一、收费收益权ABS概述
收费收益权ABS定义
收费收益权是一种约定权利，即是交易双方根据基础权利和交易需要创制的一项约定权利。其资产证券化本质上还是通过结构化设计将未来一段时期的收费收益权利所产生的现金流提前变现。
收费收益权ABS分类
从基础资产的分类来看，收费收益权类主要涉及如下种类：
收费收益权证券化市场发行情况
从市场发行现状来看，截至目前，收费收益权资产支持证券共发行166只，发行金额为1,658.46亿元，占企业资产支持证券发行总金额的5.54%。
从收费收益权资产证券化的底层资产类型来看，公共事业收益权占比最高，达到23.7%，其次是收费路桥收益权和物业收入收益权，占比分别达到22.4%和16.6%
下面着重介绍收费收益权ABS中比较受关注的PPP收费收益权ABS、物业收费收益权ABS和门票收入收费权ABS。
二、PPP项目收费收益权ABS
案例分析：虎门绿源PPP-ABS项目
东江环保虎门绿源PPP-ABS是深交所首单发行的PPP-ABS项目，其原始权益人是东莞市虎门绿源水务有限公司，基础资产为虎门绿源在特定期间内就提供污水处理服务而取得的污水处理收费收益权。基本信息和产品要素如下：
在项目结构设计上，该项目主要有如下特点：
现金流测算
项目存续期现金流测算基于虎门绿源与东莞市虎门镇人民政府签订的特许经营权（BOT）协议以及虎门绿源2014年1月-2016年12月历史污水处理收费情况，得出未来15年东莞市财政局应支付的污水处理费，也即基础资产现金流。现金流预测严格按照BOT协议及历史处理数据谨慎预测，较实际处理量低，对产品未来兑付提供了较好的安全边际。
回售、赎回机制
项目通过设立回售、赎回机制，投资人有权每三年在回售期选择将所持证券份额回售给虎门绿源，若剩余的未到期证券未偿本金余额低于初始本金规模的50%（含），则虎门绿源有权赎回所有剩余份额。鉴于目前证券化市场投资者认购利率与资产期限相关且多投资于3年期以内的资产，因为有回售、赎回机制的设立投资者内部可以按照三年期产品进行认购，企业在获得15年期现金流融资的同时有效的降低了融资成本，项目发行利率为4.15%，远低于市场同期限、同评级非PPP项目产品。
担保提前终止选择权
广东省融资再担保有限公司（AAA评级）为本项目提供担保。鉴于项目期限为15年，担保公司一般风险敞口计算无法涵盖如此常期限担保风险，在与律所、评级充分沟通基础上，本项目创造性的设计了担保提供终止选择权，即广东省再担可选择在01档3年期证券到期之后不再继续提供担保，由虎门绿源选择寻找同级别AAA级担保公司继续提供担保或专项计划提前终止。担保提前终止选择权的设置解决了一般PPP项目通过证券化融资普遍存在的因融资期限长较难获得外部担保的问题。
全AAA信用评级
中诚信证券评估有限公司对本项目5档证券给予了全AAA评级。其中对担保提前终止选择权的认可与中诚信证评进行了大量的沟通，最终通过落实广东省再担保对产品存续期间的全部担保责任，获得评级认可并对产品所有档给出了AAA评级。广东省再担保对虎门绿源的差额支付义务、虎门绿源根据《回售和赎回承诺函》应履行的回售和赎回价格支付义务，以及因广东省再担保行使担保提前终止选择权导致的专项计划提前终止清算不足的部分承担连带责任保证担保。
流动性支持承诺
东江环保股份有限公司（股票代码：002672）对专项计划提供流动性支持，承诺采取一切相关的必要措施，维持虎门绿源水务的正常经营及良好存续，并为虎门绿源水务履行专项计划文件项下义务提供一切必要的协助与支持。通过由东江环保为专项计划提供流动性支持承诺，解决了虎门绿源水务在专项计划存续期间运营成本覆盖支持等问题，可以有效的保障虎门绿源水务的正常持续运营。
PPP-ABS项目实操要点
基础资产转让限制的问题
PPP项目合同中通常规定：未经政府方同意，项目公司在项目合作期限内不得将本项目经营权出租或以任何形式转让、承包给第三人，但是地方政府在推行PPP资产证券化中的动力并不明显。在设计ABS时，政府的特许经营权与基础资产的收益权相分离，以收费权产生的收益权作为基础资产，并将收费权质押给专项计划，确保基础资产由专项计划实际控制。
PPP项目收费收益权质押问题
