市盈率简单并且很基础

 

 

相对估值指标五花八门，除市盈率外，又有市净率、市销率、市现率等等。

比如市销率，即股价与每股销售收入的比率，当此指标很低而引起投资者关注时，往往是目前的低市销率与高市盈率并行，亦即每股销售收入所获利润很低。于是，当认为市销率很低从而判断其股价便宜时，其投资逻辑中隐含了对改善每股销售收入获利能力的预期，也就是说，预期销售利润率提高，进而未来市盈率变低。这样，最终又回到公司盈利能力的判断与未来市盈率的问题上来，亦即又回到了市盈率。其实，如果不考虑市销率指标，直接从公司盈利能力改善与预期市盈率降低角度考查，最终的结论是一致的。

 

 

其中的指标关系如下：

市销率＝市价/每股销售收入

市盈率＝市价/每股收益攻为守

市销率/市盈率＝（市价/每股销售收入）/（市价/每股收益）

＝每股收益/每股销售收入

＝净利润/销售收入

＝销售净利率

 

 

市净率的情形与市销率类似。不过，当年市盈率往往有短期性质，所以理性投资者往往计算五年、十年平均每股收益来长时段考查。当行业与公司呈现周期性波动或预期有较大变化时，则一般考量预期市盈率。若净利润与现金流背离较多时，往往以现金流来替代每股收益。当然，最直接的是现金流贴现，市盈率只是一种简化形式。

 

 

估值如此简单 真正运用市盈率

 

 

运用市盈率指标要头脑清醒，因为有许多陷阱会导致误用：不同国家、不同时期、不同行业的市盈率不可简单比较。运用市盈率指标对股票进行估值并非简单地只依靠PE值，而是可以通过其他指标的强化，以更准确地对股票的投资价值做出判断。

 

 

首先，净利润可持续增长率=ROE/(1-ROE)就是一个强化指标。需注意的是，这里的ROE是预估的一家公司可持续保持的ROE（下同），用净利润/期末股东权益定义。根据PEG法，只要PE低于一家公司净利润的可持续增长率，该项投资原则上就是有利可图的。那么，PE只要低于ROE/(1-ROE)即可，如果再加强一点约束，PE低于ROE就可能是不错的投资机会。另一个强化指标永续增长模型为：价值=下期自由现金流FCF/(R-g)。其中，g是自由现金流的永续增长率，R为贴现率。

一个简单的数学事实是：在一个有限资源的世界里，业务增长总是快于经济增长的任何公司最终必定变得不值钱，故g的绝对上限必定是经济的名义增长率。

由于g的上升需要更高的资本支出和流动资金配合，所以g上升时自由现金流量下降。这意味着即使g保持一个低数值时，该模型计算出的结果也可能高估公司的价值。

 

 

笔者认为，对于A股上市的优秀公司，g可取5%，R可取8%-10%。由此，公司市值低于20倍×下期FCF时就是富有吸引力的。

 

 

无增长模型是一个更为强化的指标：价值=下期息税前利润EBIT(1-t)/R。其中，t为税率。即，当公司不增长时资本支出等于年度折旧费用，而营运资金将不随时间变化，故自由现金流可以简化为EBIT(1-t)。因为增长只有在产生高于维持成本的收益时才创造价值（很多无价值增长其实是和无增长一样的价值），故该公式对于一些一般公司未必会低估其价值，但对于优秀公司很可能低估，故可作为最强化的指标。也就是说，一家优秀的公司以低于10倍PE（即R取10%）买入通常很有价值了。PE这个指标被许多价值投资者诟病，其实对于一家核心价值未受损的优秀公司，只要PE足够低，必然是有价值的。当然这里的PE应该是经过审查的——审查公司的盈利质量。

 

 

综上所述，发现一家公司PE如果低于ROE/(1-ROE)就可能是很好的投资机会，低于ROE就是不错的投资机会，而对于ROE远大于10%（如20%）的公司如果以远低于10倍PE（只要核心竞争优势还在）的价格交易，那你可能发现了一个绝好的投资机会，当年巴菲特买中石油是个例子。当然，如果一家公司的自由现金流是稳定可预期的，那么如果市值低于20倍的下期FCF，也是很好的投资机会。

 

 

另外需要注意的是，以上标准主要针对非周期性公司；对于周期性公司，标准需更加严格，且最好要在盈利转佳之前买入。

 

 

估值需要“市盈率”，且勿忽略“市销率”

 

 

在A股市场上，市盈率（PE）常常是投资者耳熟能详的估值指标，其优点毋庸赘述，作为公司股价对每股收益的比值，PE指标直观地反映了市场对公司成长性的评价。然而，鉴于公司净利水平通常都处于不断的波动之中，甚至有时候出现亏损，此时单凭PE来估值有失偏颇。而且不同行业的内在商业模式也决定了需要多种估值指标的配合。

 

 

事实上，虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。举例来说，传统制造业公司常常主要看PE指标，而电信服务业公司则会使用EV/EBIT的比率（其中EV是指企业价值，EBIT指息税前利润）；互联网等高科技公司由于前期需要大量投资而不产生盈利，此时市销率（PS）就成为有用的评价指标，而在西方，对银行等强周期而低成长性的资产主要采用市净率（PB）估值。

 

 

由此可见，在相对估值体系中，PE指标虽是“明星”却难以独挑大梁，事实上，近年来PS指标因其建基于更加稳定的销售收入之上而日益受到投资者的重视。尤其对采用以市场占有为导向的扩张战略而愿意牺牲部分短期盈利的企业而言，PE指标往往会产生“误判”，而PS则能更好地揭示出企业未来的成长性。具体来看，市销率(Price-to-sales,即PS),是证券市场中出现的一个新概念——

 

PS = 总市值 / 主营业务收入。或， PS = 股价 /每股销售额 （ 市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。 ）而收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率，主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，而用该指标进行评判。同时，在国内证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益而增加利润的股票（上市公司）。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，如江铃汽车财务数据显示，2011年一季度公司销售增长而毛利反降，即反映出公司产品销售策略方面的扩展性行为，即公司将市场份额的持续增长作为现阶段的主要策略，其结果就是市场占有率的稳步上升。PS反映了市场愿意为公司每一块钱销售收入所支付的价格，与较易受到“操控”的净利指标相比，营收指标显得更加稳定和真实，并且不管公司是否盈利，销售收入总是正数，从这个意义上说，PS的波动更加稳定，应用范围也更加广泛。PS的这种优势也被统计数据所证实，肯尼斯.费雪在《超级强势股》一书中，采用PS指标对美国62家科技公司进行了实证研究，其结论是——具有较低市销率的股票在未来具有较高的获利机会，而对于高市销率的股票往往只能获得很少的收益、甚至是损失。国内也有学者采用类似的方法对A股市场进行统计，并得出了相似的结论。

 

 

根据以上说明，“市销率”的优点主要有：

 

（1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；

（2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；

（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

 

当然，与其他指标类似，PS在其应用上也并非没有局限性，例如，PS无法反映公司的成本变动情况。总结来看，“市销率”的缺点主要是：

（1）不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一；

（2）只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义；

（3）目前上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的影响。

 

 

