重整投资人融资风险重整价值利益保护

作者| 李晓雅

北京市盈科（扬州）律师事务所

来源| 作者投稿，首发《破产法论坛》公众号

摘要

从债务人企业外部招募重整投资人，是盘活企业、顺利实现企业重整的一种重要方式。但是，由于信息的不对称，重整投资人对债务人的具体情况不甚了解，其合法权益易于受到侵害。同时，由于破产法律制度对于重整投资人的保护问题未有明确的规定，所以，导致实践中对于重整投资人利益的保障仍缺乏。本文拟就重整投资人的风险及权益保护问题进行一些初步的探索。

关键词：重整投资人融资风险重整价值利益保护

一、重整企业对外部投资方的需求

我国新《破产法》设立的破产重整制度，在价值取向上是不同于破产清算制度的，破产重整制度不仅仅是为提高债权人的受偿率、实现债权人的公平受偿，其也综合考虑了债务人的继续经营、企业职工的利益保障等社会效益问题。相比于破产清算制度，破产重整制度是一个综合利益的考量，为了实现社会效益的最大化。为此，破产重整制度的设计，就不能局限于传统的破产法制度，仅考虑债权人的程序参与权及利益的保障，而应当兼顾债务人企业、债务人的出资人，尤其是参与破产重整程序的投资人的权益。但在《破产法》中，并没有有法律条文对重整投资人的程序参与权以及相关的法律权益进行规范与保障。实践中，重整投资人更多的是通过投资协议以及重整计划来维护自身的权益和确定自身所承担的责任范围。

从理论上来看，重整投资人参与破产重整，完全可以以重整协议的形式，通过谈判、商业交易来保障其权益，但实践中并非如此。在实践中，由于信息不对称，以及破产企业具有大量的债权债务无法确定具体情况及某部分或类别财产尚处于未知状态等原因，所以，重整出资人参与破产重整程序，会面临很多尚未明确的事情。对于这些问题，如何保障重整投资人的权益，法律没有明文规定，在实践中也是处于模棱两可的状态，甚至是会出现对重整投资人极为不利的情形。对此，无论理论上还是立法实践中都应当对于赋予重整投资人重整程序的参与权予以关注。

进入重整程序的公司均已陷入债务危机和财务困境，需要外部资金支持以支付重整费用、偿还债务以及维持或恢复生产经营，推动重整顺利进行。当然，债务人在没有外部资金支持的前提下，依靠持续经营筹集资金也可以完成重整，法律对此并无强制性规定。但如果仅凭债务人自身财力，重整难度较大，难以取得理想的结果。通常，重整中的公司不仅存在债务危机，在资产盈利水平、生产经营能力甚至公司治理结构等方面均存在较为严重的问题，只有引入重组方，对其进行全面整合才能真正挽救此类公司。

因此，重整投资人决定着债务人企业重整的成败，决定着各类债权人债权受偿比例的高低，对于整个重整程序而言，重整投资人都具有重要的作用。

二、破产重整的主要融资模式

（一）股权投资的主要方式

一般而言，股权投资的目的在于取得被投资公司的股权（或股份），并进而控股公司，实质上属于公司收购。在重整过程中，实现股权投资的途径主要包括：

1、股权转让。又称为股权让渡，即通过重整程序安排公司原有股东按照一定的比例及条件向投资人转让部分股权，投资人可以通过向公司注入现金或赠与资产取得上述股权（或股份），具体采取何种模式需根据投资人的意愿及重组方案的整体安排最终决定。

2、股权拍卖。在某些特定情形下，例如公司原控股股东持有的股权被质押或司法冻结，可以考虑通过拍卖的形式将上述股份转让予投资人。股权拍卖，特别是股权的司法拍卖，必须遵守相关的法定程序。此时，尤为重要的是如何设定恰当的竞买人资格条件，在合法的前提下，保证上述股权能够由对公司具有真实投资意愿和投资能力的竞买人所取得。

