裘国根：A股中期波动的系统性收敛和结构性发散　　(一)国民经济晴雨表之惑　　且不论投资的“艺术”性，证券分析和投资是多种技术的综合。诸如：要具备一定的经济学和财务知识，能对宏观经济和企业运行进行有效分析；要掌握估值的基本技术，能在一定假设下对证券进行估值；要对参与市场的投资者做行为分析，学会在基本面分析的基础上进行博弈…　　分析股票价格未来走势是一项复杂的系统工程，要准确地进行预测，无论在理论上还是在现实中，都是一件不可能的事。股票价格走势是未来若干相关变量的应变量，而未来若干相关变量又极具不确定性，这些变量之间或多或少是非独立的，诸变量有可能产生的共振效应，更使预测变得难上加难。倘有哪位投资者或分析师能长期精确预测股市，那准是“大师”。尽管不可能把影响股市走势的诸多因素一一分析透彻，但我们还是可以择几要素进行剖析。若把这些核心要素分析清楚，我们或能隐约看到未来股市走势的轮廓。　　供求关系决定商品价格，在股票市场同样如此。在成熟市场，股市的供求关系主要由三个要素决定：企业盈利状况、市场利率水平和投资者风险偏好。在对股价走势的影响上，企业盈利状况和投资者风险偏好是股价的分子因素，市场利率水平是股价的分母因素，即股价与企业盈利水平和投资者风险偏好正相关，与市场利率水平负相关。A股市场的情况有点特殊，除了分析上述三个市场要素外，还要考察金融市场尤其是资本市场政策对股市供求关系的影响。在“稳中求进”的总基调下，A股市场供求关系受“市场和政策双导向”的状况，不可能在未来两三年内完全变为由市场主导。　　我们都知道股市是国民经济的晴雨表，但在A股市场，许多人对这一说法表示困惑：这两年中国经济增速继续称冠全球主要经济体，但A股却总居熊首牛尾。对于其中原因，笔者认为是我们对“股市是国民经济的晴雨表”这一说法做了片面解读，仅从经济增速这单一要素去理解“国民经济的晴雨表”，如从前文所述的四要素去全面解读作为中国国民经济晴雨表的A股市场，我们也许不会这么困惑。　　(二)影响A股四要素之析　　企业盈利前景分析　　要分析企业盈利状况的中长期走向，需从分析中国经济的未来入手。对中国未来经济增速的看法，主流经济学家分歧不大，大多都认为将会较以往高速发展的二十年下一台阶，有分歧的是这一台阶的深浅。但对于投资者来说，分析企业部门整体盈利状况的前景固然重要，但更重要的是分析企业部门盈利的结构性变化，因为后者的确定性比前者大的多，而投资分析中最重要的就是降低不确定性。说到企业部门盈利的结构性变化，本质上是在分析中国经济的转型问题。分析中国经济的转型，可从两条主线入手：一条是行业主线，即服务业和新兴产业的崛起，制造业等传统行业在GDP中占比的下降；另一条是企业主线，即构成当前国民经济支柱产业的行业，将不可避免地展开行业内的洗牌，那些有核心竞争力的企业，尽管行业的高增速不复存在，但通过行业集中度的提高，一样可以提升企业盈利能力。概括地说，对于中国企业的盈利前景，笔者倾向于整体增速下降，但结构分化明显的研究结论。结构分化不仅指行业与行业间的盈利景气度有显著差异，而且也指行业内将出现优胜劣汰的格局。　　市场利率走向分析　　A股历史上有三次大牛市，从主导因素看，都是资金推动型牛市，而非内生性牛市。由于这一原因，A股市场上投资者和分析师对流动性的重视，往往超过对企业基本面的重视。内生性牛市的基础是高盈利增长和低利率水平两个条件同时具备，股价快速上涨的同时，由于盈利的高速增长，估值并没有产生泡沫。分析流动性和分析利率是同一命题，因为流动性的松紧最终都会通过利率波动反映出来，流动性紧张的时候利率上行，反之亦然。当前，无论是浙江温州、丽水、义乌的金改，还是深圳前海的金融试验，以及近期央行两次有别于以往的降息方式，种种迹象表明，我国利率市场化的步伐已毅然开启。市场利率等于无风险收益率加风险溢价，排除经济出现非常情况，无风险收益率与一国的名义GDP高度相关。如果我们认为中国经济增速将回落，通胀率也将控制在一个合理的水平，那么我国金融市场中的无风险收益率将呈下行趋势。当前，不少保险公司在与银行商谈大额长期协议存款的定价方式时，普遍倾向于采用固定利率而非浮动利率，这在一定程度上也反映了保险公司认为存款利率或无风险收益率将呈下行趋势。另外，随着我国金融市场风险管理和风险定价能力的不断提高，以后我们会发现信贷市场、债券市场和货币市场的各种利率水平将因风险溢价的不同而产生显著差异。