文章来源：信托周刊
“信托受益权资产证券化因融资成本、融资期限等的优势，可以有效拓宽信托公司交易对手类型，帮助信托公司拓展长期限融资业务。本文从信托受益权证券化产品特点入手，通过分析产品实践意义以及对信托公司的建议，阐述了开展该类业务产品对信托公司的积极一面。
我国的资产证券化分为信贷资产证券化和证券公司企业资产证券化两种类型。关于信贷资产证券化，财政部、央行、银监会于2012年6月联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化获得重启。关于企业资产证券化，证监会于2013年3月15日出台《证券公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化业务由试点转为券商的常规业务，并且放宽了基础资产的范围，降低了业务门槛。《管理规定》第八条第二款规定“前款规定的财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”，首次将信托受益权纳入可证券化的基础资产，信托受益人可以将信托受益权转让给证券公司的专项资产管理计划，信托受益人实现退出，提高信托产品的流动性，盘活资产。
2014年11月19日，证监会又发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划，取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金协会备案，实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。2014年12月，中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》及《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等配套规则，证监会版的资产证券化备案制落地。
近期信托受益权证券化产品分析
表1 信托受益权资产证券化项目汇总
项目名称
发起机构
发行总额( 万元)
底层基础资产
计息起始日
发行人
主承销商
参与信托公司
招商创业( 一期) 信托受益权资产支持专项计划
招商蛇口
30,000.00
12/29/2015
招商证券资产管理
平银华泰大地影院信托受益权资产支持专项计划
华宝信托
113,000.00
12/16/2015
华泰证券资管
华泰证券
嘉实建信信托受益权资产支持专项计划
建信信托
276,864.54
多个信托资产
11/27/2015
嘉实资本
建信信托
微贷信托受益权资产支持专项计划
中信产业基金
52,037.50
微贷信托受益权（7 个单一信托）
10/21/2015
新时代证券
新时代证券
外贸信托
宁北发电信托受益权资产支持专项计划
青海宁北发电有限责任公司
170,000.00
宁北发电公司信托贷款
10/16/2015
中国中投证券
中国中投证券
中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划
北京茂庸投资
105,500.00
财产权信托
9/29/2015
中信信诚资产
中信信托
国君资管恒信2号资产支持专项计划
恒丰银行
269,800.00
-
9/17/2015
上海国泰君安证券资产管理
国泰君安证券
天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划
天津房地产信托
37,000.00
天津限价房信托贷款
8/13/2015
华泰证券资管
华泰证券
国民信托
扬州保障房信托受益权资产支持专项计划
广州银行
105,000.00
扬州棚户区改造保障房信托贷款
8/7/2015
华泰证券资管
华泰证券
华融信托
美兰机场信托受益权资产支持专项计划
长治银行
120,000.00
美兰机场信托贷款
7/2/2015
国海证券
国海证券
中信信托
星美国际影院信托受益权资产支持专项计划
华宝信托
135,000.00
星美国际影院建设信托贷款
6/17/2015
安信证券
安信证券
华宝信托
畅行资产支持专项计划
中油资产
100,000.00
广东交投集团信托贷款
4/30/2015
中信建投证券
中信建投证券
昆仑信托
国君资管恒信1 号资产支持专项计划
恒丰银行
260,300.00
-
3/18/2015
上海国泰君安证券资产管理
国泰君安证券
海印股份信托受益权专项资产管理计划
海印股份
150,000.00
海印股份商业地产信托贷款
8/14/2014
中信建投证券
中信建投证券
大业信托
▲ 数据来源：Wind 数据库以及公开信息查询
自2014年以来，国内信托受益权一类非标资产开始通过证券公司专项资产管理计划开展ABS业务，除首单落地的海印股份信托受益权专项资产管理计划外，迄今共有14单产品发行（见表1）。
产品特点分析
● 一是信托公司可以主导发行。与信贷资产证券化不同，在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以主导产品发行。例如“中信茂庸”项目、“美兰机场”项目都是由中信信托主导完成，“扬州保障房”项目由华融信托主导完成，“畅行资产”项目由昆仑信托主导完成，尤其是在“畅行资产”项目中，过桥资金也是昆仑信托的自有资金，信托公司从基础资产的选择、项目现金流的归集和监管等都掌握了主动权。信托公司不再单纯作为通道，而是可以发挥更强的资源调配能力，协调其他机构共同完成项目发行。