下面来看看，哪些企业适用于“市销率”？——主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。分母主营业务收入的形成是比较直接的，避免了净利润复杂、曲折的形成过程，可比性也大幅提高（仅限于同一行业的公司）。该项指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、商品零售业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是“每股价格/每股收入1”之类的股票。若这一比例超过10时，认为风险过大。如今，标准普尔500这一比例的平均值为1.7左右。这一比率也随着行业的不同而不同，软件公司由于其利润率相对较高，他们这一比例为10左右；而食品零售商则仅为0.5左右。而目前，中国商品零售业类上市公司市销率约为2.13。利用市销率的方法选中了备选股票后，不等于这些股票都值得买，它离最终确定其为投资目标还有一段距离。投资者还要考察备选股票的其它情况，如公司是否具备从困境中走出的可能，可能性有多大？公司采取了什么新的措施？行业出现了什么新的转折等等。所以在投资实践中，PS和PE配合运用无疑有助于投资者更加全面的评估公司的价值。

 

 

我们有真正理解市盈率的含义吗？

 

 

关于市盈率到底是客观指标还是主观指标的问题。我们经常看到研究员有这样的判断“合理估值应该给予25倍的定价”。那么这个主观的给予到底依据的是什么呢？我们知道，市盈率是用股价除以每股收益计算的，我们先有了股价和每股收益，然后算出了市盈率，这个过程看上去好像是客观算出了市盈率水平。我们长时间也习惯了通过市盈率的高低来判断这个价格的企业是否值得购买。其实，市盈率的数字是市场给予的，而并非客观的结果。比如，如果我们用过去的业绩来计算市盈率，这个好像是客观的，因为股价是二级市场供求决定的，业绩是固定的。但其实不然，因为二级市场上的价格表面上是供求关系决定的，但是供求关系又是由谁来决定呢？应该是市场给予企业的定价，而这个价格是带有主观色彩的。如果以未来的业绩来计算市盈率，我们叫动态市盈率，这个似乎更主观，因为企业业绩也是主观判断的。那么市盈率到底应该怎么决定。市盈率是我们现在投资，未来能够收回投资的时间。如果我们是一个私人企业主，不是上市公司。如果你现在构建一个企业，我们总是有一个收回成本的期待，这个期待到底多少年，我们才能愿意投资呢？这是一个主观上的愿望。如果你希望5年收回投资，那么你投资的这家企业市盈率只能是5倍，如果再高，你可能就不愿意了。

 

 

我们也可以从另外一个角度看，市盈率的倒数，其实是资本回报率，是必要收益率。所谓必要收益率，其实就是投资者在把钱投给这家企业的时候，希望企业用你投入的钱，能给你一年创造百分之多少的收益，这也是一个主观指标。还是以投资非上市公司为例。如果你把钱借给你的朋友经营企业，你希望能从朋友那里每年获得多少收益，你才能愿意把钱借给他呢？首先，你会考虑你的资金的安全性，如果你朋友经营的企业安全性不高，你肯定会要求很高的回报，否则，你不愿意冒这个险。也就是说，这家企业越是规模小，越是不稳定，你要求的必要收益率越高，反过来说，你希望的市盈率就越小。现在，我们应该明白，我们给小盘股那么高的市盈率，是没太有道理的。在国外，小公司享受的是低市盈率。

 

我们有一个潜在的逻辑，就是如果给你一个很高的市盈率定价，必须建立在你有非常好的回报。而且，你回报的增长速度要很快。比如，一个企业，我给你50倍的市盈率，也就是说，按照现在的价格预期是50年收回投资，如果一直是保持50倍市盈率水平，你会干吗，你难道真的希望50年收回投资吗？当然不是，现在之所以给50倍，是建立在你认为他的业绩会不断提高，而且提高的速度比股价上涨的速度快，这样就会让市盈率降低，最好是很快降低到30倍以内甚至更低，这其实就是PEG的概念。但，当我们的期望落空时，比如现在给了50倍市盈率，但是企业并没有以一个很快的速度增长，我们还应该再期望等待50年吗？这时，我们可能会觉得100年都无望了，因为企业不但没有增长，而是走下坡路。这就是创业板前期下跌的原因。通过以上分析，我们应该明白，市盈率代表的是投资者的期待。这种期待，一个是收回投资的时间，一个是必要收益率。我们坐在那里静静的思考，如果这个就是生意，你到底希望多少年收回投资就得给多少倍的市盈率，你到底希望你的资金以什么样的百分比回报给你，你就应该给多少市盈率的倒数。如果真的这样思考了，我们还会给那些所谓的小盘股那么高的市盈率吗？

 

 

现在银行利率是3.25%，将来还可能提高，有的国债是4%，如果考虑5%的通胀（当然也可以不考虑，因为通胀无论是投资还是放银行，都要承受的）。由于存在银行收到的利息是现金，这是质量最高的获益资产，我们投资在上市公司中的回报至少要高于3.25%。假设是5%，其倒数就是20倍。如果你投资的企业老是赚不到现金，而且也没有很高的业绩增长速度，你可能连5%的回报都没有。我们也就不愿意给20倍了。总之，市盈率是个主观指标，应该给多少，就看你买的企业，从风险、业绩增速等各方面考虑，你愿意要求多少回报了。

 

 

一个关键性指标即可科学判断股票安全边际

 

 

假设有A、B两股，利用5年定点市盈率法估出5年后该股票的年复合收益率：

股票A：预测年复合收益率为30%

股票B：预测年复合收益率为25%

 

 

表面上看，A的收益率比B高，A优于B，二者选其一，则选择投资A股票。

但是，如果我们引入估值过程中使用的一个关键性指标：资本成本，则情况会发生变化！先一起来学习一下资本成本的概念：智库百科［资本成本］。由概念可以得知，资本成本就是在估值中起关键作用的“折现率”，也是投资者的最低期望报酬率。就股票投资来说，资本成本的意思就是：我以现价买入该股票，到我卖出时，最低期望报酬率达到多少，才能收回我所投入的资本成本？

 

这时，股票的安全边际就是预测收益率与资本成本之间的差额。

 

 

查看教科书可以得知：从投资者角度评估资本成本，要考虑三个因素：一是无风险报酬率，取决于同期国债利率；二是经营风险溢价，取决于公司未来经营前景的确定性的高低；三是财务风险溢价，取决于财务杠杆的高低。这时我们会有一个重大的发现：巴菲特投资所关注的要点，不过就是资本成本的一个延伸而已。从巴式投资关注的要素来看：一是关注利率，因为利率的升高国债利率自然升高，股票估值会随之降低。二是关注护城河，较高的护城河意味着较低的不确定性，意味着较低的风险溢价，意味着估值会升高。三是关注财务安全性。财务杠杆高受利率变动影响大，增加财务风险溢价，降低股票估值。

 

回到本文的举例，我们来计算一个股票A、B的资本成本（数字均为合理假定）：

股票A：资本成本＝国债利率5%+不确定性溢价5%+财务风险溢价7%＝17%

股票B：资本成本＝国债利率5%+不确定性溢价1%+财务风险溢价5%＝11%

据此计算安全边际：

股票A的安全边际＝预测收益率30%－资本成本17%＝13%

股票B的安全边际＝预测收益率25%－资本成本11%＝14%

结果跟文中开头的结论完全相反：股票A的安全边际小于股票B，所以B优于A。

 

 

结论：

一、资本成本是安全边际的一个关键性指标，易于理解，容易应用。

二、比较股票优劣时，因国债利率是相同的，所以重点考虑的是不确定性溢价与财务风险溢价。

三、财务风险溢价可通过财务报表得到明确的信息；不确定性溢价需要通过对护城河进行评估得到相关信息，而护城河评估涉及到能力圈问题，投资水平的高低，主要就体现在护城河的评估这一点上。

四、市盈率变化规律的一个要点是，牛市中PE越来越高，熊市中PE越来越低。 在均值附近的PE，如果处于牛市中，则属于低估状态。在均值附近的PE，如果处于熊市中，则属于高估状态。

 

 

低市盈率选股是价值陷阱

 