总体而言，随着我国金融深化的开启，我国过去几年金融业对实体经济的抑制将有明显改善。以往民间借贷利率长期高企，除了借款人的偿债能力较大中型企业弱这一因素以外，民间借贷利率高出正常水平部分不受法律保护是另一重要因素，因为法律风险必将产生额外的风险补偿。随着我国金融深化的推进，无风险利率和广谱市场利率都将呈下行趋势。　　资本市场政策分析　　我国金融和资本市场政策直接影响股市，很多人更愿意把A股看成一个“政策市”。的确，A股市场的供求关系在很大程度上是由政策决定的。先看供给端，不少企业尤其是中小企业，把上市作为企业运营的终极目标或阶段目标，而没有把上市仅作为一种有效融资手段，当前中小企业上市意愿强烈，供给相对“无限”，在很大程度上反映出拟上市中小企业对当前IPO估值水平的高度认可，公众也把不少中小企业的上市看成是“造富运动”，而发审委决定了这些企业能否上市、何时上市，市场的增量供给某种程度上是由发审委决定的。需求端也没有完全市场化，例如，不仅QFII和RQFII额度需要审批，多类国内机构在入市上存在政策障碍，信贷资金不能买卖股票，等等。但看长期趋势，正如笔者在前文分析市场利率水平变化趋势时谈到的一样，我国金融市场和资本市场正在迈开市场化和国际化的步伐，需求端和供给端将日趋市场化，目前证监会对新股发行制度的改革、QFII额度的大幅增加、地方社保的入市、人民币资本项下可自由兑换的试点等，都反映出中国金融市场的变化大势，未来A股市场的供给量和需求量都将呈现快速增长态势。　　投资者风险偏好分析　　投资者风险偏好是影响市场波动的另一要素。社会动荡、军事冲突和重大自然灾害等因素都将导致投资者风险偏好的降低，从而使股市走弱。反之，若国泰民安、风调雨顺，投资者风险偏好将上升，股市也会稳中有升或呈牛市状态。这些导致投资者风险偏好变化的因素，不仅影响投资者对未来经济前景的预期，还因不确定性的变化，直接影响投资者的短期投资心理。投资者风险偏好与风险溢价是一个问题的两个方面，它们呈负相关，当投资者需要的风险溢价(即风险补偿)越高的时候，投资者的风险偏好就会越低，反之亦然。2008年我国汶川地震和2011年日本福岛地震，都导致本国股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各种谣言的广泛传播而显著下跌。由于全球经济的一体化，大国间发生直接军事冲突的可能性越来越低，未来这方面的市场风险溢价也将呈下行趋势。随着我国政府对民生和社会保障的日益重视、为实现经济转型而展开的各项顶层设计的推进，A股在社会稳定方面付出的风险溢价也将呈稳定趋势。重大自然灾害等影响风险溢价的因素，人们往往很难预测，它们对投资者风险偏好的影响往往是短中期的。　　(三)过去两年A股熊源之探　　以上我们对影响A股市场的四个核心变量作了分析。在四个变量中，企业盈利水平的变化和市场利率水平的变化是影响股价的基本因素。我们可以用企业盈利增速和市场利率水平的变化画两条曲线，这两条曲线中，第一条是分子曲线，第二条是分母曲线。前文我们分析到，这两条曲线都将呈下行趋势，A股走势取决于这两条曲线下行速度的快慢。如果企业盈利增速的下行快于市场利率水平的下行，股市将下跌；企业盈利增速的下行慢于市场利率水平的下行，股市将上涨。　　除开金融部门，非金融企业盈利增速在“四万亿”刺激效应消失后，在去年和今年快速下行，2011年工业企业利润增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前五个月进一步降至-2.4%。而市场利率的下行拐点，时间上要迟于企业盈利的下行拐点，幅度上要小于企业盈利增速的下行幅度。尽管信用债收益率自去年四季度起已经回落了近2个百分点，但辐射面更广的企业一般贷款利率今年一季度仍在上升。看清楚这一点，我们就不难理解去年和今年A股市场的熊气了：在企业盈利开始下行的时候，市场利率并没有相应下行；在市场利率开始下行的时候，其下行幅度远小于企业盈利下行幅度。　　产生这两年利率下行难的因素是多方面的。一是我国的利率被长期管制，相对于我国的经济发展速度，我国的利率水平是偏低的，广大储户为国家经济发展做出了重大贡献。