3、增资。即由投资人以货币或资产向公司出资，增加公司的注册资本，投资人取得公司新增部分的股权。非上市公司通常采用货币增资的方式；上市公司通常采用定向增发的方式，即根据《重大重组管理办法》的相关规定，向投资人非公开发行股份购买资产。

（二）债权投资的主要方式

1、重整之前债权收购。在公司进入重整之前，投资人以较低价格收购其他债权人的债权，然后通过重整获得清偿。由于债权人通过重整程序所能获得的清偿率高于其在债务人破产清算条件下所能获得的清偿率，因此此种投资方式存在套利机会。

2、重整计划批准后债权收购。在重整计划获得批准后，投资人参照重整计划中确定的清偿条件收购债权，然后参与重整计划的执行以获得清偿。由于重整计划的执行一般需要一个较长的期限，因此部分债权人存在以低于重整计划规定的清偿比例出售债权，尽快收回资金的意愿。投资人收购大部分债权成为主要债权人后，可以通过行使法定的债权人权利影响和决定重整中的重要问题，有利于推动重整工作的顺利进行。

（三）资产投资的方式

基于重整的需要，公司（特别是上市公司）可能选择将其全部或部分现有资产快速变现以清偿债务，成为“净壳”。在快速变现的前提下，被处置资产价格一般较低，其中的土地、房产和机器设备等因可能具备升值潜力或特殊的使用价值，而吸引投资人收购。

三、重整投资人的法律风险

在破产重整中，重整投资方在期望获得较高收益的同时，必然也面临着相对较高的投资风险。如果投资人对于这些风险事先不调查，不预防，一旦出现漏洞时，就很可能导致整个重整投资失败。

不同案件、不同企业甚或所属不同行业，其中的投资风险也会千差万别。投资人应根据债务人的实际情况，对重整投资风险进行充分预判。从实务的角度出发，应当预见并明确提示的投资风险，包括但不限于：

1、资产重组无法获得行政监管部门批准的风险。一些特殊的重整案件中，重整计划的有效实施，除了需要法院的批准外，还需要行政监管部门的审批才能最终落地。例如，有的烂尾房地产项目需要重新调整规划才能满足资产重组的需要，而规划调整不仅需要依法获得已购房业主的通过，而且需要经过房地行政规划部门的审批。上述事项如果不能获得行政监管部门批准通过，则重整中的资产重组将无法实现，重整计划亦将无法得到有效实施。

2、税务成本风险。即债务人未来在存续经营期间面临的税收风险。因重整投资不属于资产转让，并不产生资产转让的税收问题。但在后续经营期间可能存在税务成本风险包括但不限于：已销售及未来房地产开发完成销售的环节，存在土地增值税、企业所得税、土地使用税等整体汇算清缴的成本风险。

3、共益债务不足的风险。在重整期间，为保障项目资产价值最大化，管理人可能已通过债权融资方式实现项目复工，并与有关施工单位签订复工协议，所产生的债务均为共益债务。但共益债务可能不足以保障复工全部完成，为时限竣工验收继续产生的费用由重整方承担。由此可能影响投资成本。

4、未申报债权的风险。即根据《破产法》92条的规定，在重整计划执行完毕后，未申报的债权人可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利，由此给债务人带来的风险。

5、部分资产不能及时变现的风险。重整计划方案中，管理人一般将债务人账面上的应收账款作为资产打包交予重整方进行处置。但是这些应收账款大多账龄较长，实际收回的可能性较小，重整方要注意相应的投资成本。同时，在房企重整案件的重整计划执行阶段，管理人向重整方移交债务人企业后，因部分房屋存在权属争议，也会影响此类资产的处置变现，造成投资成本压力。