从长期来看，股神巴菲特的年复合收益率为24.7%；金融巨鳄索罗斯为28.6%；华尔街第一理财家彼得林奇为29%。从长期来看，任何一个伟大企业的年复合收益率都无法超越20%。美国两百多年证券历史上表现最佳的上市公司，菲利普.莫里斯年复合收益率是19.75%，第二名雅培制药16.51%。辉瑞公司和可口可乐公司也只有16.3%。20%似乎就是个魔咒，任何企业无论多么伟大，长期都不可超越。而像巴菲特、索罗斯和林奇等超越20%的投资者，都成了投资史上的美丽神话。由此，不少投资者得出一个结论：PE超过20倍的股票都不值得投资，因为任何股票长期都无法保持20%以上增长。我在投资的前几年，也犯过类似的错误。而且我相信，目前不少投资者正在犯同样的错误。PE超过20倍的股票如果投资者看都不看，也不做细心的研究。那这么些年来的结果，将错过A股市场诸如古井贡酒、山西汾酒、云南白药、东阿阿胶、上海家化等绝大多数的大牛股。

 

 

长期来看，一个再伟大的企业确实无法保持十几年几十年20%以上的增速。但如果一个企业能几年，十年都保持50%以上的增速，就同样是一个伟大的企业（“冲浪型”企业--芒格）。市场从来不吝啬给予这些企业高估值。芒格说：“你会遇到一种我称之为“冲浪”的模型——当冲浪者顺利冲上浪尖，并停留在那里，他能够冲很长很长一段时间。无论是微软、英特尔、NCR或者其它公司，都是如此。但如果没冲上去，就会被海浪吞没。在漫长的人生中，你只要培养自己的智慧，抓住一两次这样的好机会，就能赚许许多多的钱。”我认为，对于这类极少数的企业，我们只需要在其业绩高速增长期，以合理价格买入，直到高增长结束。而高增长结束之时，也是估值下降的开始。此时，公司虽然还在增长，但市盈率可以从几十倍下降到十几倍，甚至几倍。如果投资者误认为这是价值低估而早早买入，他将遭受“戴维斯双杀”带来的沉重打击。即使投资者买在PE只有几倍的低点，由于公司增长缓慢，股价也将长期维持在低位，这注定不会是一笔好的投资。

 

 

研究中外历史上有名的大牛股，你会发现，PE20倍以下的标准基本与它们无缘，而PE30-40倍才是产生大牛股的沃土。微软、思科、可口可乐、谷歌、百度、腾讯、茅台、苏宁等等，在公司成长的早中期PE几乎都没有低于20倍的时候，他们的PE普遍维持在30倍以上，像百度这类上市时PE近100倍，但这并没影响其股价在未来翻十几倍。即使是998点那样的极端情况，茅台、苏宁照样有21倍的PE。这些伟大公司在成长时期虽然PE较高，但其业绩的高速成长和水涨船高的估值让股价如火箭般腾飞。而你如果真的等到了他们PE20倍以下的机会，他们已经从黑马股变成了白马股，投资价值已经大幅度的降低。当然，在众多的成长型公司里面，只有极少数才是能维持几年乃至十几年高速成长的皇冠上的明珠。绝大多数都是假成长的平凡企业。我们需要细心的研究、严格的甄别。不能因为大多数是糟粕，大多数都是高估值，就否定明珠的价值。也不能因为自己的懒惰，不愿意研究，就对这些明珠视而不见。

 

 

我觉得，低市盈率的选股标准只适合于两种情况，一种是市场大幅下跌之后所有股票都处于低估阶段，比如998点和1664点的情况。一种是老牌的白马股重新变为黑马股，或者说是困境反转型的公司。在市场已经普遍预期这类白马股不会再高成长时，他们却重新焕发了新春。比如苹果公司，1997年斯蒂夫.乔布斯上台执掌苹果帅印，抛弃传统电脑业务，推出了iPod、iPhone、iPad、iTune等极为成功的产品，十几年来股价从4美元直冲400美元。这两种情况所蕴含的机会，都需要极为高超的投资艺术才能够抓住。尤其是第二种，其赌博性质远大于投资性质。除了上述两种情况，大多数时候，低市盈率的股票代表的是被市场无情抛弃的股票。这其中的绝大部分不是昨日黄花，就是垃圾股，只有极少部分存在错杀可能。有不少投资者误认为，买入被市场抛弃的股票正是巴菲特“贪婪与恐惧”理论的真谛。但是，巴菲特有数十年的投资经验，还有一套严格的选择标准和投资准则。他能找到错杀的股票，你敢拍胸脯说你也能吗？况且，巴菲特大多数投资组合的建立并不是以别人有多恐惧为基准的。我想更多发生在投资者身上的是：在别人刚刚开始恐惧的时候，你就开始贪婪了。随着所有人的恐惧越来越深，股价越来越低，你冒失的贪婪最终也将转化为自身的恐惧。谁都无法预料，恐惧何时能够结束！

 

 

所以说，低市盈率的选股标准是个硬性僵化的标准。按照目前A股运行的状况，运用此标准，投资标的将只剩下金融、地产、铁路、电力、钢铁等传统型的老蓝筹行业。这些都是睡大觉就可以发现的所谓价值低估的烟屁股。选择这样的股票，就选择了价值陷阱。这两年来已经有太多的人掉了进去，而且有些人很偏执，掉进去了也不会醒悟。为什么不换一种思考方式呢？巴菲特说，他反应比较慢，好多年才领悟，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家平庸的公司来的好得多。

 

 

西格尔（JeremyJ.Siegel）是美国沃顿商学院的金融学教授，也是美国首位诺贝尔经济学奖得主保罗?萨缪尔森的得意门生。著有《投资者的未来》、《股史风云话投资》等书籍。《投资者的未来》一书，主要是西格尔教授为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。他在这本书所做的最重要的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析，揭示了挑选值得长期投资的优秀个股的基本原则。

 

 

一、西格尔的选股框架

 

1、对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。西格尔通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股的数据分析，找出了长期投资中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳幸存公司90%的名额。

 

 

2、寻找伟大公司，首先要理解投资者收益的基本原理。西格尔得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报（西格尔教授称之为“增长率陷阱”）。显然，增长率陷阱是投资者通向投资成功之路上最难逾越的一道障碍。

 

 

3、大部分表现最好的公司特征：1，略高于平均水平的市盈率；2，与平均水平持平的股利率；3，远高于平均水平的长期利润增长率。

 

4、表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字.

 

5、投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。

 

 

6、准备好为好股票掏钱，不过要记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。

 

 

二、西格尔的价值投资精髓

 

 

西格尔的价值投资精髓是买入价格要足够便宜。西格尔指出增长率并不能单独决定一只股票长期收益的高低，只有当增长率超过投资者对股价过于乐观的预期时，高收益率才能实现。根据这个原理，只要真实的利润增长率超过了市场预期的水平，投资者就能赢得高额收益。投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，市盈率是衡量市场预期水平的最好指标。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平。西格尔指出，记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人，最终将会被市场狠狠地惩罚。定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。股利的再投资策略将会是你的“熊市保护伞”和牛市中的“收益加速器”。西格尔认为定价永远是重要的，就是要具有足够的安全边际。

 

 

选股中市值和市盈率的探讨

 

 

在消费股里标的选择以及长线牛股的方向。然而，一个不容回避的事实是，中小企业生命周期很短，一般只有三四年的时间。所以，有时候，我们说企业小，有成长性其实还有很多值得推敲和考虑的因素，企盼每一个小企业变成大企业，那是不现实的。优胜略汰，适者生存，“剩”者为王，在商界本就是铁律。

 