问题一：PPP项目合同中通常规定未经政府方同意，项目公司不得将合同项下的预期收益作为本项目的融资担保，或该担保权益的设置不应损害政府方的权利或利益。
解决方法：将项目收费权/收益权质押给专项计划之前，需要征得政府方的同意。
问题二：PPP项目在融资时已将收费权/收益权质押给金融机构，有悖于资产证券化中“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求。
解决方法：在产品发行前以过桥资金归还原借款并解除质押；在产品发行后用募集资金归还借款并解除质押；与债权人协商解除质押或担保置换；利用信托资金解除前期担保等。
PPP项目提前终止问题
一般情况下，政府有回购义务。而在项目公司违约导致项目终止的情况下，政府有回购选择权而无回购义务。另外，对于涉及公共安全和利益、需保障供给的PPP项目，即使项目公司违约导致项目终止，政府仍有回购义务。
期限不匹配问题
PPP项目周期一般在10-30年，而资产证券化产品存续期在5年以内，因此单个资产持支专项计划很难覆盖单个PPP项目的全生命周期。因此在产品结构设计方面，可以设计成多期产品相叠加的模式，或在产品到期后实行开放回售机制；在投资者层面，引入与PPP项目特点更为契合的机构投资者；在宏观政策方面，呼吁相关部门出台支持性政策鼓励中长期投资者投资PPP项目证券化产品。
增信措施
对于政府方和社会资本方，囿于法律规定或降低资产负债率的限制，都不愿或不能提供信用增级，因此会影响PPP项目资产证券化产品的评级。此时可以引入市场化增信机制，提升基础资产本身的信用评级。
三、物业收费收益权ABS
案例分析：新华联物业资产支持专项计划
新华联旗下悦豪物业以特定物业服务合同项下的物业费应收账款收费权为底层资产和还款来源，将委托南京银行北京分行发放给悦豪物业的贷款为基础资产发行了新华联物业资产支持专项计划。具体而言：悦豪物业发起融资需求，控股股东新华联出面发起资产支持计划。首先委托南京银行北京分行贷款给悦豪物业，再将委托贷款转让给资产专项计划，同时悦豪物业以其特定物业服务合同项下的物业费应收账款收费权质押给资产支持计划作为还款的最终来源，最后资产支持计划以委托贷款为基础资产发行资产支持证券获得融资。
该项目的信用增级措施如下：
该项目有几个值得关注的要点：
未来债权变成委托贷款的当期债权
与此前物业费ABS的模式所不同的是，本次新华联物业资产支持ABS的基础资产不是物业费，而是南京银行北京分行的委托贷款，同金科物业ABS模式类似，将物业费的未来债权转换了委托贷款的当期债权，增加资产计划的收益的确定性。
提前偿付安排
专项计划存续期间 2020 年的提前偿付登记期内，优先级资产支持证券持有人有权选择要求专项计划提前偿付其持有的全部或部分悦豪物业 4、悦豪物业 5、悦豪物业 6、悦豪物业 7 或者悦豪物业 8 的优先级资产支持证券份额。
专项计划存续期间 2023 年的提前偿付登记期内，优先级资产支持证券持有人有权选择要求专项计划提前偿付其持有的全部或部分悦豪物业 7 或悦豪物业 8（如届时未全部提前偿付亦未提前偿还）的优先级资产支持证券份额。
提前偿还安排
若 2020 年的提前偿付登记期结束后，扣除当期提前偿付申报部分与之前提前偿付登记期内累计的提前偿付申报部分后，剩余的悦豪物业 4、悦豪物业 5、悦豪物业 6、悦豪物业 7 或者悦豪物业 8 的剩余本金之和低于专项计划设立时该等资产支持证券初始本金之和的 20%（含），则借款人有权选择是否提前偿还全部剩余委托贷款本金以提前偿付剩余全部资产支持证券份额。
若 2023 年的提前偿付登记期结束后，扣除当期提前偿付申报部分与之前提前偿付登记期内累计的提前偿付申报部分后，剩余的悦豪物业 7 或悦豪物业 8 （如届时未全部提前偿付亦未提前偿还）的剩余本金之和低于专项计划设立时该等资产支持证券初始本金之和的 50%（含），则借款人有权选择是否提前偿还全部剩余委托贷款本金以提前偿付剩余全部资产支持证券份额。
物业收费收益权ABS实操要点
在物业收费收益权的实操过程中，有几个基础资产的风险与对策值得关注：
首先是不合格资产处置安排。物业合同由于到期未能续签、物业合同违约、物业管理价格下跌、业主中途更换物业公司等原因会出现中断，此时有几种解决办法：未能续签或遭受违约时，替换为新的等值物业合同；若物业合同缴费率低于一定水平时，可以将资产替换为新的等值物业合同；另外还可以设立供替换的备选物业合同资产池。