● 二是基础资产选择多样化。作为相关基础资产领域的首单信托受益权资产证券化业务，这14单产品都被冠以“首单xx信托受益权资产证券化”的名称，也可以看出信托受益权资产证券化基础资产选择的多样性。其中“消费信贷”项目的基础资产是面向工薪阶层发放的消费信用贷款。“扬州保障房”项目和“天津限价房”项目的基础资产是棚户区拆迁安置保障房项目信托贷款和限价房项目的信托贷款，均为房地产项目，同时，“扬州保障房”项目也可视为平台项目。“美兰机场”项目和“畅行资产”项目的基础资产是机场建设贷款和广东交投集团的贷款，都属于基础产业领域的融资。“星美影院”项目的基础资产是影院的建设投入融资贷款。“海印股份”项目的基础资产是为上市公司发放的贷款，具体资金用途为商业地产。
从以上可以看出，信托传统业务中的房地产信托、基础产业信托、工商企业以及与上市公司合作的信托业务都可以通过信托受益权资产证券化的方式操作。
信托受益权资产证券化的信托受益权可以是单一信托的信托受益权，可以是集合信托的信托受益权，也可以是众多不同信托产品的受益权形成的资产池。在上面的产品中，为了操作方便，信托公司多是选择单一资金信托或者财产权信托形成的信托受益权进行资产证券化。与之不同的是，“消费信贷”项目的信托受益权是由7个信托计划衍生的信托受益权，而“星美影院”项目的信托受益权是在集合资金信托基础上形成的众多信托受益权，也是已落地项目中唯一一单由信托公司发行集合资金信托计划募集资金作为过桥资金的项目。信托公司可以根据项目具体情况，选择单一信托的信托受益权或者以众多同类信托受益权形成的资产池进行证券化。
● 三是针对信托计划提供增信。资产支持专项计划内部多通过分层进行增信，外部通过向信托公司提供抵质押等担保措施增信。上述“中信茂庸”项目、“扬州保障房”项目、“美兰机场”项目等6个项目都在外部有针对信托计划的增信措施，与传统信托项目类似，也显示了信托公司在项目当中的实质风险承担。而资产支持计划的内部一般通过结构化设计进行增信，其中“扬州保障房”项目、“海印股份”项目等都是由融资方认购次级份额进行增信。从专项计划的结构化比例来看，优先级和次级的比例低的有“消费信贷”项目的5：1，最高的“扬州保障房”项目则高达20：1，结构化差异很大。同时，针对信托公司的外部增信对整个项目起到了举足轻重的作用。
产品实践意义
● 一是实现低成本、长期限融资。信托受益权资产证券化因融资成本、融资期限等的优势，可以有效解决企业的融资需求，与降低企业融资成本的监管方向一致，突破信托公司项目准入，有效拓宽信托公司交易对手类型。以“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”和“天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划”为例，房企的融资利率一直较高，但在这两个项目里，前者综合利率不到7%/年，后者综合融资成本不超过8%/年，“宁北发电信托受益权资产支持专项计划”项目的综合融资成本为7.2%/年，有效降低了融资总成本。
信托公司多数产品的融资期限为1～3年，对于一些用款期限较长的交易对手，通过信托受益权资产证券化的设计，可以满足企业的长期限用款需求。在已落地的信托受益权资产证券化项目中，“中信茂庸”项目的期限是8年，“宁北发电”项目的期限是7年，“扬州保障房”项目和“星美影院”项目的期限是5年，“畅行资产”项目的期限是6年。在这些产品中，资产证券化延长了用款期限，可以帮助信托公司拓展长期限融资业务。
● 二是对于合作机构来说，双SPV结构有利于合作银行降低风险，提高资金利用率。相较于企业资产证券化项目，信托受益权资产证券化产品一般采用双SPV的结构。信托受益权作为名义上的基础资产，用以构建“券商资产支持专项计划 信托”的双SPV结构。这样的结构与监管部门倡导跨市场发行的精神一致，且交易所市场上的投资者种类更为丰富。同时对于合作银行来说，有利于风险从银行体系脱离出来。另外，商业银行在放出贷款的同时，将贷款进行资产证券化，提高资金利用率。如果底层资产是所有权，还能实现资产出表。
● 三是实现非标转标。信托受益权资产证券化将非标资产转为标准化产品，在公开市场发行，符合目前“非标转标”的监管背景。
● 四是促进机构间合作。通过信托受益权资产证券化的设计，促进信托公司、券商、基金子公司以及银行等机构间合作，各机构在此项业务中发挥各自作用，增加了信托公司业务拓展的空间。
● 五是解决信托产品流动性障碍。一直以来，因为我国信托登记制度的缺失，信托产品流动存在障碍。信托受益权资产证券化间接解决了信托产品的流通问题，通过券商或者基金子公司的专项计划将基础资产公开发行，信托受益权间接可以转让从而实现流通。
对信托公司的建议
● 一是通过信托受益权资产证券化展开和银行新的通道业务合作模式。
信托受益权资产证券化可以创新信托公司与银行的合作模式。在信托受益权资产证券化项目中，项目可以由银行发起主导，对于合作银行来说，有利于风险从银行体系脱离出来，帮助银行实现非标转标。另外，商业银行在放出贷款的同时，将贷款进行资产证券化，可以提高资金利用率。信托公司也可以主导项目发行，利用银行闲置短期资金过桥。在此类业务合作过程中，还可以观察银行转型发展中的其他需求，展开其他合作。