 

假如每一个企业都能长大，那么就不会只有一个微软，也不会只有一个腾讯，而任何一个企业如同生命一样，就算再辉煌，也都有落幕的时候。有时，我们说长期持有，这个长期不是一辈子。而是说一定的阶段，三年，五年。超过十年，那需要这个企业长期在市场中不犯错误，不走错路，没有天灾，而就算遇到天灾，也都能逢凶化吉，转危为安，这个太有难度。

 

 

我们先谈论下苏宁电器，众所周知，苏宁是中国股市里长线大牛股。凭借着高送转和盈利能力，市值从最初的30亿左右，做到了千亿的市值，目前徘徊在600亿左右，最高涨幅以上市后最低价至最高价算达到了40多倍，时间仅仅3年有余。而我们发现，从苏宁07年10月市值达到第一个巅峰后，其市值就没有再度疯狂的增长，就算后续其盈利依旧是增长的，但是市场不愿意再给予其溢价，目前动态市盈率保持在14倍左右。

 

 

就像可口可乐和微软一样，当市值达到一定阶段，其便不再有膨胀的动力和速度。如果说苏宁从07年10月后一路买进，或许有波段的收益，但是已经没有办法或者很有把握再次登峰造极。一是市场的饱和和竞争的加剧，二是渠道的已经没有了当初开荒拓土般大面积空缺的优势，就算有，也是消费能力较次的三四线城市。所以，对于苏宁而言，目前已经进入稳定且有一定挑战的成熟稳定阶段。

 

 

我们需要思考的，一个行业，一个企业，到底它的极限市值是多大。因为随着盈利规模的增加，我们看到市场给予的溢价空间是不断降低的。一个小公司，如果最初你乐意给它50倍，100倍的市盈率这个都没有错，关键是要看它的盈利极限值在什么位置。

 

 

举个例子，假设A企业目前每年净利润只有1000万，我们假设1亿的股本，这个时候100倍的市盈率，每股价格10元，也才10亿市值，如果它的极限净利润可以做到10个亿，那么从1000万既0.1亿到10亿有100倍的增长空间，假设股本不变，当做到10亿净利润的时候，每股净利润达到10元，这个时候不管是给10倍20倍还是30倍的市盈率，每股股价100~300元，市值达到100~300亿。市值增长幅度也将有10~30倍之高。所以，当一个公司处于成长初期的时候，单纯看市盈率没有意义，也判断不出其后续的价值空间。不过大家要注意，并不是每个新股都代表其处于成长的初期，当初中国神华，中国石油，以及各大银行的上市，就是一个活生生拿成熟到极致甚至夕阳的公司给予成长性标的的估值。打着价值投资的旗号欺骗广大散户的国企就是这么上市的。

 

 

随着盈利规模的扩大，基数越往上，倍数越少，1亿到10亿只有10倍，5亿到10亿只有2倍。相应的，他们的成长性就大打折扣，如果一个企业规模已经达到一定程度后选择上市，如果已经过了最好的成长期，而步入黄昏之时，上市时又给予高溢价，只能说这个企业不厚道，而A股这样的公司不少。

 

 

鉴于此，我们去做标的的时候，市值很重要，而皮得林奇也曾经提到，如果要给一个企业定价，它的估值应该和它的净利润增长率相关联。如果一个企业每年的净利润增长率达到100%，那么就可以给予100倍的市盈率，但如果一个企业每年净利润只有10%的增长，那么给以10倍的市盈率。同时，要综合考虑一个企业的成长性，还要参照其股本对应的市值。

 

 

因此，苏宁就目前的盈利能力看，市盈率做到25~30倍是对应其每年的净利润增长水平的。待行情走好，苏定的市值恢复到1300亿左右是可实现的，也是正常的。但是再往上，翻一倍，除非用这两个方法，第一个再开拓一个类似中国这样大的市场，且其规模和需求量能如同中国前面5年一样旺盛，第二就是其电器的售价翻番或者售价不变，成本下降一倍。这两个，貌似都比较难实现。

 

 

为什么苏定的市值不能再爆发一次？最为关键的应该其增量客户已经达到基本饱和的程度，目前只是少量增量和新旧交替带来的持续经营盈利。家电就算用得久，四五年也是要换的。所以，苏定如果经营管控得好，长期现金奶牛的称号还是可以保持的。

 

 

相应的，我们看目前的云南白药，可以说其铺货的渠道和受众基本上达到了上限，每年因为治愈或者升天减少的用户与新增客户比成为其盈利的关键，当然，包括其日化产品的消耗周转速度，其目前依旧保持30%左右的净利润增长率已经着实很优秀，在我们暂时看不到其新增产品领域或者新拓渠道对业绩有更强的叠加影响之时，云南白药给到30倍的市盈率基本合理，就算遇到大牛市，如果没有充分的预期，也很难保证其有再次爆发的可能。但是，时间放长了说，每年30%的增长，单个年度看似没有什么，但如果时间拉长到5年，10年，就是一个大牛股的存在。这也是为何很多人知道云南白药好，也去买了，但是买进去之后，发现怎么涨跌都那么漫不经心，持有十天，一两个月就受不住了。

 

 

不给时间，自然享受不到其长线带来的收益。毕竟，对于炒股的人而言，年30%的收益怎么看着这么小，其实那是太贪心，试想一年期定存绝对不超过5%，那么只要云药每年净利润增长超过30%，有什么理由不长期守候呢。（不过，个人认为其再长期保持30%，有难度。毕竟基数很大了，如果没有新的药品投放，日化产品的竞争又过于激励。往后5年，做到20%不错了，但是对应的估值也就20倍市盈率，所以目前感觉是高估的，但国人太喜欢这个标的了，始终愿意给高估值。）

 

 

其实影响市值的还有一个关键因素，便是未来预期，如果未来预期市场规模缩小，行业发生非正面变化，都是市值难以增长关键原因。我们说个例子，银行，拿招商银行来说吧，这个应该是中国成长性和业务构成还算优秀的银行，虽然这两年其保持了比较高的净利润增长率，但是为何市盈率市场只给到个位数？

 

首先我们要明确，银行目前的暴利，其实是中国畸形的利差政策导致的，银行目前盈利点太稀缺，就靠的是存贷利率的差价苟活，如果放到国外，这样的营业性质是夕阳到不能再夕阳的标的了。所以，我们细心的发现，就招商银行这么优秀的标的09年还发生了负增长，如果说和当时收购计提有关系的话，那么09年很多银行同样出现了增长率猛降的情况，从前两年的40%的增长，一下回到10%几的增长率，因此，就国内的银行目前的盈利模式而言，在未来降息预期进一步存在以及房贷，地方债务危机的坏账预期下，很多目前给到8倍，9倍的市盈率的银行股路过都觉得高估。特别是利率市场化以后，很多银行的生存都会成问题。

 

所以，比来比去，路过还是愿意在医药股里选择长线股。特别是有新药，独家品种以及丰富储备和研发能力的标的。

 

 

一是医药不会因为经济好坏而减少用药的人数，特别是一些慢性病，高发致命疾病，预防性的疫苗；

 

二是新药一开发出来就有几十年的长期专利保护，这个在国内其它领域是很难做到的（其它领域的专利，基本上都能随意山寨的可能），独家品种保证了客户群的依赖性；

 

三是储备和研发能力保证其产品对盈利是叠加而非单纯的取代作用（特别是慢性病用药，叠加的周期和效果更长）。

 

虽然现在的医改也好，规范用药，招标改革都好，短期会让一些药企面临调整的压力，但从长期而言，规范的医商环境是更有利于企业成长的。让好的更好，坏的活不下去。

 

