备忘录读者： Oaktree Clients and Friends
From: 霍华德·马克斯
主题： 天才也不行（以及从长期资本管理公司学到的其他教训）
9 月 24 日，《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 刊登了一篇精彩的封面文章，文章讲述了 Messrs. Rubin 和 Summers 领导的由经济政策制定者组成的“精英团队”试图阻止新兴市场经济和货币的下滑却无能为力。这篇专栏文章开头引用了 David Halberstam 在描写美国参与越战的书《The Best and The Brightest》中的一句话：
能让人们团结起来的东西只有一个，这就是信念，相信凭借智慧和理性完全可以对付和解决任何难题。
在报纸的另一版，就隔了几个专栏，也是一篇精彩的文章，讨论的是长期资本管理公司。我觉得，Halberstam 说的话同样适用。
长期资本管理公司的故事现在无人不知、无人不晓。我在这里不想讲已经发生的事，而是希望总结可以从中学到的教训，当然也会简要提到一些事实。长期资本管理公司是 Salomon Brothers 的前副主席 John Meriwether 和几个知名的 Salomon 前合伙人、一位美联储前副主席、还有两位诺贝尔奖得主共同创立的。这家公司的主要业务是债券套利、系统地利用债券之间的差价。寻找受到相似因素影响的债券，买入低估的品种、做空高估的品种，可以持续稳定地获利，而且没有市场风险。长期资本的管理者们智力超群、成就卓著，再加上高超的年收益率，让人们完全无法拒绝，也觉得没必要确切理解基金的运营方式。过去，这只基金从来没向投资者详细介绍过自己的投资方法，它的投资组合从没公开过，即使是事后也从不公开基金经理的操作。但是投资者看到 40% 的年收益率就很满意了。
你或许听我们说过，债券投资讲究锱铢必较。那么长期资本多年来获得 40% 以上的收益率是怎么做到的？答案是杠杆。他们借了很多钱买债券，借款是本金的许多倍。现在我们知道，长期资本的总合伙人的现金资产通过借贷放大到 15 亿美元左右，再加上有限合伙人的 31 亿美元。这 46 亿美元的资产，足以支持长期资本持有总额高达 1500 亿美元的投资，而衍生品长短仓的“名义价值”高达 1.25 万亿美元！
当投资规模超过本金规模这么大时，证券价格只要些许的下跌，就能使本金灰飞烟灭。从 8 月 1 日到 9 月下旬，除了国债之外，所有债券都下跌了，国债升值（长期资本做空了国债来对冲看涨利率的仓位）的同时股票下跌（长期资本大量投资进行收购的股票），这些足以消灭长期资本 90% 的本金。
此外，要是追加保证金的通知导致它在不稳定的市场中抛售巨大仓位，获得的收益可能还不够偿还债务的，为长期资本提供信用的银行和券商被迫销账减值，或许还将因此陷入动荡。令人难以置信的是，关于长期资本的文章在提到它被迫清算的时候说“威胁到世界金融体系的稳定性……”（9 月 29 日《华尔街日报》）面对这些情况，14 家金融机构同意进行重组和追加投资。背景讲完了，现在说说教训。
长期资本运用的投资方法众说纷纭，有人说如同“航天科技”般高深莫测、有人说像“黑箱”一样不可捉摸。他们运用计算机扫描成千上万的证券，从中检测与历史关系不一致的现象，利用回归常态来获利。这些一般被称为“趋同交易”(convergence trades)。长期资本也许是利用模型来评估历史重新发挥作用的概率以及单独的各个关系出错对整体投资组合的风险。他们就是这样确定涉及的风险以及用多大的杠杆可以保证安全。
Peter Bernstein 写了一本好书，书名叫《与天为敌》(Against the Gods)。在这本书中，Peter Bernstein 说明了概率的研究如何让人们能够合理地赌博、合理地投资（以及合理地做出其他与未来有关的决策）。但是，概率研究的成果仍然只是概率，或者是合理的预期。可能发生的事，有时不发生，不可能发生的事，有时会发生。就像在玩双陆棋的时候，有时我要掷出不可能的骰子点数才能获胜，但我就扔出来了，我的朋友 Bruce Newberg 说：“概率和结果完全是两回事。”懂可能发生的结果与确定发生的结果之间的差别的人，不可能把自己的全部家当都押上。
