茅台之外，再无投资？ -基本面通讯社

2012-08-16

偶尔读到博友转载的李剑先生《“消费垄断型企业系列谈”（十一）》 接着读了系列谈之十二。然后就没再读了。在博文中，李先生把投资简化为考察自由现金流、进而考察历史自由现金流。然后将中石化（600028）与茅台（600519）进行了一番比较：上市10年茅台市值增42倍、中石化增0.4倍；茅台资本支出占经营现金流的28%，中石化资本支出比例为79%。不言自明的结论是：自由现金流为正的公司是好的投资。之十二中李先生将长电（600900）与茅台搁一起pk，得出相似的结论。

真是“满纸荒唐言”啊，希望投资时不会出现后面半句“一把心酸泪”。但如果读者被忽悠着真这么搞投资，或者忽悠得自己都信了，结果恐怕只能是“谁解其中味”了。我恰恰对中石化、长电、特别是自由现金流贴现法有那么一点了解，就多说几句吧。不过俺现在已不怎么用现金流贴现法，原因见《说说现金流贴现法：以双汇发展为例》

按照“自由现金流”至上的做法，国内资本市场应该没几家公司有投资价值。大概可以用“茅台之外，再无投资”来形容。不但作者所举的东方航空、宝钢、海螺水泥、苏常柴、晨鸣纸业、长江电力等公司不能投资，从事房地产开发的万科肯定不能投资了。有博友在该文评论中提到云南白药2011年经营现金流为负，这个也不能投资。即使你你原来持有云白，现在最好也立马闪人。中石油能不能投？按照中石油“重资产无品牌”的业务特征看，这也不能投。2005-2011年中石油母公司净利润合计8885亿元，自由现金流仅232亿元，净利润的零头都不到。这下不好玩了，老头投过中石油啊，说不能投中石油踩着“价值投资者”的高压红线了。

你希望长江电力有自由现金流么？这太容易实现了，至少常规火电类上市公司容易得多。常规火电的煤炭成本占了很大的一块，长电没这个问题。长电资本支出大、自由现金流为负缘于它不断地收购机组。只要长电不进行收购、或者每年仅收购一台半台机组，长电的自由现金流会惊人的好。这样长电就变得更有价值了？用手指思考都能得出否定的结论。

为了混饭吃，俺当年也为电力公司1991、863之类做过很复杂的模型。这种模型说白了就是单独分析各个电站项目，然后合并汇总成整个公司的模型。汇总模型为那些处于可研或更早阶段的项目设置选择或不选的开关。也就是这些拟建项目如果最终开工，公司财务状况和现金流贴现值会如何，项目被废掉又如何。俺做模型的经验是，如果采用可研报告的假设数据，新增项目会增厚公司的贴现值。这是显然的，否则叫什么可研，应该叫不可行性研究才是。类比长电。现有的机组自由现金流没问题，新收购的机组也应该会增厚公司折现值，除非经论证得出收购价格过高的结论。

爱因斯坦曾说过，“一切应该尽可能简单，但不能过于简单。”但还是有许多人试图用放之四海皆准的简单尺子来衡量这个世界，而且只用一把尺子。我承认，自由现金流是一把不错的尺子，对思考企业的价值很有帮助。但无视具体情况、不加分析地乱搞，肯定过于简单了。在生活中采用这种1+1=2式的思维模式，肯定会被人笑话，说这人脑子不好使。而到了投资领域，这样研究和思考问题的方式怎么就大行其道了呢？

最近搞了一本孙旭东老师的《价值投资，从看懂财报开始》在看，书的前言里说“为什么不看看年报呢”。深以为然。与其抱着“消费垄断”这些概念忽悠来忽悠去，口中念念有词总是茅台、白药，为什么不读读年报、好好分析分析公司呢？俺这样说偏颇了，你看，文中不是有净利润、经营现金流、资本支出、自由现金流这些财务概念和分析么？

这也算？

说说现金流贴现法：以双汇发展为例  2011-12-21

有挺长一段时间，我都很“迷恋”现金流贴现法。因为这种方法看起来很完美，理论上甚至可以说是无懈可击。我的痴迷有如下表现。1、我经常举出一些例子来证明这种方法的优越性。比如一项净利润为零，但现金流不为零（折旧拿回现金）的资产。这样的资产怎么估值呢？当然是现金流贴现法。2、我学会了四种贴现法：红利贴现模型、股权自由现金流模型、公司自由现金流、EVA贴现法。3、我经常把CAPM模型、WACC、β值这些词挂在嘴边。4、我经常能指出其他人做的现金流贴现法的谬误。比如说永续增长率不能高于长期经济增长率，比如说很多人终值计算方法往往是错的（有兴趣的朋友可以参看《价值评估：公司价值的衡量和管理》290页的相关内容，不过相信没多少人感兴趣）等等。