所以，医药企业，药越多，专利越多，市值规模就可以越做越大。坚信国内医药企业一定有过千亿甚至万亿市值公司的存在。而那些市值目前只有二三十亿，甚至只有100亿出头的，有新药在手，研发能力不错，储备又丰富，并且手握大量现金的医药上市公司，都值得诸位好好揣摩。但成长不是一帆风顺的，甚至阴沟里会翻船，就算是目前还算好得医药公司，也存在变数和消亡的可能，投资是个累人的活。需要用心多揣摩，而不是只是看K线。

 

 

揣摩过后，记得给点耐心，坚信你自己的选择，财不入急门，守得云开见月明！

市盈率是最常用的估值指标，但也是被大多投资者广泛滥用的指标。只有把市盈率吃透，才能相对客观地计算一家企业的估值。

 

有不少投资者知道，约翰.内夫是市盈率之父，也有书籍把他名字译成约翰.奈夫。但并不是他发明了市盈率，真正的发明人是20世纪初高盛集团的一个合伙人，名字已忘，不过文献资料出自一本书，叫《揭秘高盛》。市盈率公式有两个，分别是：市盈率=股价/每股收益；市盈率=总市值/净利润。

 

你用哪个都可以，我个人用后者。企业的股本基本是持续扩大，那么它就会稀释每股收益和股价，为了能够在同一标尺上分析企业近几年利润增速和二级市场走势，显然用后者更方便。我们说一家企业的总市值和净利润都是一块蛋糕，企业股本有多大，就是把蛋糕分成多少块，股本是1个亿，那么就把蛋糕切成1亿块。把总市值切成1亿块，每一块就是企业的股价；把净利润切成1亿块，每一块就是企业的每股收益。那么上你不管是切1亿块还是切100亿块，蛋糕的总大小没变，只是你的块数多了，因此一家企业如果10送10，本来50元的股价就变成25元，本来2元的每股收益就变成1元。这就导致基数标尺不一，很难去对比过去几年的二级市场走势和收益变化。所以，不要关心每一块蛋糕的大小，你要关心整块蛋糕大小的变动趋势，用第二个公式最方便，不用考虑除权因素。

 

市盈率本身也有许多版本，比如LYR市盈率、TTM市盈率、动态市盈率。LYR市盈率就是静态市盈率，TTM市盈率是当下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=当前总市值/上一年度净利润

TTM市盈率=当前总市值/最近4个季度的净利润总额

动态市盈率又有两种情况，一种是年化市盈率、一种是预期市盈率：

年化市盈率=当前总市值/当前报告期年化净利润

预期市盈率=当前总市值/当年预测净利润

 

所以你在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版本的市盈率，哪个版本的市盈率最靠谱。

 

LYR市盈率，我认为没用。静态的东西是过去的历史，你跟过去的净利润比，没意义，买企业买的是未来，不是过去。

 

TTM市盈率，相对客观反映了当下市盈率水平，因为它采用的是最近4个季度的净利润总额，它的净利润是在不断滚动更新，但是它的缺陷依旧是不反映未来，我们买企业，现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长，如果未来的业绩下滑，那么TTM市盈率反倒会拉高，所以本指标只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益，那么企业的净利润会出现扭曲现象，致使市盈率失真。

 

再看年化市盈率，我们软件中给出的市盈率就是年化动态市盈率，这个市盈率也不科学，所谓年化，它的净利润是以当季的净利润折算成年，如果披露一季报，那么它就给一季报的净利润乘以4；披露中报，就给中报的净利润乘以2，这种简单年化的方法很幼稚，没有考虑企业的淡旺季。有的企业正好进入淡季，那当季净利润会很低，因此造成市盈率虚高，这种情况很有可能导致市盈率达到100倍以上；同理，有的企业进入旺季，那么当季净利润就会大幅增长，这时你去折算成年净利润，估值反倒会虚低，可能只有8、9倍，也不合理。同时如果企业出现非经常性损益，同样会使企业净利润扭曲，市盈率失真。

 

 

最后一个是预期市盈率，它是双刃剑，你把净利润预测对了，当然你的市盈率最合理，但是如果预测错了，那就最危险。从逻辑的角度看，以预期净利润作为分母是最合理的，我们买企业买的本就是未来，只有看好未来，我们才会去买。我个人使用的就是预期市盈率，但是它也不适合大多企业，只有小部分业绩持续稳定增长的企业才可以预测未来的净利润，我在使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选，最后剩下的一小部分企业才可以用本指标进行估值。预期市盈率的另一个好处是可以规避非经常性损益造成的净利润失真，因为它使用的是预期净利润，因此可以规避TTM市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现象。

当你确定预期净利润，下一步就要确定一个合理的市盈率倍数。目前大概有三个版本的算法，一是用行业平均市盈率作为合理倍数，二是用企业历史平均市盈率作为合理倍数，三是用预期增速确定合理市盈率倍数。

 

 

在《股市真规则》一书中，帕特.多尔西认为，可以把一只股票的市盈率与整个行业的平均市盈率做比较。但我认为帕特.多尔西只是纸上谈兵，他的观点是错的，也误导了大批价值投资者。因为一个行业内，有龙头，也有垃圾企业，你把所有参差不齐的企业摆在一起做平均，显然不合理。每一家企业的净利润增速是不同的，从逻辑的角度看，一家企业的市盈率高低应该取决于企业的增速，企业增速快，就可以给予高估值，企业增速慢，就应该给予低估值，一个行业内有增速快的，也有增速慢的，还有负增长的，你把它们都放在一起做平均，我都不知道怎么会有人想出这样的指标。

 

 

另外，帕特.多尔西在《股市真规则》一书中还指出，你可以用企业的历史平均市盈率作为其合理倍数，这个理论在业内也是得到广泛传播，当然我依旧认为不太合理。任何一家企业，你去回顾历史，它的成长不太可能是线性的，可能某个阶段增速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损，你把不同增速下的市盈率给它做平均，显然得出的市盈率也是不合理的。这个指标也只适合那些业绩持续稳定增长的企业，必须业绩持续稳定增长，至少过去10年没有大起大落，那你才能用历史平均市盈率去衡量它的估值高低，因为业绩稳定增长的企业未来的净利润增速会跟过去差不多。

 

 

我个人更倾向于以未来三年的净利润年复合增速作为合理的市盈率倍数，这也是彼得.林奇提出的理论，说白了，就是PEG。一家企业如果是处在快速增长期，那么理应给它高市盈率，如果是一家大象企业，缺乏成长性，那就应该给予它低市盈率。按照林奇的理论，假设一家企业未来三年的净利润年复合增速是20%，那么它的合理市盈率应该是20倍，假设一家企业未来三年的净利润年复合增速是30%，那么它的合理市盈率应该是30倍。但是这个指标也有缺陷，如果成长性过高或过低，指标会失真。可是具体多少算过高，多少算过低，坦白讲没有标准，这是艺术，不是科学，得自己掂量。我个人使用这个指标，同样要先将企业的质地做层层筛选，在确保剩下企业中每家企业的质地都没问题的情况下，才能去预测未来三年的净利润，我个人不会自己预测，因为市场带有偏见，且遵循主流偏见，所以我采用券商的平均预测值，如果各券商的预测值偏离度过大，那么这样的企业我将直接PASS，偏离度大说明企业未来的业绩不易预测，相反，如果认同度高，那么我会把所有券商的预测值做一个汇总，去掉最高与最低预测值，再用剩下的预测值求平均。

 

 