在投资领域同样如此。简单而言，有时候觉得应该出现的关系就是没出现。 出现这种现象可能是因为市场和系统失效了（在 1987 年的崩盘中，投资组合保险商根本卖不出去止损的单子），可能是因为发生了预料以外的外部事件（1994 年，反向浮动利率债券 (inverse floaters) 崩盘是因为利率以每年 600 或 700 个基点的速度上涨，人们之前觉得这不可能发生），可能是因为作为参与者的人类是复杂多变的（在最紧要关头，落荒而逃的人们没胆量拿出钱来往上冲）。往往就是在人们对一种关系产生极端信任并且在这种关系上押了重注的时候，这种关系就失效了。无论具体原因是什么，这样的情况我们见多了，很多时候，依靠概率的模型没充分考虑“不可能发生的灾难”。
正如长期资本的 Meriwether 在 9 月 2 日写给投资者的信中所说：“我们的基金预计将出现趋同，所以增加了仓位，然而，这些交易发生了巨大的偏离。”换言之，便宜的东西变得更便宜了，贵的东西变得更贵了。
只有恐惧和贪婪这两股力量势均力敌，自由市场才能保持均衡状态。当市场参与者既感到贪婪，也感到恐惧时，贪婪驱使他们冒险，恐惧约束他们的冒险行为。然而，这两股力量不总是保持平衡，经常有一股力量处于支配地位。过去几年来，市场里的恐惧力量太小了，贪婪和冒险占据了主导。长期资本的高智商管理者可能觉得自己的方法万无一失，所以他们无所畏惧，承担了太高的风险。在每个时代，都有一位著名的市场参与者成为典型，在将来很长时间里，在人们的记忆中，长期资本很可能都是 20 世纪 90 年代的典型代表。
我觉得，投资者总是在寻找“灵丹妙药”。他们总想着怎么能不冒险却赚大钱。 20 世纪 70 年代，追捧漂亮五十股票，80 年代，追捧投资组合保险，90 年代，追捧市场中性策略。人们总是追随“天才”，希望天才帮他们赚钱，无论是 Joe Granville、Elaine Garzarelli、David Askin，还是 John Meriwether。
但是，世上没有灵丹妙药。没有不承担风险就产生高收益率的策略。没人什么都知道，我们都是凡人。骄兵必败，聪明反被聪明误。聪明人靠聪明左右不了未来。出于对聪明人的敬畏，人们经常不假思索地盲从。当不幸无可避免地到来之时，人们总是措手不及。这或许是长期资本管理公司带给我们的最深刻的教训。还有其他教训，我在下文中接着总结。
1) 我以前在备忘录中讲过，“流动性 + 杠杆 = 炸药”。长期资本崩盘的主要原因或许不是因为它选择的证券，也不是因为市场下跌，而是它的杠杆。平均而言，它的仓位或许只下跌了百分之几。但是，如果总资本超过自有资本的 25 倍，哪怕只下跌 4%，也足够把你消灭了。
如今，大多数人觉得“杠杆”就是“负债”，不怎么区分。我觉得最好还是这么看待杠杆，我最初学到的杠杆的概念是：在上涨过程中，杠杆把收益放大多少，在下跌过程中，杠杆也能把亏损放大多少。所以有人说杠杆是“绞肉机”。在赌城拉斯维加斯有这么句话：“押得越多，赢了，赚得越多。”他们根本不告诉你后半句：“……输了，亏得越多。”杠杆只是个工具，一个能让你放大本金去赌的工具，好坏都被放大了。杠杆确实可以变成炸药。
橡树的所有投资组合都不用杠杆来放大我们的本金（我们的新兴市场基金可以在很小的限度内使用杠杆）。我们研究了几个用杠杆的机会，但是近年来大环境一直容忍风险，我们发现基本收益率不值得上杠杆。例如，尽管过去五年里多次有人邀请，我们还是拒绝成立 CBO （债券抵押证券，杠杆化高收益债券投资组合）。因为我们坚信，杠杆只能用来利用已有的宽幅收益，永远不能企图通过上杠杆把窄幅收益放大成宽幅收益。长期资本的管理者们企图利用巨大的杠杆从微小的利差中获取暴利，结果最后玩火自焚。
2) 对冲基金本质上没什么神奇的。我们在 4 月份的备忘录中讨论另类投资时谈到过，对冲基金有两个共性：私人合伙制以及总合伙人获得净利润分成的收费机制。不是说投资了对冲基金，就能保证高收益或低风险。
但是，似乎只有在出现问题以后，投资者才明白对冲基金这种结构的后果。在标题为“当今市场的风险”这篇备忘录中（1994 年 2 月 17 日），针对当时风头正劲的对冲基金，我们问了这么个问题：
