本刊特约作者 陈欣 袁梦成／文
不考虑盘前的集合竞价时段，A股交易时间分为上下午两个时段共4小时，上午时段为9：30-11：30，下午时段为13：00-15：00。多年以来，关于延长中国内陆股市交易时间的呼吁不断。甚至2014年沪港通制度设立时，市场曾有上交所交易时间可能会增加90分钟以接轨港股的传闻，但最终并未被证实。
确实，沪深交易所基本没有增加交易额的压力，在中国资本项目受管制的情况下，也不存在与其他国家或地区股市争夺投资者的问题。然而，与1990年代A股市场建立初期相比，中国的整体市场环境已经发生巨大变化，当初设立的较短交易时段已难以满足市场的需求。
国家战略需要市场效率
发展资本市场已成为中国国家战略的重要组成部分，在利用资本市场助推国家“转方式，调结构”的国家战略推动下，A股市场开始进入一波大牛市，上证指数在一年内由2000余点翻了一倍以上，达到近期4572点的高点。尽管A股的交易量巨大，但大量研究显示A股市场的定价效率较低，尽管监管层也试图进行改善，从制度上引入各类衍生品及看空机制，先后推出股指期货、融资融券、个股期权等业务，但至今效果不显著。
在境内投资者不够成熟的情况下，逐步对境外投资者开放市场可以改善投资者基础，引入对基本面信息更敏感的价值型投资者。从2003年开始建立的QFII制度，2014年开始启动的沪港通以及2015年已提上议事日程的深港通都在向此方向努力。近期由于我国计划将人民币纳入国际货币基金组织的特别提款权，正在加快推进人民币实现资本项目可兑换，据媒体披露，可能在下半年修改《外汇管理条例》，实现境内资本市场对外资的进一步开放。在当前我国经济转型、对外开放的重要时点，进一步改进、完善包括交易时段在内的A股市场制度设计以增进市场定价效率实属必要。
交易时长短于海外主要股市
尽管在成交量上沪深两家证券交易所已在全世界名列前茅，但其正常交易时间仅有4小时，在全球主要股票市场中最短。而全球最大的两个证券交易所，纽约证券交易所和纳斯达克交易所股市交易时间为6.5小时，远超沪深市场。同属亚太地区的台湾证券交易所在推迟闭市时间后，交易时长达到4.5小时；东京证券交易所在缩短午间休市时间后，交易时长达到5小时；香港证券交易所在2011年至2012年间提早开市和缩短午间休市时间后交易时长达5.5小时；新加坡证券交易所在取消午间休市后交易时长达8小时，几可比肩伦敦证券交易所、德国证券交易所和欧洲证券交易所的8.5小时交易时长。
从以北京时间计的全球主要证券交易所的交易时段来看，澳大利亚、韩国、新加坡和台湾等不少亚太股市目前都是全天无间断交易的市场。新加坡证券交易所股票交易时段不仅覆盖了亚洲各主要股市的绝大多数交易时间，还与欧洲三个主要证券交易所的股票交易时段存在重叠。香港证券交易所虽然不是全天无间断交易，但其交易时段也和欧洲主要证券交易所存在1小时的重叠。其它亚太地区的证券交易所只是相互在股票交易时段上有所重叠，并未和世界其它区域主要交易所的股票交易时段有所交集。另外，值得一提的是，沪深市场的闭市时间恰好是欧洲三大证券交易所的开市时间。
交易时间延长的利弊
如股市交易时间过短，投资者可能因交易时间与工作时间冲突等原因而失去交易的机会。按照信息不对称理论的观点，连续交易有助于将私有信息反映到价格中，倘若交易时间不足，市场信息可能难以被及时反映在价格中，从而降低市场流动性，削弱市场的定价效率，进而影响证券交易所的竞争力。按照隔夜风险理论的观点，非交易时段过长将会导致股票市场有更大的波动。因此，延长股市交易时间会增加市场对信息的反应时间，导致波动减少，交易量增加，定价效率提升。此外，A股市场不少机构利用我国是T+1交易制度和10%的涨跌停限制进行市场操纵，延长股市交易时间也会增加他们的控盘成本，帮助普通投资者更充分地消化市场信息，有利于增加市场价格操纵的难度与成本。