所以最终我是拿预测的净利润与预测的合理市盈率倍数算企业价值。但是必须确保所选择的企业过去业绩优异，因为市场通常遵循马太效应，好企业越来越好，差企业越来越差，所以好企业过去好，未来好的概率也大。好比企业招聘员工，企业肯定选择有工作经验、高学历的人，这些人过去优秀，当然相信在未来也能为企业创造价值。但如果一个人过去是一张白纸，高中学历、无工作经验，那你就不太可能百分百相信他以后能为企业创造价值。

 

 

在多年前，我只使用市盈率一个指标计算企业价值。日复一日，透过研读大量投资书籍，我开始使用多种估值法计算企业价值，用市净率、市销率、市现率、自由现金流等估值模型计算企业价值。但是到今年，我已返璞归真，现在又只用市盈率一个指标计算企业价值。我发现一个有局限性的指标才是好指标，局限越大，指标越有价值。我们知道市盈率不适合净利润是负数的企业，如果是负数，那市盈率就是负数，所以通常出现这种情况会使用市销率，市销率一定是正数。开始我也认为这很靠谱，因为它弥补了市盈率的缺陷。但是慢慢发现，这毫无意义，你本身就不该选择净利润为负数的企业。当然每个风格不同，风险承受能力也不同，我的风格必须选择业绩持续稳定增长的企业，我不喜欢赌高成长股，过去业绩不行的企业永远不会成为我的标的。说得再通俗点，我能够只用一个市盈率指标来计算企业价值，是因为在计算前就对企业的成长、盈利、安全、稳定四大因子做了综合评估，通过FCV模型直接把四大因子转化成一个评分，叫做质地评分，这个评分必须大于90分，这样的企业在A股中只有5%。我只对这5%的企业用市盈率计算估值。

 

 

虽然这是我的风格，但是作为价值投资者，我认为都要尽可能保守。你发现不同版本的市盈率基本都只适合业绩稳定增长的企业，其实市盈率有局限是好事，正因为有局限，你才不会过于冒险，你就拿业绩稳定增长的企业算估值就行了。就像巴菲特只用自由现金流模型计算企业价值，能够用自由现金流模型计算价值的企业很少，那些网络股根本没法算，现金流都是负数，所以巴菲特不会买。我也一样，我所选择的标的可能比巴菲特更严谨，必须业绩持续稳定增长，这个业绩稳定不光光是净利润稳定，现金流也要稳定，主营收入也要稳定，股东权益也要稳定，其实这些稳定因素已经在质地评分中反映出来了，评分大于90分的企业一定是业绩稳定企业。我们必须苛求，必须寻找最优秀的企业，过去优秀，未来也优秀，只要是优秀企业，那完全可以只用一个市盈率指标计算估值。

 

 

为什么高市盈率是投资者的敌人？

 

 

格雷厄姆认为，任何超过20倍市盈率的股票都已经脱离了投资的范围而进入了投机的领域。而以发现成长股著称的费雪则认为一个具有高度成长性的股票，即使是30倍的市盈率，如果盈利还能保持30%的增长，未来还会保持30倍的市盈率不变。这样算下来，投资成长股的投资者即使买高市盈率的股票，仍然能够获得每年30%的回报。高市盈率到底对投资者的影响如何呢？让我们用互联网的两颗新星：Google和百度来进行分析。

 

 

超高速增长不可持续

 

 

首先，自然界的规律就是超高速增长不可持续。一个婴儿在出生后头三个月内，每月体重可增加1000克。如果一个出生体重3千克的婴儿，这是折合成年增长率为400%的超高速增长。如果保持这个速度，婴儿两年就可以达到75公斤的成人体重。显然，这个增长速度是不可能持续的。

 

 

其次，高速的增长带来基数的增加，必然降低增长率。比如，GE这样的大公司，市值巨大。前几年，有人算过，如果通用电气的股票维持当时的高增长率，市值将超过美国GDP的几倍。显然，这是不可能的。

 

 

最后，外界的环境无法支持超高速增长。一个公司不是独立于外界的。客户的增长是有限的，供应商的增长是有限的，竞争也会限制增长。

 

 

Google和百度的增长历史用数据说明，即使是增长最快的互联网领域，增长也有极限的，必然呈回落趋势。

 

销售额历史增长

 

公司	2004	2005	2006	2007	2008	2009
BIDU	189%	172%	162%	108%	83%	41%
GOOG	118%	92%	73%	56%	31%	7%

 

 

可以看出，无论是Google还是百度，销售额的增长速度都是逐渐下降的趋势。三位数的增长不可持续。由于超高速的增长不可持续，林奇才会关注盈利增长速度为20-30%的企业，而不是超过30%增长的“明星”。

 

高速增长降低运营杠杆

 

高速增长的企业，一般来说盈利状况都在改善中，盈利增长会快于销售额的增长。随着利润率的增加，运营杠杆将最终降为1，也就是说销售额增加多少，盈利也就增加多少。百度就是这样。

 

高市盈率影响股票回报

 

Google在2004年8月IPO，而百度在2005年IPO。到2009年的8月，这两个股票的回报如何呢？

 

如果你在IPO当天按收盘价购买这两支股票，百度的复合增长回报只有Google的三分之二。虽然百度的销售额和每股盈利增长都快过Google，但是超高的市盈率降低了百度的未来回报。

 

高市盈率意味着高风险

 

高市盈率意味着未来的股价必须有高速的盈利增长支撑。如果盈利增长不象预期的那样好，股票的市盈率很有可能下降，给投资者带来损失。

 

百度目前的市盈率为92倍左右。未来三年，百度股票的预期回报为：

 

分析	最好情况	中等情况	最差情况
盈利增长	50%	30%	20%
P/E	50	30	20
股价	1054	412	216
复合增长率	22.50%	-10.43%	-27.77%

 

 

百度只有维持超过35倍的P/E才能让今天买股票的投资者赚钱。即使未来盈利增长平均每年50%，市盈率保持为50倍，复合回报率才为22.5%左右。如果最好、中等、最差的可能性各占三分之一，今天投资百度的投资者三年后预期回报为负值。在这个价位买入百度股票，投资者的安全边际是负的。

 

高市盈率=低安全边际

 

总之，高市盈率必须靠未来高速的盈利增长支撑。一旦盈利增长不如预期，高市盈率股票的估值会迅速下降。所以用高市盈率购买股票，其安全边际必然较低。正因为如此，高市盈率是投资者的敌人。

 

 

议市盈率及市场情绪

 

 

把股市二级市场理解清楚，有人能做到，做到的人，就是投资大师；把企业在行业的竞争理解清楚，有人能做到，做到的人，就是企业家；把股市理解清楚，与做工作而把工作理解清楚，道理是一样的；大多数人理解不清楚，所以是散户、是打工仔、是小老板。再进一步说，能把人生活着的真谛理解清楚，那就是哲学家了；大多数人还是以凡夫俗子的眼光和心态在追求这、追求那。股票的本来意义，是股权，是公司的权利的一部分，是股东的凭证；博主一直纳闷：既然公司这么好，为啥不规定原始股东以发行价认购股份？而是以1元每股的价格认购股份呢？

 

 

二级市场上，股价、每股收益、市盈率之间的有一个公式，大家都知道；

而，市盈率就是情绪化的产物，这个东西，是让人无法琢磨明白的东西，也是投资者在股市永远困惑、永远不明白的根本要素————博主个人的理解。

 

 

例子一：给叉叉公司30倍市盈率。试问，为什么是30而不是10、不是5呢？

 

例子二：叉叉公司2010年净利润增长率为100%，股价却不涨；为什么呢？因为，市场原来给它50倍市盈率，现在只给它25倍市盈率了！

 

 

