执耳投资的朱爱国和刘西铭应该算是私募行业的新一代从业者。79年出生的他们，凭借之前华夏基金工作的经历，目前掌管着国内私募行业最主要的医药行业基金之一（另一只是从容的医疗系列基金）。但是，朱爱国和刘西铭却不满足于把自己的投资能力局限在一个行业。 对于他们来说，自己的职业投资生涯才刚刚开始，他们即希望把一个行业研究透，也希望能拓展自己的能力圈。
对于朱爱国和刘西铭而言，中国股票市场一直是一个很贵的市场，只有优质并且高成长的公司才配得上这么高的市盈率，“否则就不如做实业投资”。他们认为优秀的投资机会是那种用25倍市盈率买到年45%复合增长公司。
为了尽量降低高增长带来的风险，朱爱国和刘西铭认为有时候“选阶段”比“选公司”更重要。这就像预测一个小男孩的升高，在他“长到1.60米之前，这都不需要做特别费心的判断。” 朱爱国和刘西铭认为，很多“优秀的管理层” 回过头看，其实都是“时势造英雄”。他们最希望的是选到一匹“好马”，无论谁坐在上边都能跑第一。
以下是拜访执耳投资朱爱国和刘西铭的访谈实录：
问：您的投资是否主要都在医药行业？
答：医药是我们重点关注的一个领域。虽然是以医药为特色，但是也可以投别的，比如消费和部分周期股。在我们这个年纪，既希望把一个行业研究透，也希望能拓展自己的能力圈。
问：行业基金是否适合用私募的形式做？
答：医药行业里各个公司的区分度是很大的，这是可以做行业基金的基础。另外，我认为行业投资，知道进退很重要。在可投资阶段仓位要高，但如果机会不多或是不好，就需要站出来等待机会。最近两年大家经常讨论医药行业是否有机会，其实医药股的机会一般都是单个公司的机会，过去5到10年也是这样，现在不必纠结于行业是否有机会，对医药股的研究还是应回到找个股的思路上来，私募产品往往单一股票可配置比例高，做好了是比较适合把握这种机会的。
问：医药基金的客户主要是对医药感兴趣的个人？
答：应该说是对赚钱感兴趣的个人。普通投资者，只要不是在他本行业，还是很难分别哪个行业有大的机会。实际上，我们成立在医药行业的高点，到现在医药行业指数已经跌去了25%，我们还是凭着对行业的理解大幅战胜了指数，也战胜了市场。
问：你们的选股流程是怎么样的，主要自上而下还是自下而上？
答：我们是自下而上的。宏观我们也关注，但这不是我们的主要依据。再差的宏观条件下也有增长好的公司。私募单个投资机会可以配到30%,这种比例在整体环境不太好的情况下是比较有利的，比如医药股也有涨的不错的个股。
问：是不是在资金量相对有限的时候，还是集中配置比较管用？
答：这是跟能力圈和投资机会的差异化相关的。我们的原则，不是先选定一个行业，然后这个行业的前几名都配。如果这个机会很好并且明显好于其他机会，我们就在一个个股配上30%。这就像一群普通人里面，发现一个美女特别漂亮，她就形成了优势和差异化。相反如果一群人里面都差不多，那说明这些人都不出色，那就都不是好的投资机会。我们的工作主要是选出那一两个特别好的。我们不担心某个行业不好，因为医药、消费公司差异都很大。在一个企业的整个生命周期里，总有赶上青春年少的好机会。
问：那是说您比较看重成长股？
答：最终还是看成长，失去了好的成长，人们不会愿意花20倍市盈率购买并且等20年分红回本。股票市场一直是一个很贵的市场，10到30倍市盈率其实是很贵的，只有优质并且高成长的公司才配得上这种市盈率，否则就不如做实业投资了，股票投资如果长期收益不如实业投资，那这个投资经理是没前途的，投资人不会留在这里。我们认为20%成长的非周期的企业一般10倍以下的市盈率是比较合适的。价值投资者总是说复利，其实只有利润增长是有复利的，市盈率不是复利的。我们的工作重点不放在寻找20%增长，15倍PE买入机会上，虽然我相信这也能赚钱，但赚钱的幅度远远小于最好的增长。我们要找更高的增长，比如25倍市盈率和几年45%的复合增长。这种高成长如果能持续，未来可以把高估值抹平。如果股市里有15%增长但不到5倍市盈率的公司，也可以考虑，但现在没有，所以必须选择物有所值的投资机会。