延长股市交易时间同样也存在不少潜在的成本。理论上倘若交易时间过长，导致股民和机构投资者参与交易过于分散，可能会在某些时段引发市场出现流动性不足的状况，进而对定价效率带来负面影响。此外，延长交易时间需要交易所、券商、银行等金融机构对交易系统相关的软硬件进行升级以处理延长交易时段的相关业务，也会增加相应机构的人力资源成本。因此，延长股市交易时间可能会给市场带来一定风险，也涉及市场各方利益和即时成本的支出，这导致各国在决策延长交易时间时都持较审慎的态度。
从中国目前的情况来看，大牛市给A股市场带来了极充沛的流动性，日交易额多次破万亿，成交量过大曾使多家券商的交易系统出现故障，导致客户报单难以成交。延长股市的交易时间导致流动性不足的可能性极小，反而有利于降低证券交易系统的负荷，减缓股市高峰时段的资金拥堵。而且，面临人民币资本项目下自由兑换的预期，延长股市交易时间也可方便境外投资者的交易，增强A股市场对外资的吸引力。总体上影响是利大于弊。
台湾股市的交易时间一度曾经只有3个小时，仅从北京时间上午9：00到中午12：00。从2001年1月起，台湾地区将股市闭市时间延后1.5个小时，总时长达到4.5小时。有学者对在台湾证券交易所上市的429只股票为样本进行了研究，但并未发现回报率波动、成交量和买卖差价在交易时间延长的前后产生异样波动。他们给出的解释是2001年台湾经济下滑，股市不景气，可能抵消了延长时间带来的正面效应。
2011年新加坡、香港地区和日本的证券交易所纷纷延长各自交易时间以求提升竞争力。在这些交易所延长交易时间后，交易量都有明显提升。其中，港交所延长交易时长的目的就是要与内陆股市有更多交易时间上的重叠，更好地对在香港发行的内陆证券进行价格发现，并提升其竞争力。以2011年第一阶段港交所延长交易时间的经验来看，此后其成交额增加了约7%。
延长交易时间的选择
延长A股交易时间无外乎以下几种选择：提早开市时间、缩短或取消午间休市、延后下午时段的闭市时间，或开辟晚间交易时段。
第一种选择是将开市时间提早。东京、澳大利亚和韩国的股市均在北京时间上午8点开市，新加坡和台湾股市则在北京时间9点开市，提早交易时间能增加与东京、韩国和澳大利亚等亚太主要证券交易所的交易时间重叠，加强与其他股市的联动性。这意味着证券从业者需相应改变早晨的作息规律，短期内对各方来说都可能是不小的挑战。东京证券交易所在考虑是否提前早盘开市时间时也考虑了这些方面因素，最终放弃了这种调整方案。
第二种选择是缩短或取消午间休市。取消午间休市能使交易时段连续，按照理论会减少市场波动。但同样会给证券从业者带来一定不便，东京证券交易所和香港联合证券交易所在延长交易时间的决策时对午间休市都予以保留，只是缩短其时长。中国内陆大量散户在频繁交易之间可能也需要在中午有一定休息时间，因此阻力较小的方案可能是将上午闭市时间由11:30延后至12:00。
第三种选择是延后下午时段交易闭市时间，或开辟晚间交易时段。延后下午时段交易闭市时间，主要考虑应该是增加与香港证券市场的同步性，且与欧洲及德国证券交易所产生一定交易时间的交集。如果延长的时间不太多，来自投资者和证券从业机构等方面的阻力不会太大。至于开辟晚间交易时段，10多年前上交所曾提出过类似计划，但由于种种原因未能实施，从目前的情况来看，恐怕并不是现阶段的最优选择。毕竟上市公司会在晚间披露大量公告，在中小投资者普遍缺乏信息甄别能力的情况下，开辟晚间交易与保护投资者利益如何有机地协调在一起仍面临挑战。
为避免对投资者、市场从业人员和金融机构造成较强的冲击，延长股市交易时间可以分步走：先是缩短午间休市，再是提前早盘开市时间，最后是延长下午时段交易时间，乃至新开辟晚间交易时段。从长远来看，延长交易时间不仅可以提高股票交易量、增加券商收入，更重要的是改善市场定价效率，加强与国际市场的联动性，增强对国际投资者的吸引力，助力沪深两地建设有世界影响力的国际金融中心。
作者分别是上海交通大学会计系博士生导师和大连理工大学经济学院硕士生
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