散户朋友，你可以推算企业未来3年的盈利预期，但你无法推算未来3年市场给予该股票多少倍市盈率！所以，未来3年的股价涨不涨也是根本无法获知的！———这回，你知道你手里握着的质优股，为啥不涨了吧？

 

 

叉叉公司由于产品、科技、团队等因素，2011-2013年预期会业绩增长200%！所以，股票值得购买！这个逻辑是，在市盈率不变的情况下，业绩增长，股价也同步增长！———而这个逻辑是错误的！

 

 

市盈率，是彻头彻尾的心理、情绪反映，也是大资金带着阴谋雇佣媒体抛售的言论。

 

 

为什么银行股市盈率低？因为它们已经过了成长期了，身体庞大，成长性不足了，市场给它的市盈率就低———从这个角度看，单单因为银行股市盈率低，就说它“低估”不就是放屁吗！

 

 

为什么高科技股市盈率高？因为它们盘子小，成长性好，将来其中有的能成长为新蓝筹，市场给它的市盈率就高——从这个角度看，单单因为科技股市盈率高，就说它“高估”不就是无知吗？

 

2007年大牛市，怎么估值？2008年的大熊市，怎么估值？市盈率，这个怪物的存在；决定了股票二级市场的投机本质，“价值投资”属于成功的投资人的标签。不是谁都能妄谈“价值”二字的！如此，高成长股的投机，与低价转型股的投机；两者之间，后者似乎更适合散户投资者。高成长股的投机，散户很容易进入圈套的！因为，中国股市研究员、股市资金的想象力超级发达！姜广策先生说“欧洲人吃坏肚子，A股的鲁抗涨停，莫非鲁抗的抗生素能出口到欧洲拯救世界？咱这个市场的资金缺乏科学素质但想象力超级发达。”

 

 

日本核辐射，中国人民全民抢盐———想象力多发达！这种超级发达的想象力，导致：高成长企业，在初始阶段，要么没人看好，也没人看懂，如同百度；要么有人看好，也能看懂，但加上一点想象力（所谓的“市场溢价”、“给予高估值”），导致IPO价格就直接上天了。哪里有散户的下手之机会？———除非再次爆发2008年的股灾才好，你愿意手握着现金等待吗？所以，从安全边际角度考虑，还是双低好！有人或许会拿巴菲特早期的“烟屁股”投资法来反驳我，说巴菲特正因为否定了投资低价股，才有今天的成就。那么，我的回答是：美股因为业绩不好而低价，最终会退市；A股不是，A股会ST，还会重组，还会放些好消息炒作；A股还会“要涨都涨”！这就是“中国特色”！学习巴菲特，而不要复制巴菲特！

 

简而言之、言而简之，

 

 

1、低价小盘转型股，本身低价就反映了大部分利空信息，“跌无可跌”；那么，稍微有点好信息，就会在国人股民超级想象力的推动下，导致股价窜升！做这种股，要“合理推测、组合投资”，学习王亚伟！

 

 

2、中国特色是，要涨都涨，要跌都跌；所以，股价小盘转型股，也属于那个“都”里面的一份子。2007年，垃圾股不也都上天了吗？

 

 

3、关于在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪；判断依据，博主找到了:一是通过公开市场媒体，二是通过周边股民的情绪，即可轻易的获知这个时机！同时参考MA20日均线这个技术指标。则能获得大概率的投机胜利。

 

 

4、这个领域有格雷厄姆、沃特.施洛斯、邓普顿、王亚伟这些大师；大师有多种，只学习其中一个方向即可。

 

 

西格尔：避免三位数的市盈率

 

 

2000年2月底，西格尔分析了9只拥有巨额市值且市盈率超过100的股票，即使实际的盈利能够达到预期的水准这些公司就真的配得上它们高额的定价吗？

得出的结论：9家公司利润增长能够按照预期的速率（利润以每年21%-56%的速度递增）维持5年，9只股票平均市盈率仍然是令人心惊肉跳的95，维持10年（实际上没人相信这些公司能够将这么高的增长率保持这么久），股票的市盈率也只会下降到40左右。这9家公司是：思科、美国在线、甲骨文、北电网络、太阳微系统公司、易安信、JDS Uniphase、高通公司、以及雅虎。

 

 

因此，西格尔说，避免三位数市盈率。市盈率是市场对企业盈利前景预期的打分。分高表示预期乐观，分低说明预期悲观。当然，市场也可能犯错，但对错不是高低本身，关键要看预期与实际结果的差异。若这种差异与预期在同一正方向，高的可能更高，低的可能更低。这也是为什么在同一市场同时有100和5倍的股票，如果只是简单地卖30买10，对吗？

 

 

无论是周期类股票在景气高点，还是成长型企业进入成熟期，抑或是小企业处在成长初期，市盈率都可能低。市盈率的高低，反映了市场对盈利前景的预期。因受预期影响，股价是盈利的先行指标，两个变量在时间和速度上的差异，才形成了比值的高低。市盈率是盈利和股价变化的结果，而非股价的驱动因素。卖掉高市盈率的股票，去买低市盈率的股票，这算低买高卖吗？若是固定收益，逻辑容易理解，但对股票却令人费解。股票市盈率低，并不只表示股价低，原因多半是因为盈利在相对高位，至少市场这么认为。谁会买盈利在高位却不能持续的公司呢？尽管价格看上去便宜。便宜只是一种结果，我们先要弄明白为什么。

 

 

因为行业有周期，盈利便有波动，于是股价随之波动也就顺理成章了。这是很多人乐于追逐盈利结果的原因，也是企业为变化无常的数据寻找的借口。如果你是真正的长期投资者，这些对你来说都是噪音，你唯一关心的是企业的长期持续能力，以及是否能以便宜的价格得到。而这样的机会，只发生在多数人卖出之后。在盈利变好之时买进，在变坏之前卖出。这是很多人信奉的投资逻辑，但问题是你如何相信会变好或变坏，是听说、猜测还是分析？对于这样的投资，你获胜的优势是什么？实际上你赚的是盈利波动，比的是快和准，至于盈利本身真不真实，或可不可以持续，与你无关。这本质上还是炒作，只是要个堂皇的理由罢了。读懂一个人或一个公司，不能只看他说了什么，更要看他做了什么。去公司调研，经常碰到一些机构的研究员，往往一上来就单刀直入地询问经营结果和前景。我怀疑，这样的调研有价值吗？如果按别人告诉你的结果投资，那其实是赌博。见过很多人学习巴菲特，也只是盲目崇拜，很少有人读过他公司的年报。

 

 

低市盈率的成功投资

 

 

很多投资者都是成长股的爱好者，当分析到某个行业及公司时，总是线性外推其增长率在30-50%，而不是考虑到未来遇到某些经营上的风险，人生总有起起伏伏，不是一帆风顺，企业的经营也是如此，会有高潮与低谷，所以他们的增长率不太可能一直有30-50%的增长，但是投资者总是忽视这些，冒着比较大的风险去投资某些“成长股”。结果经常铩羽而归。

 

 

根据我们研究，真正的成长股的出现概率还是比较低的，根据对于中小板和创业板公司研究，其投资风险还是相当大的，截至8月18日，约有1210家上市公司公布半年度业绩。按可比口径计算，非金融上市公司单季度净利润同比增速为44%，中小板上市公司为38%，创业板上市公司为25%。在经济增长方向不明朗的市场中，投资者倾向于寻找新的产业方向，抱成长股过冬；然而从整体来看，中小板和创业板并未体现出“成长的优势”。中小板的TTM估值为40倍，非金融全部A股的估值为20倍，前者是后者的两倍。

 

 