问：问题是，判断哪家企业未来利润能增长也不是那么容易的事情啊？
答：赚钱总不是容易的事。需要自己的判断，每个人的经历都会给他带来一些优势，这种优势可以让你在某个领域比别人高明一些。你的经历就像一颗颗珍珠，之前不知道是做什么用的，但在某个时刻串起来，就是一个漂亮的项链。
问：怎么找到这种比较顶尖的机会？
答：需要找到每个公司生命周期里比较好的阶段。在这个阶段只要把公司增长的核心因素找到了，这个机会是比较“大开门”的。比如白酒在过去几年就是这样的类型，主要矛盾就是价量齐涨。更往前的话，苏宁电器当时的主要矛盾也比较简单，就是开店。
问：那也有可能买到国美啊？
答：在家电连锁行业野蛮生长的阶段，开分店是核心因素，管理层的风格不是主要因素，但扩张到一定地步，会出现企业文化的差异，所以我们强调要选择“大开门”的阶段，有时候选阶段比选公司更重要。在2007年前选择国美也是不错的。
问：怎么看投资经验的可复制性？
答：任何一个投资者都是不可复制的。像巴菲特不可复制，任何一个投资经理也是不可复制的。因为人的经历是不可复制的、人的感受是不能传递的，每个人就是独一无二的。比如我今天吃了个火锅特别好吃，我再说，你也没感觉。一些基本的投资理念和知识是可以传递的，但每个人的感受都不一样，反映到实践里也不一样。每个人都有自己的经历和特点，应该根据自己的经历来选股。比如段永平对游戏产业理解就很深，所以投资游戏股就很成功，而很多人还停留在游戏只是小打小闹和误人子弟的认识上。真正区分投资能力的反而是每个人比较独特的部分，所以好的投资经理是很稀缺的。
问：作为投资经理，长期战胜市场靠谱么？
答：持续战胜市场的人事实证明是有的，比如巴菲特，但是需要具备多种条件。人贵在知道自己的能力范围，如果自己可理解的投资机会无法战胜市场，那也不要着急上火。
问：怎么定义好公司？
答：作为财务投资者，付出的是金钱，获得的是企业的竞争力，既然股市是个昂贵的市场，我们希望这种交换物有所值，所以要选好公司，二三流的公司即使便宜也是短暂的和不牢靠的。各个行业的好公司标准是不同的，盈利能力强、增长快、资本开支不大、管理层比较实在，这些是共性。以医药公司为例，十年前医药行业审批的品种很多，市场上不缺品种，大家竞争主要是拼销售能力，只要和医院医生利益一致就能比较好，那时候有销售能力的公司是好公司。现在新药审批比较严格，新药获批数量连原来10%都不到。现在有好品种的公司是好公司，也就是由原来销售驱动型，到现在产品驱动型。
有人讲护城河，那对于医药公司怎么样才能把自己从激烈的竞争中摆脱出来？现在来看，主要是靠创新药来实现的，创新药可以定价较高，并且竞争对手少，给合作的各个环节的利润空间大，做学术推广也更有价值，如果做不到完全创新，还可以做独家剂型和首仿药，这些都是不错的护城河。人以财聚，有了好品种，自然也会吸引销售人才。制药公司就是这样不断推出创新药来实现较强的定价权。
问：如果找到这种好公司，是不是可以容忍高一点的估值？
答:市盈率是和增长速度、盈利的稳定性和确定性、公司所处的发展阶段相关的，要综合考虑，会因为某些因素给高一些的市盈率，但关键还是利润增速。好公司不一定是好的投资机会。我们的工作是寻找市场错误定价的机会。
问：您是怎么防止犯错误的？
答：犯错就是选错股，或者选错时。我的经验就是把选股的标准提的再高也不过分。所选的股票的核心因素要多方面验证。我们觉得选时能力不比人高明多少。需要给自己留些余地，比如所谓买入价，区间设得宽一些。如果对股价波动把握不好，就采取多次、多价格交易，把交易时机和价格平均化。
问：怎么提高判断的准确性？
答：如果一个系统有很多变量，就很难判断准确。比如航空公司的盈利，那真要“五星连珠”才行。需要经济好，上座率才高，但经济好油价也会涨，上座率高了，别的航空公司会投入新的运力，竞争就会加剧，票价就会下降，所以航空公司总是很难受。影响一个公司好坏的核心因素，在某一个时间段就一到两个要点，研究工作要围绕这个要点展开。