去年，股票或债券的平均收益率是 10-15%，一些对冲基金怎么能赚 70% 以上？是通过激进地上高杠杆……要是这些基金经理的预测错了会怎样？... 对冲基金的追随者是否知道他们承担了多少风险？他们的资金要锁定多长时间？他们对对冲基金的策略知道多少？
我们从来不希望我们的警告变成现实，但是我们经常觉得我们警告的后果难以避免。长期资本的案例表明，对冲基金不是灵丹妙药，而且往往存在严重缺陷。只有深入研究了基金的基本策略并且完全有理由信任基金经理，才能投资封闭式结构的基金。
3) “天上不能掉馅饼。” 这句老话经常被人们抛弃。每次一夜暴富的幻想破灭时，人们又把它重新记起。结果表明，许多“无风险”套利、对冲和市场中性策略包含的风险比公开的风险高得多。
我小时候，20 世纪 30 年代，看过一场电影。在电影里，罗斯柴尔德家族采取用信鸽的独特方式传递消息，他们在伦敦以一个汇率买入一个货币，同时在巴黎以另一个汇率卖出这个货币，因此赚了大钱。这是纯粹的套利：在相同时间以不同价格交易相同的资产。
但是，如果交易的是不同资产，波动概率不是 100% 一致，你就承担了“基础风险”，或者说套利的不同资产没有按预期方向变动的风险。长期资本就是这么倒下的。他们以为自己买入的债券收益率将趋同，结果偏离了。事实表明，历史关系没他们想的那么可靠。
4) “总是有幺蛾子。”这是 Roseanne Rosanadana 在 Saturday Night Live 节目中的口头禅，这话太对了，最后总会出岔子。不管干什么，要是指望一切顺利，那就不安全，长期资本 25 倍以上的杠杆不就是这样吗？坚持“错误边际”的沃伦·巴菲特永远不可能这么赌（可是他愿意在重组几个小时前，加入高盛和 AIG 以 2.5 亿美元的低价要约救赎长期资本，当时长期资本的净值估计有 6 亿美元。）
在“你是投资者还是投机者”（1997 年 9 月 3 日）中，我们写道：
什么能导致市场下跌？投资者信心下降，或许就是今天满满的信心崩溃，将成为导火索，但是具体的理由很难预测……下一次突发事件可能是地缘政治上的（石油禁运、朝鲜半岛爆发战争）、经济上的（资金紧缺、盈利增长缓慢）或市场内部的（争抢高利率债券，欺诈曝光），但是最可能的情况是发生出乎所有人预料的事情，是什么事情，我们也预料不到。
我小时候，我父亲经常讲一个笑话：有个老赌徒，一天，他听说有一场马赛，只有一匹马参加。他把交房租的钱都押上了，没想到这匹马跑到中途跳过栅栏跑了，他输了。没什么东西是必然保准的，只是下注的水平有高下之分。在投资中，以为什么都不可能出错的人，是在以最危险的方式赌博。
5) “别把牛市的成功当成自己头脑聪明。”20 世纪 90 年代初，经济和股市处于低位。因此，那时候要成功很容易，承担风险能得到奖赏，最赚钱的一般是那些最敢于承担风险的。人们觉得早期的这批人和他们的策略是最好的。
在我看来，(a) 时机、激进和技艺是成功投资的三要素；(b) 在正确的时机，非常激进，无需技艺，也能大获成功。但是，这样的投资者无法复制他们的成功，特别是在逆境中。在分析一份投资业绩记录时，一定要评估上述三因素在其中发挥的作用。
6) 信用供给的变化是一股强大的力量。做投资的时间越长，我越感叹信用周期的强大力量。举个例子，虽说我们希望通过我们的投资创造附加价值，但我们 1990 年的困境债券基金获得了高达 50% 的毛收益率，主要是因为 (a) 恐惧以及政府的政策关闭了信用窗口，(b) 1980 年代的杠杆收购活动无法进行债务再融资，出现了违约潮，所以我们能很便宜地买到债务。严重的经济衰退更是火上浇油，在宽松的资本市场中，公司可以情感送地通过融资走出困境（例如，1993 年到 1998 年中期），在紧缩的市场中，公司只能倒掉（例如，1990 年到 1992 年）。
金钱是放款人的产品，周转金钱是放款人的工作。金钱是最没差异性的普通商品。在经济繁荣时，放款人只能通过比别人承担更高的风险来竞争市场份额，收取更低的利息或接受更宽松的条款。在经济不景气时，他们的策略发生一百八十度大转弯，收缩放款规模，引发巨大痛苦。
