作消费品，非但PE不能用，连PB也不能用，航空股被作为趋势投资的典型代表。
航空股最好的投资环境是需求超预期、票价折扣减少、油价稳定、人民币升值预期强烈、有整合预期。这种环境在2007年三、四季度最明显，航空股也取得了难得的超额收益。
对于食品饮料、医药、服装、商贸零售、餐饮、传媒等必需消费品，牛市是卖点，应降低配置；弱市是买点，应加大配置，但要警惕弱市后期必需消费品的补跌行情。
一般而言，防御策略有两种：选择防御性行业和降低股票仓位。在市场下跌初期，投资者不确定环境有多恶劣，往往选择调结构——抛弃进攻性行业，配置防御性行业，此时必需消费品上涨。
随着经济继续恶化，预期降到冰点，调结构已不足以规避系统性风险，投资者开始降低股票仓位，前期上涨的必需消费品会“补跌”。
选股法则一:非凡的创新能力带来惊人回报
选股法则二：成功的品牌是公司收入和利润的稳定保证
选股法则三：营销和渠道是分析消费品公司的重点
买点:利用事件利空，盈利拐点是买卖时点
卖点:从成长期向成熟期过渡的公司卖出
钢铁是最重要的中游行业，研究意义远重于投资价值。
其一，最主要的下游和上游均涉及钢铁。下游可选消费品（房地产、乘用车、家电）的产能变动均影响钢铁产量，进而影响上游焦煤和铁矿石消耗量。
其二，钢铁链条清晰，每个环节均有数据，层层相扣，便于分析和借鉴。
其三，有社会库存、期货和贸易商，金融属性使钢铁产量调整领先其他中游。
其四，钢铁长期平均产能利用率偏低，但需求恢复时产能利用率又会迅速提升，因此毛利率无法持续提升，这是中游的典型特征。
其五，铁矿石定价在外，钢铁景气深受全球经济和大宗商品的影响。
从损益表结构，钢铁关注量、价、库存、成本和吨钢毛利，其中库存和吨钢毛利是重点。
量包括产量和进出口量。产量跟踪生铁产量、粗钢产量、螺纹钢产量、热卷产量和冷轧产量。生铁产量直接影响上游铁矿石、煤炭消耗量；粗钢产量包括长流程产出的粗钢和短流程产出的再生钢，代表钢铁的整体供应；螺纹钢用于建筑，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。 价分三个层次，分别是期货价格、终端销售价格和四大钢厂的出厂价。期货跟踪螺纹钢期货主力合约价，终端价格盯住上海地区代表品种价格和钢材加权价格。出厂价关注宝钢、鞍钢的板材价和沙钢、河北钢铁的螺纹钢价格。
库存分为钢厂库存、社会库存和终端库存。钢厂库存一般为两到四周的钢铁产量，公布数据滞后两个月，意义不大。社会库存跟踪Mysteel的样本数据，真正的社会库存大约是此样本数据的四到五倍，相当于一个月的钢铁产量。终端库存没有公开数据，按经验大致为一月到一个半月的钢铁产量。
成本主要是焦炭和铁矿石。大钢厂用焦煤、小钢厂用焦炭。铁矿石价格分长协价和现货价，现货又分国内价和进口价。 中游重毛利，但会计利润滞后，无法及时反映基本面变化，钢铁分析员根据钢铁现货价和成本模拟的吨钢毛利（该指标剔除固定资产投资，不剔除三项费用）。其中现货吨钢毛利对需求更敏感，综合吨钢毛利（成本中包含长协铁矿石价格）更接近钢厂当前的利润。
作为中游，钢铁连接上游和下游，其逻辑图也分为上游成本、下游需求和钢铁本身。钢铁上游是铁矿石和焦煤。铁矿石是内外夹生的产品，虽然中国对铁矿石的需求大，但定价权依然在外，其价格受全球经济（OECD工业增加值）和谈判机制的影响巨大，这一点类似有色。
整体而言，钢铁表观消费取决于房地产销售、固定资产投资（扣除价格）、M2增速和贷款余额增速等宏观指标，四大指标的拟合的指数领先钢铁表观消费量大致三个月。
分品种看，螺纹钢对应房地产销售和基建投资、热卷对应机床和船舶产量、冷轧对应乘用车和冰箱产量。
吨钢毛利、库存以及两者结合对宏观周期位置的昭示是钢铁研究价值的体现。