另一方面，即使你持有了优秀的成长股，你也必须忍受市场对它的忽冷忽热。在成长股的发展过程中，常常会出现星巴克总裁舒尔茨所说的“优等生诅咒”问题，某医药股就是个非常典型的例子，从2004年1月开始，到2011年1月，七年时间股票翻了20倍，该医药股是一只非常优秀的成长股，但是在2007年在中国证券市场的大牛市中，这样一个鸡犬升天的年代，该公司的股价几乎未动，主要原因是其一季报和半年报利润只有个位数增长，机构投资者无法忍受其经营上短期的调整，想当然的认为它必须增速在30%以上。

 

 

低市盈率投资大师约翰.聂夫对于成长股投资深有体会。他说：“未来的增长率总是充满变数，甚至让人大吃一惊。负面的业绩同样会让人吃惊，而且市场对此十分敏感。一个高市盈率的股票，它的关键支撑是基于过去良好业绩和高速增长率得到的对未来收益的较高预期。股价就靠这些预期维持着，一旦事实不像想得那样，结果可能变得惨不忍睹。即使只少赚了一美分，市场也会认为业绩已经开始滑坡，未来收益已经不值得期盼过多。”结果就会出现负的双杀效应，公司收益率降低加上市场给出越来越低的市盈率倍数，股价就会暴跌。

 

 

相反，低市盈率的投资能够取得相当不错的效果，约翰?聂夫是个非常成功的践行者，他把股票分为四类：第一类，高知名度成长股；第二类，低知名度成长股；第三类，慢速成长股；第四类，周期成长股。聂夫认为高知名度成长股是需要回避的。因为高知名度成长股其市盈率也高。一旦公司不能实现投资群体的期望，那么就会出现迅猛的下跌。聂夫从1964年成为温莎基金经理的30年中，始终采取了一种投资风格。其要点是：低市盈率；基本增长7%，收益有保障；总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；成长行业中的稳健公司；基本面好。

 

 

低市盈率贯穿了聂夫的投资哲学，约翰?聂夫执掌温莎基金30余年，其管理的基金却以超越市场平均收益率三个百分点而遥遥领先，成千上万的投资者获得了资产的丰收，同时他们购买的温莎基金还有另一个优势，承担的投资风险要远低于大市平均。

 

 

这说明，无论投资是轰轰烈烈还是细水长流，都可以看作是某种意义上的成功，本文最后用聂夫的话作为结尾：“成功投资不需要人气旺盛的股票与绝对多头市场。正确判断和坚持信念是成功的先决条件。推理判断帮我们选出潜力股，坚韧的毅力让你不向其他人一样迷失方向。”

 

 

收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资

 

 

戴维斯家族既不会投资于廉价股，也不会投资于高价股。不投资廉价股是因为大部分廉价股只值这个钱，而且它们就是普通公司所发行的，即使它们能够恢复业绩，花费的时间也常常超出任何人的预期，因此，小斯尔必认为，只有受虐待狂才会喜欢这类投资。而不投资高价股是因为戴维斯家族不肯为收益多花钱，除非其股价相对于其收益而言比较合理。

 

 

戴维斯家族第三代传人克里斯假设有一只叫“GOGO”的投机性股票，投资者以30倍的市盈率购买它，4年内，GOGO的收益以年均30%的高速增长。然而到了第5年，GOGO的收益仅仅增长了15%——当然对大部分公司而言，15%的增长已经很不错了——但是，GOGO的投资者却希望增长更多。现在他们不大愿意购买GOGO，而且仅以当年价格的一半——15倍市盈率购买，这样就导致股价出现50%的调整。一旦GOGO价格下跌了50%，投资者就不得不面临一个无情的数学公式：价格下跌50%，那么它要回到收支平衡点的话，就必须上涨100%。而当账面收益消失时，任何早早购买GOGO,并度过其短暂辉煌时期的投资者仅仅得到了6%的年回报——刚好抵消其风险。

 

 

列表显示投资于GOGO类股票的低效性。假设5年前投资30美元的股东们，5年后却只有38美元的资产和微薄的投资回报：

 

 

一只收益增长速度为30%的成长股在5年后收益降为15%

 

1994   1995   1996   1997   1998   1999

每股收益    0.75   1.00   1.30   1.69   2.10   2.52

市盈率      30     30     30     30      15

价格        30                                   38

结果：      股价从30美元升至38美元

绩效：      6.7%的年投资回报率

 

 

因此，戴维斯家族只购买适度成长型公司价格适中的股票。小斯尔必认为，选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资，这种想法与彼得.林奇高度一致。小斯尔必要寻找的是像“SOSO”这样假设的公司。SOSO的收益率并不引人注目，只有区区的13%，其股票仅以10倍市盈率出售。但是SOSO如果在今后5年内仍能保持预期收益，并使投资者以15倍市盈率购买股票，那么耐心的投资者就能得到20%的年回报率，而如果投资于GOGO，年回报率仅为6%。有一种被戴维斯家族称之为“秘密成长股”的，它们就具有SOSO那样的特质，如美国国际集团，这种股票价格合理、收益丰厚，两者结合让戴维斯家族无法抗拒，并且由于它只是一家单调沉闷的保险公司，从没有出现过理性或非理性的购股热潮，其股票长期低估使股价下降的风险减到最低，这种的股票就会进入戴维斯家族的视野。

 

 

列表显示投资于SOSO类股票的高效性。因为华尔街对此根本不屑一顾，投资者可以10倍市盈率买进，到第6年时公司期望值上升，投资者开始增加赌注，以13倍市盈率买进。如今，5年前投资10美元的股东们拥有21美元的资产，戴维斯的“一击双杀”使他们的财富翻了一番：一只收益增长速度为13%的成长股以10倍市盈率出售，5年后以13倍市盈率出售:

 

 

1994    1995    1996    1997    1998    1999

每股收益    0.88    1.00    1.13    1.28    1.44    1.44

市盈率      10      10      10      10      10      13

价格        10                                      21

结果：      股价从10美元升至21美元

绩效：      20%的年投资回报率

（数据均来源《戴维斯王朝》）

 

 

从前，购买高价的高速成长股曾让小斯尔必差一点破产；现在，购买低价的适度成长股却让小斯尔必以及克里斯积聚了巨额财富，两代人都依赖戴维斯双杀来提高回报率，都不再下注于高风险的高速成长股。究其原因，是因为他们深切认识到，如果投资能以每年10%的速度增长，那么就会得到丰厚的收益；而如果能以15%或更快的速度增长，将会有巨额的回报，那么哪怕近期出现亏损也微不足道。并且，更重要的是，当那些备受冷落的SOSO公司股价上涨时，即使在整个股市衰退期中，它们的表现也不会令人失望。

 

 

无独有偶。加拿大著名的价值投资者斯蒂芬.加利斯洛夫斯基在他的一本《投资丛林》中也提到这种策略的有效性。加利斯洛夫斯基曾经买过三只股票，其中最赚钱的是雅培，在雅培很少大起大落的时候，它的收益每年以10%的速度逐渐增长。由于雅培这样的收益状况，很少有引人注目的动向。但就是这样一只股票，50年来，其股利几乎年年上涨。当初加利斯洛夫斯基投资的2000美元不包括股利在内，到今天已经成长到大约100万美元！所以，加利斯洛夫斯基说，如果我发现有12%的长期年收益的公司可让我购买，我会很高兴。这是个“复合增长率”的策略。显然，这个比率越高，翻番的速度就越快。

 

 

因此，看起来能找到5年5倍或10年10倍股，固然很好，但是找不到也不必烦恼。还是小斯尔必说得好，既然你能走楼梯，为什么还要冒险撑杆跳呢？