其次是逾期还款问题。因物业服务纠纷问题，业主可能推迟缴款；另外业主本身的还款能力可能较弱，会导致逾期还款的问题出现。为了避免以上情况，我们在挑选基础资产时必须谨慎，增加入池物业合约数量，并减少物业合同的关联性，比如选择城市分布分散的合同，这样可以降低资产池的集中程度，以分散风险。此外还可以选取历史收缴费率高的物业合同，或是一二线城市主流地段的物业，以提高违约成本，降低违约风险。
最后是物业公司破产的问题。物业公司采用轻资产运营模式，本身不持有物业产权，资本实力较弱。基础资产现金流很大程度上依赖于物业公司的正常经营，一旦破产将导致现金流中断。此时可以采用外部增信来弥补项目的不足。依靠母公司的主体信用给产品增信、选取主体评级较高的担保公司进行担保、或选取体评级较高的企业提供流动性支持。
四、门票收入收益权ABS
案例分析：欢乐谷入园凭证专项资产管理计划
基础资产分析
华侨城 A 欢乐谷入园凭证专项资产管理计划基础资产的官方完整表述为：原始权益人根据政府文件，因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。
该资产证券化产品是以华侨城旗下深圳、北京、上海三地三座欢乐谷主题公园的未来 5 年入园凭证收入作为基础资产。该基础资产的性质是未来收益权，而不是会计意义上的资产，所以在资产负债表内并没有体现。因此资产证券化“出表”、变现长期资产的意义对该专项计划不存在。这一点适用于大多数旅游景区企业的资产证券化方案，因为旅游景区企业“出售”的一般都是未来门票收入的收益权。
增信措施
该专项资产支持证券运用了三项增级措施，评级为 AAA 级。而原始权益人为央企下属的大型国企上市公司，资产规模大、资质良好、盈利稳定，主体信用等级本身就能评 AAA 级。如果采用发行公司债券的融资手段，在华侨城集团担保的情况下评级也能够达到 AAA 级。因此，在该专项计划中，资产证券化的融资方式并没有达到通过信用增级达到降低融资成本的目的。
同样的，旅游景区资产为国家所有，企业本身的评级一般都比较高，因此在考虑融资方式的时候不仅是从降低融资成本考虑，更多是的考虑拓宽融资渠道、突破融资限制。
门票收入收益权ABS实操要点
由于门票收入收益权ABS的基础资产是高度依赖景区及其基础设施的未来一段期间的现金流入，其现金流稳定程度取决于特定原始权益人未来的生产运营能力并受宏观行业地域等因素影响较大，因而不确定较高。并且，由于该等收费权需要原始权益人长期进行代理服务（维持景区正常运营维护等），因此基础资产仍依赖原始权益人持续经营，收取的现金流仍需要原始权益人（资产服务机构）代收并划转，资金混同风险规避较难，资产的破产隔离效果较为有限。基于以上因素考虑，一般在该类基础资产筛选时，应适当考虑下列因素：
景区已有较长时间运营记录，且历史收入情况稳定，未来具有增长潜力；
拥有明确的入园凭证收费文件：收费标准明确，收费期限到期日不晚于ABS到期日（收费可续期除外）；
基础资产权属清晰，不存在权利限制情况，或通过适当安排可以解除权利限制；
考虑持续运营情况，运营成本不能过大，或者运营成本可由其他收入覆盖；
考虑门票收入的季节性，专项计划在发行证券时应设计好相应的收益分配方案，应与门票收入的季节性波动相适应，而非像其他资产证券化那样全年提供稳定的收益。
由于门票收费ABS原始权益人多为大型国企或者大型民营企业，资产规模大、资质良好，盈利稳定，主体本身信用评级相对高，因而一般无需外部增信措施。
本文部分内容参考来源：
【1】微信公众号“CSF行业平台”《【CSF 观察】| 蒋果：交易所市场：收费收益权证券化实操与案例分析》
【2】微信公众号“鑫科国际保理”《PPP项目资产证券化的主要方向： 收费收益权资产证券化》
【3】微信公众号“厦门国金ABS云”《国金ABS云 · 微课堂丨收费收益权类资产的证券化融资》
【4】微信公众号“CNABS”《CNABS干货 | 收费收益权资产证券化项目审核关注点总结与持续督导技巧》
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