6、后期经营风险。包括但不限于项目行政审批、竣工验收、房屋销售、物业管理、政策变化等带来的企业经营风险。

五、重整投资人的利益保护路径

（一）重整投资人权益保护的私法路径

对于重整投资人权益的私法保护，可以通过尽职调查、合同权利、义务设计及重整计划规定等不同角度来加以保护，具体的方式如下：

1、投资前对破产重整企业要进行充分的调查和了解。作为意向投资人，在正式参与投资招募前，应对重整企业进行细致的调查和了解，在提交竞选文件之前应要求管理人充分披露重整企业的核心资产、投资价值、潜在风险及对于投资人的各项要求和条件。然后衡量自身经济实力、经营能力、承受能力及投资的价值。只有在充分调查之后，对投资过程中可能出现的变数做出合理的分析和判断，才能对是否投资做出最正确的决定。

另外，如果存在合作投资或者共同投资的情况，还要对合作伙伴做基本的调查和了解，确保合作伙伴的资信能力和经营实力，必要时可以要求对方提供保证金或者先行支付一部分费用，尽可能的规避自身的风险。

2、重整投资协议中要构建保护重整投资人权益的体系。重整投资人对于重整程序而言是一个无法或缺的角色，用来维护各方利益的《重整投资协议》更是非常重要。如果重整投资协议是保护重整投资人权益的核心法律文件，根据诚实信用原则，合同的义务主体负有先合同义务和后合同义务。在先合同阶段，针对重整投资人在获取债务人企业经营与财务等信息不准确、不全面等问题，建议强调相关责任主体的信息披露义务，对为按约定或规定披露信息的，承担合同法上的缔约过失责任;在合同履行阶段，可以通过重整投资协议的设计，通过约定的方式予以重整投资人优先受偿权;在后合同阶段，若企业重整成功，应当保障重整投资人拥有相对畅通的退出途径;若企业重整失败，应当通过协议约定赋予重整投资人相对优先的清算退出权。以此，构建起保护重整投资人权益的私法责任体系。

3、重整投资人要争取在重整协议中考虑优先股的设置。优先股是有公司法，股权持有人优先于普通股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。优先股是介于股权和债权之间的融资方式，风险相对于一般股权要小，但又具有固定收益的债权性特征，还能够约定股东享有转换选择权或回购选择权，在一定程度上，优先股可以消除财务性重整投资人的顾虑，稳定收益降低风险，既无需参与公司的经营管理，又能够实现顺畅退出。4、重整投资人要谨慎对待重整计划

破产重整计划作为重整程序的核心，关系到重整程序的成败，也会影响到重整目标的实现。《破产法》第92条第一款规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。也就是说，重整计划经法院批准后，就具有了法律效力。虽然法律上并没有明确重整计划对重整投资人产生的效力，但从重整计划的内容来看，都会涉及到重整投资人。因此，在法律没有明确规定的情况下，重整投资人不能忽视在实践中，重整计划往往会有出资人权益调整、股权划转及解除权利负担等跟重整投资人利益相关的内容。如果一概认为重整计划对重整投资人不产生法律效力，那么重整计划的很多内容将会形同虚设，实际执行起来也会有很大的难度。所以，站在重整投资人的角度，仍然要慎重对待重整计划与其相关的内容，从而保障自身权益的顺利获得。

5、在重整计划中规避《破产法》第92条第二款可能带来的风险。

实践中，为了实现破产程序公平，债权人会议采取了“人数+债权额”的双重多数决，异议债权人同样要受到经过批准的重整计划的约束。根据破产法第92条第一款的规定，多数通过表决的重整计划应该优先于法定，那么该规定第二款“债权人在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利”就应该能够在重整计划中得到规避。因此，可以在重整计划中对该条款进行限制，从而减小重整投资人的资金风险。

6、重整投资人要善于利用共益债务的概念降低投资风险。共益债务是指破产程序中基于全体债权人共同利益考量所负担的债务，或因对债务人财产的管理、变现、分配而产生的债务。《破产法》第42条列举了共益债务的六种类型，其中“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”，这个规定被视为重整借款属于共益债务的法律依据。2019年《破产法司法解释三》第二条进一步明确了“为债务企业继续营业提供的借款为共益债务性质的法律地位”。处于重整阶段的债务企业往往缺少流动资金来支付日常营运的必要开支，重整投资人的借款能够提供债务企业所需要的资金来维持经营直到重整成功。因此，重整投资人如果采取债权投资的方式，则可以利用共益债务的优先性，有效的降低投资的风险。