对现金流贴现有比我更忠实的粉丝么？估计不多。后来读一些价值投资方面的书，才知道我信仰的东西许多大师都不信。比如巴老说“要想成功地进行投资，你不需要懂得什么β值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上大家最好对这些东西一无所知”。价值投资的鼻祖格雷厄姆的看法更加有趣，他甚至认为预测企业的未来并试图通过预测获利是一种投机，更不要说什么现金流贴现了。而我在实际运用现金流贴现法时也遇到了种种困难。

以双汇发展（000895）为例。在销量（细分为鲜冻品、高温肉制品、低温肉制品）销量增长率、单价、毛利润率、流动性资产、资本支出等一系列假设下做出了公司未来十年的预测财务报表。然后用公司现金流贴现法（长期稳定增长率取3%、资本成本取9.2%）进行贴现计算出公司价值，再在这基础上进行一系列调整，计算出权益价值，最终得出双汇发展的每股价值135元，对应2012年EPS市盈率40x（见下表）。过程看起来很完美，但我现在已经学会不把这个结果和公司最新股价73.0元简单比较了。希望朋友们也不要简单比较。因为计算结果建立在太多的假设基础上。而这些假设大多数经不起推敲。

表：双汇发展公司现金流贴现

单位：百万元2012201320142015201620172018201920202021

NOPLAT4,3155,1686,1947,4299,07810,26911,59713,07714,72516,559

折旧254275295312327340352363373381

资本支出(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)

营运资本变化1827588103144102113124137152

公司自由现金流4,3015,0686,1267,3949,09910,26211,61213,11514,78516,642

终值　　　　　　　　　248,505

小计4,3015,0686,1267,3949,09910,26211,61213,11514,785265,147

贴现系数91.6%83.9%76.8%70.3%64.4%59.0%54.0%49.5%45.3%41.5%

贴现值3,9394,2504,7055,2005,8606,0526,2716,4866,696109,967

公司价值159,425

-付息债务(20)

-少股股东权益(1,029)

权益价值158,376

长期投资430

冗余资产2,808

计算值161,614

每股价值135

1、资本成本：如果资本成本下调1%至8.2%，则每股价值从135元升至164元，升幅21%。

2、长期增长率从3%调高到5%，每股价值从135元上升到169元，升幅25%。

3、如果上述1、2同时发挥作用，每股价值飙升至225元，比135元升幅67%，是目前73元市场价格的3倍。

看着这些数据的变化，格雷厄姆的一句警示跳了出来：当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地走向极端。现在出现了更严重的情况，受数学约束的计算结果由于贴现率和长期增长率等参数的随意性（经常偏于乐观）也走向了极端。

4、每股135元的价值中，未来10年的贴现值为49元，占比36%，终值占比64%。如果这个比例很低（比如低于30%），现金流贴现法就更没有意义了。

5、经营假设很乐观。未来10年收入复合增长率18.2%，归属母公司所有者净利润复合增长率23.4%。净利润增速比收入增速快，意味着公司产品结构在升级。如果调整这些参数，同样会产生与上述调整资本成本、长期增长率一样的“喜剧”效果。

实际上，企业要保持业务的稳定性、保持持续的增长是很难的，恐怕只有极少数企业能够做到。而现金流贴现法需要被分析的企业具有这种特质，否则要预测出靠谱的现金流将是无法完成的使命。而如果一个企业具有了稳定的跨周期的特质，也就完全没有必要用现金流进行贴现了，直接用简单的市盈率也能得出有一定参考价值的结果。

现在俺很少用现金流贴现法进行估值了。当然我还是会进行企业盈利核心驱动因素的分解（这样是为了观测这些驱动因素的变化及背后隐含的企业经营特性），还是会进行三张表的预测。《证券分析》中这样说：当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。其中预测资产负债表因反应了企业经营是否稳健受到了最大的重视。只有在极少数对单项资产估值的情况下才使用现金流贴现法，比如说某一条高速路而不是高速公路上市公司整体。