在资金宽松的时候，不该得到资金的公司得到了资金；在资金紧张的时候，该得到资金的公司却得不到资金。长期资本早期的兴盛和后来的崩盘背后都受到资金宽松的影响。最初，银行和券商帮助总合伙人用杠杆放大自有资金，建立了规模过于庞大的仓位。银行和券商借出去大量资金，给长期资本和它们自己都酿成了祸患。我猜测，他们看到长期资本这么优秀，没去调查它总共有多少负债或者投资组合如何，就把钱借出去了。
信用周期的疯狂波动，往往比经济本身波动性更大，是商业领域和投资领域许多极端事件背后的推手。1989-1992 年的房地产崩盘，1997-1998 年的新兴市场崩盘，它们之前的繁荣都是过度放贷推波助澜造成的，而 1990-1992 年的破产潮则是信贷紧缩雪上加霜造成的。下次再出现危机时，你不妨观察一下，很可能看到放款人参与其中的身影。
7) “人真是没记性。”要是能预见到未来的话，就能赚大钱了，但是，实际上没人能预测未来。你不需要未卜先知，也能避免最严重的危险并理智地投资。了解历史对投资者有很大帮助。
从长期资本学到的教训与预测未来无关。杠杆总是危险的。最后一定会出岔子。有些人只看到高收益，把冒险的人当成天才。在信用周期的波动面前，其他一切因素的力量都相形见绌。每次繁荣中都孕育着衰退的种子，每次衰退时都为复苏打下了基础。忘掉预测——只要牢牢记住从历史中得出的教训，你能比大多数人强很多。
“忘记过去的人势必重蹈覆辙。”George Santayana 的这句名言，我们都听过。但是，今天的错误有多少仍然是过去的重演？30 年前，“最优秀的公司”的市盈率涨到了 50 倍以上，最后还不是上演了高空跳水。10 年前，兴起了一股以过桥信贷的方式进行高杠杆投资的热潮，在融资窗口关闭以后，许多投资银行束手无策。5 年前，衍生品让银行身陷困境。在 1998 年的这一幕中，我们看到了过去的影子。有些人忘了历史，有些人沉迷于“新范式”中，找各种理由证明历史失效了，他们只能自食其果。
John Kenneth Galbraith 写了一本非常精彩的小册子《A Short History of Financial Euphoria》，我之前推荐过 。我不认同他对高收益债券的抨击，但是我认为，这本书是必读书目之一。我推荐所有希望能做到逆向思考、逆向投资的人读一读这本书。Galbraith s说：
导致狂热的因素有两个，无论现在、还是过去，都很少有人关注这两个因素。第一个因素是人们在金融方面没记性。人们能很快把金融灾难忘得一干二净。因此，当相同或类似情况再次上演时，有时只是隔了几年，新的一批人，一群极其自信的年轻一代，本来是历史上已经出现过的情况，却被他们捧成是金融乃至整个经济领域的杰出创新、重大发现。在人类的所有行业中，只有金融领域如此不屑于铭记历史。过去的经验，可能全被忘光了，就算记得，也被贬的一文不值，说是只有那些不理解当前伟大奇迹的人，才抓着过去的经验不放。
有些人看不清自己的能力，不承认自己无法预测和控制未来，他们不需要研究历史。我们和他们不一样，历史是我们最强有力的武器之一。
* * *
忘记自己无法预知未来是人们经常犯的错误，是很多严重金融灾难的根源，是人们高估自己的知识和能力、刚愎自用的主要因素之一。
通用汽车的 Charles Froland 说长期资本的人发展了太多信徒。Henry Kaufman 在谈到这件事时说：“亏钱的人有两种：一种是什么都不知道的，一种是什么都知道的。”Dirty Harry 也发表了自己的观点，他说：“人要有自知之明。” 其实，我觉得还是我母亲说的最好，她说：“无知却不自知就是愚。敬而远之。”
下面的这些格言（还有许多其他的）是橡树的立身之本：
-- 我们无法确切了解未来，越是“大格局”的问题，我们越是无法预知。
-- 我们必须永远预计可能出错，并且将错误边际考虑在内。
-- 当市场太贪婪时，我们必须意识到当前存在的风险。当市场从贪婪走到另一个极端时，我们应该抓住由此产生的廉价买入机会。
-- 我们必须时刻清醒地认识到自己有限的能力，谨小慎微，避免高傲自大。我们的投资方法行之有效，我们的人才是业界精英，能导致我们失败的因素不多，高傲自大是其中之一。
长期资本的教训不只是这家公司的教训。我们能从中悟出一些在投资领域普遍适用的道理。请放心，橡树将牢记其中的教训和道理。
1998 年 10 月 9 日
联系客服