吨钢毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。
从逻辑上，下游需求上升、拉动钢价上涨、吨钢毛利扩大、厂商提升产能利用率、钢铁产量增加；供应增加一方面压制钢价进一步上行，另一方面拉升原材料价格，两者均使吨钢毛利下降；随着吨钢毛利下降，产能利用率下降，回到起点。由于钢铁产能过剩严重，并且产能利用率提升速度快，钢铁的吨钢毛利无法持续扩张。
钢铁的库存周期值得关注。
社会库存既为需求、又是供应。当下游需求持续改善，社会库存也会相应增加。一旦下游需求下行，社会库存的继续堆积便有之后的“去库存”之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响钢铁的现货价格、吨钢毛利，之后钢铁厂商的去库存、减少产量会影响上游焦煤、铁矿石需求和工业增加值。所以把握钢铁的库存周期，有助于把握宏观经济短周期的变动。
1.吨钢毛利在钢价上涨第一阶段和钢价下跌第二阶段均会上升，前者更值得把握。
在钢价上升和下降周期，吨钢毛利均有可能上升或者下降。在钢价上升周期，吨钢毛利先上升、再下降、最后持平。
第一阶段，下游需求上升，带动钢价上涨，此时产能利用率较低，钢铁成本较低，吨钢毛利迅速上升。
第二阶段，产能利用率上升，供给增加，原材料价格大幅上升，吨钢毛利快速下滑。
第三阶段，钢材需求仍然较好，较高的产能利用率4使钢价上涨全部体现在成本上升，实质就是成本推动钢价上涨，吨钢毛利低位徘徊。
而一旦钢价下行，吨钢毛利也经历三个阶段。
第一阶段，钢价出现下调，而成本依然坚挺，吨钢毛利迅速下降，甚至有可能为负。
第二阶段，产能利用率下降，成本开始下降，钢价继续下跌，吨钢毛利反而有可能出现小幅抬升。
第三阶段，钢价和成本均跌至底部，此时成本阻止钢价进一步下跌，吨钢毛利小幅震荡。
2.钢铁库存周期明显，链式传导，对发电量和工业增加值有前瞻意义。
钢铁从下游需求-社会库存-钢企库存-钢铁产量-发电量-工业增加值存在明显的链式传导，观察钢铁的各环节数据对判断经济走向有意义。
从长期看，除冷轧外，钢铁整体、螺纹以及热卷的下游需求均略领先其社会库存，说明社会库存长期扮演需求角色。由于需求领先社会库存，当需求下行初期，社会库存会继续堆积，一旦需求持续下滑，社会库存进入“去库存”环节。
这是链式传导的第一环节。
钢铁厂商库存调整滞后于社会库存调整，这是链式调整的第二环节，为“去库存”的第二阶段。第一阶段的社会环节去库存仅影响钢价，而厂商环节去库存会影响发电量和工业增加值。
把握吨钢毛利未来方向要关注如下几点：
第一，下游需求变化。一旦下游需求指标上行，就要盯住社会库存，如果下降，买点就可能出现，因为吨钢毛利扩大的概率在增大。
第二，产能利用率。当产能利用率达到一定程度，成本会加速上行，吨钢毛利会下降，所以一旦吨钢毛利上升，就要把目光转移到厂商的产能利用率，产能利用率有提速迹象，卖点就开始显现。
第三，根据历史经验，例如螺纹钢利润达到1000，产能利用率达到88%，就要考虑卖出了。
另外，2005年来钢铁相对市场PB一直在0.5-0.7的狭窄区间波动。当这一指数触及上下限，出现反转的概率较大。
========我是财富自由的分割线========
最后的话：
安利一下我的小密圈（知识星球）。最大的优势是，帮你节省选择学习材料的时间，这里的有国外的交易员培训课程和大量精选的书籍文章（包括曾经发过的800篇文章合集）以及平时所思所想的记录（百里挑一）。在这个信息爆炸的年代定能帮你快速脱颖而出，省去上百小时甚至更多学习的时间，而这些，都是你应得的。
如果你喜欢这些推送的文章，说明咱们品味相同，那就更不该错过这个机会，赶紧扫码加入吧！
联系客服