（二）重整投资人权益保护的公法路径

对于重整投资人权益的保障，除了通过私法上的意思自治予以保护，还要适当赋予其直接参与重整的程序性权利。这样的考虑对于重整投资人，或者说对于整个重整程序的效率而言，都是非常有益的探索。从利益关系角度讲，不论是债务人还是管理人，都比不上重整投资人对自身利益的关注，都不具有重整投资人对债务人企业债权债务进行全面清查的动力，因此重整投资人应该获得更多程序性的权利。

1、行使知情权。根据《企业破产法》的相关规定，债权人及出资人在破产重整计划草案表决过程中可以行使知情权。具体体现在，要求债务人或管理人作出说明并回答询问；同时在债权人会议中，管理人也应当列席，向债权人会议报告职务执行情况，并回答询问；债权人或出资人有权要求债务人或管理人就涉及到投资人利益的相关问题进行说明，并可要求其提供书面文件。比如，根据《企业破产法》规定，债权人及出资人可以查阅债权表和债权申报材料。

2、行使表决权。赋予重整投资人程序参与权，其可以在重整程序中直接依法表达自己对债权异议的诉求，直接与相关各方进行沟通、协商，其对债权的异议请求可以直接诉诸法院，这样不仅更有利于重整投资人维护自身的合法权益，而且有更有利于重整程序在各方交涉中继续推向前进。各组不同的债权人或出资人，可根据自身的性质，分别对重整计划草案进行表决。比如，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商，该表决组可以在协商后再表决一次。此时，债权人或出资人应当注意其下一次表决的内容及表决结果。如果其对重整计划草案的调整可能会损害自己的利益，受不利影响的债权人或出资人应及时向债权人会议或人民法院提出。还有，表决过程中债权人或出资人认为其他组或自己所在组在表决程序及内容上有违反法律规定的时候也可以及时提出。

（三）相关立法建议

1. 建议在《破产法》上增设重整投资人对申报的破产债权的异议权。现行《破产法》第58条仅规定债务人和债权人对债权表记载有异议的，可以向法院提起诉讼。建议在此基础上，可以将重整投资人纳入到享有异议权的主体之中，即规定重整投资人对债权表记载有异议的权利，同样也可以直接向法院提起诉讼。

2. 建议明确《破产法》中重整投资人获得法律主体地位的时间。根据重整计划中对债务人原出资人公司权益的调整，以及重整投资人通过执行重整计划可以获得的公司权益份额，在法院做出裁定通过重整计划的那一刻，即完成了债务人企业股东资格的变更。而后续根据重整计划转让债务人公司的股权、履行股权变更手续，则属于履行重整计划的义务，而不应当看做是股东资格变更的要件。因此，应该明确法院裁定通过重整计划时，重整投资人即根据重整计划享有相应的权益份额。

六、结语

重整投资人对于重整程序的顺利推进具有重要的作用，因而，关注重整程序中重整投资人权益的保障就具有同样的意义。通过法律规范的方式，肯定重整投资人在重整程序中的法律地位，并且通过法律规则的设计，具体地授予重整投资人程序参与权，例如对确认债权的异议权等，能够有效地保护重整投资人的合法权益。以法律创制的方式将重整投资人直接纳入到重整程序中，作为重整程序的一方主体，是法律理念与法律认识层面的较大跨越。但是，在破产重整实践中，对于重整投资人权益的保护又急需法律规则层面明确且有效的指引。对此，我们期待着破产重整法律规则能够在赋予重整投资人程序参与权方面取得突破。

编辑 | 熊慧

主编 | 付军