要提高判断准确性，我觉得还是要选择容易判断的东西。在不同阶段对公司的判断难度是不一样的，尽量选择容易的阶段。举个例子，比如预测一个小男孩的最终身高，长到1.60米之前，这都不需要做特别费心的判断。1.60米以上可能就进入到一个未知区了，在这之上你要做细致的判断，比如遗传、骨龄之类。如果到了要对公司做精细判断的时候，大部分投资者都是外行，那时候投资的大机会已经过去了。我们选好公司，还要选在好阶段上。
问：那这么说，管理层的因素在您整个评估里占的成分要小一些？
答：是小一些。我们总说幸运且优秀，现在看起来优秀的管理层，过几年回头看，实际是时势造英雄，幸运的因素更多一些。我们毕竟买的是公司而不是管理层。投资者就算买很多股份，也进不了董事会。如果一家公司的最核心驱动因素是管理层，那我们就要小心了，投资者对管理层的认识总是很浅的，一旦发现管理层不好，或许已经太晚。所以还是找到好的公司，好的阶段，管理层只是其中的一个因素。
问：这其实就是选马还是选骑手的问题。
答：如果到了选骑手的时候，比赛其实也就很困难了。我们希望选一匹马，谁坐在上边都能跑第一。
问：怎么从一堆概念炒作中找到真正的机会？
答：公司要有利润，有现金流，要有增长。
问：您怎么理解价值投资？
答：我理解价值投资就是“判断企业价值，然后投资”。价值有很多种，比如隐蔽资产价值、并购价值套利等等，我们主要看的价值还是要有货真价实的现金和利润。判断企业价值必然要考虑未来的发展，只看今年增长多少就给出市盈率是没有意义的，需要判断至少三五年的增速，这就需要有主观判断，来自行业知识、财务知识和个人感受等等，这些知识才是核心竞争力。判断完企业价值后就是等待股市出价，合适就交易。至于是否长期投资、集中持股等等，其实是次要方面，只是价值投资的实现手段。比如随着现代社会竞争加剧，企业想保持10年竞争力就比以前困难多了，真正超过5年的长期持股也不容易。
问：您怎么理解能力圈？
答：能力圈取决于个人经历和好学程度。一个人不可能串起所有的珍珠，所以不会有人投资很多个著名的牛股，找到属于自己的珍珠就行。打个比方，如果你是这个开奔驰的人，你就不会切身感受到长城汽车推出了一款9万的SUV和吉利比有多少优势，所以每个人都会有自己的优势圈。短期看，赚钱可能有运气成分，但长期要看能力圈有多深和多大。其实市面上这些牛股，大部分基金经理都买卖过，但是很少有人能守得住，人们终究不可能在不理解不信任的机会上赚大钱。能力圈也会随着时间变深变大，我们还在不断学习中，但投资的时候还是把圈子要往里收一收。
问：怎么确定自己能力圈？
答：我们平时会总结一些企业增长的模式，总结了几种牛股的模式：开分店模式、增加新产品模式、区域扩张模式、产能扩张模式和提价模式等等。然后就看这些新研究的公司是不是属于这几种模式，这就容易归类。随着新公司上市，还会有新的增长模式，比如代工模式，外包模式，并购模式等等，我们也在不断学习，但这就处于能力圈的边缘或以外了。
问：怎么看调研？
答：研究是为了认清公司的核心因素，调研只是其中一个手段。
问：券商资源看的多么？
答：提供准确事实就行。也会看优秀资深研究员的观点，但还是以我为主，独立判断。
问：您觉得目前您在投资水平再上一层楼的主要差距在哪？
答：差距主要是对股市波动，对投资者情绪的理解和自己情绪的管理。
参考资料：
1）个人经历：
朱爱国：6年基金行业从业经验，4年医药行业从业经验。药学学士，中国药科大学毕业。
曾任职于西安杨森制药公司，华夏基金管理有限公司，先后担任客户经理、组合经理。
现任执耳投资管理有限公司联席总裁，投资总监。
刘西铭：7年基金行业从业经验。北京大学经济学学士，美国波士顿大学经济学硕士。
曾任职于华夏基金管理有限公司，历任机构理财部业务经理、高级经理、业务主管。
现任执耳投资管理有限公司联席总裁，投资经理。
2）产品净值
来源：私募排排网
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