二是在2008年蔓延全球的金融危机的背景下，政府出台了力度空前的经济刺激政策，使2009年和2010年的投资规模迅速扩大，而投资项目一旦开工，其对资金的后续需求是相对刚性的，故经济下行在短期内并没有导致对资金需求的减弱。原因之三是，历史上一些高负债企业受益于经济高增长的红利，企业规模迅速做大，在“越大越好”的企业价值观下，其它企业纷纷效仿，导致我国企业负债率普遍高企，在经济增速下行，企业盈利迅速萎缩的情形下，企业部门的去杠杆将是一个痛苦而漫长的过程，去杠杆的长期化将使市场利率下行缓慢，况且现在不少高负债企业还存有经济能恢复以往的高增长、自己能东山再起的幻想。　　我国非金融企业的高负债从以下数据中可见一斑：固定资产投资总额与自有资金的比例，已经从2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15倍；2012年1季度，上市公司非金融企业平均资产负债率上升到59.3%，较2007年4季度上升6个百分点；家庭个人、地方政府、非金融企业三大部门的贷款余额与GDP的比例也快速上升，其中，非金融企业贷款余额与GDP之比例长期超过80%(日本在1990年代经济泡沫破灭之前，非金融公司贷款与名义GDP之比达到140%--160%)。非金融企业负债率的高企，一方面使去杠杆周期加长，利率下行缓慢，从而影响A股市场估值。另一方面，在企业盈利能力下滑的背景下，银行寻找优质客户变的越来越难，放贷也越来越审慎，现金流差的高负债企业为应付偿债危机，纷纷抛售持有的股票来改善偿债能力。企业作为机构投资者，以前不少是A股市场的买入者，现在不少是市场的抛售者，大小非汹涌的抛售远大于产业资本的增持也说明了这一点。　　A股以前在持续走熊的时候，政府在各种压力下，都会被迫出台“停发新股”等行政措施来救市。在步入“后股改时代”后，这种现象不再延续，毕竟市场化是我国资本市场发展的大趋势。在这种背景下，习惯了“救市盼望”的广大投资者之失望情绪不难理解，入市意愿越来越低。另外，价值投资和理性投资尚未成为我国股市的主流投资理念，许多投资者包括机构投资者把股票当成交易筹码，在趋势性盈利机会越来越难把握、越来越稀缺的市场里，投资者风险偏好持续低迷。　　(四)轻指数、重个股　　本文标题中所述的“中期”，是指中国经济转型明朗之前的阶段，故这个所谓的“中期”一般意义上不会短于两三年，同时本着对中国经济转型谨慎乐观的态度，这个“中期”也不应长于五六年。　　较之历史上的大幅波动，A股在本文所述的“中期”波幅将显著收窄，作为系统性指标的沪深300(2348.826,-0.28,-0.01%)等核心指数的波动将呈收敛态势，基于：　　(1) 我国经济转型不太可能在短期内取得突破性进展，外部经济环境也不支持我国经济维持高景气度。整体而言，在未来几年，我国企业的盈利增速仍将呈低迷态势，不少在经济转型期受损的行业和企业极有可能出现盈利衰退，而这些企业在当前A股市场中的权重不低。因此上市公司整体基本面不支持指数大幅上扬。　　(2) 构成A股脊梁的指数股，如上证50、上证180、沪深300等权重股，尽管盈利前景欠佳，但市场对此已有相当预期，且其估值(如PE、PB等)处于历史低位，股息率处于历史高位，这些因素不支持A股在当前基础上大幅下挫。　　(3) 随着经济增速的下行，企业投资意愿的萎缩，以及高负债企业去杠杆的深入，企业对资金的需求将不再如经济高增长期时那般饥渴，市场利率总体将呈下行趋势。但基于前文分析的原因，我国的利率水平也不可能大幅下行。因此，构成股价估值分母因素的利率将稳中有降，这尽管利好股市，但也不支持股市大幅上涨。　　(4) 监管机构在“稳中求进”地推进资本市场开放和机构投资者入市，发行制度的市场化改革也在稳步推进，这必将导致A股供给和需求的双向扩容，政策上的市场化导向不支持股市大起大落。　　前文分析到，随着我国经济的转型，对于中国企业的盈利前景，笔者倾向于整体增速下降，但结构分化明显的研究结论。目前的市场对此已有一定程度的反映，随着企业盈利和盈利预期分化的加剧，未来A股市场的结构性分化将日趋显著，少数有核心竞争力的优质公司将脱颖而出，不少步入停滞和衰退的公司股价将江河日下，A股市场将呈现显著的结构性发散特征。　　由于A股市场中期波动将呈现系统性收敛和结构性发散叠加的特征，在投资策略上，股谚“轻指数、重个股”是理性投资者当前进行中期布局的明智选择。