● 二是拓展和保险、基金子公司等机构合作模式。
保险资金的特征是期限长、成本较低，同时安全性要求较高，在信托受益权资产证券化项目的产品发行端可以考虑合作。券商、基金子公司作为资产支持专项计划的发行人则起到重要作用，信托公司可以与基金子公司、券商合作发行信托受益权资产证券化产品。
● 三是开展消费信贷的信托受益权资产证券化业务。
中腾信主导的“消费信贷”信托受益权资产证券化项目底层资产为消费信用贷款，同时近期还有“京东白条”等以消费类资产为托底资产的ABS产品，为信托公司业务模式提供了新的思路。消费信贷极度小额分散，属于优质资产，中腾信这款“消费信贷”项目在深交所发行不到一周就完成了募集。信托公司可以以此思路展开消费金融业务。
●四是通过信托受益权资产证券化设计，促进PPP等中长期融资项目的开展。
信托公司对PPP项目一直态度积极，但落地项目不多，其中一个制约因素就是信托资金的期限。信托受益权资产证券化可以通过发行资产支持证券满足企业的较长期限融资需求，为信托产品提供了流动性支持。对于其他有较长期限融资需求的项目，也可以以此思路开展合作。
● 五是利用自营资金开展信托受益权资产证券化业务，提高资金流动性并赚取利差。
昆仑信托“畅行资产”项目的过桥资金为昆仑信托的自有资金，以此思路，在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以用自营资金提供过桥，形成的信托受益权又可以证券化，循环操作，提高自营资金的流动性并赚取利差。在风险可控的情况下，信托公司可以使用自有资金或者可以掌控的资金，实现业务的滚动扩张。
（作者邓晰尹单位为长安国际信托股份有限公司发展研究部。本文原标题为《信托公司应如何开展信托受益权资产证券化》，刊载于《当代金融家》2016年第2期）
信托受益权资产证券化产品潜在法律风险
信托受益权资产证券化是近来议论较多的资产证券化模式，是自2014年11月19日证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引后，信托公司“布局”企业资产证券化领域的“阶段性成果”。这一操作模式得到了不同参与方的肯定，指出信托受益权资产证券化有助于“实现低成本、长期限融资；促进机构间合作；实现非标转标；解决信托产品流动性问题……”但，本文将从投资者保护的角度“不合时宜”的指出信托受益权资产证券化产品的潜在风险。
一、现有信托受益权资产证券化产品的类型简介
已有不少文章对于信托受益权资产证券产品的交易结构进行解析，因此本部分借鉴前人的研究成果进行简要概括。
现有信托受益权资产证券化产品中，大多采取“双SPV”的结构，即第一层SPV由信托产品来充当，第二层SPV由证券公司或基金管理公司子公司的资产支持专项计划来充当。通过分析第一层信托产品的属性，可以区分为以下两种类：
类型之一 资金信托
经常用来例证类型之一的产品是“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 ”，具体交易结构如下图：
具体构建步骤简化如下：
（1）原始权益人与华宝信托签订《信托合同》将13.5亿元货币资金信托给华宝信托设立的“华宝-星美国际影院集合资金信托计划”，从而拥有信托受益权。
（2）华宝信托（作为华宝-星美国际影院集合资金信托计划受托人）与借款人签订《信托贷款合同》以及《应收账款质押合同》。借款人以所有的影院未来5年的质押期间的“票房收入应收账款”进行质押，并承诺以质押财产产生现金流作为信托贷款还款来源。
（3）计划管理人设立“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 ”，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让原始权益人的“华宝-星美国际影院集合资金信托计划”信托受益权。
类型之二 财产权信托
“中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”是这一模式的典型例证，交易结构图如下：
具体构建步骤简化如下：
（1）茂庸投资与中信信托签订《信托合同》将其拥有的租金债权设立财产权信托，茂庸投资由债权人转换为信托受益权人。
（2）中信信诚作为计划管理人设立资产支持专项计划 ，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让茂庸投资的信托受益权。
二、现行结构设计的效果
（一）形式效果
从上述的的信托受益权资产证券化产品交易结构的设计来看，交易建构的第一步都是信托产品的设立，这样设计的目的有两方面：
其一，通过信托结构的嵌入使得资产支持专项计划的交易标的由无法“出售”的未来债权转换成了能够“转让”的信托受益权；
其二，信托产品具有“双隔离”的效果，即独立于委托人和受托人未设立信托的财产、不必承受委托人债权人的破产追索，因此对于资产支持专项计划具有结构上“增信”的作用。
（二）实质效果
实质上而言，信托仍然只是通道，因此并不能起到为项目实质“增信”的作用。虽然结构上的设计使得资产支持专项计划的交易标的为受到“双隔离”保护的信托受益权，但实质上资产支持证券的最终偿付依赖于资金需求方的持续健康经营。
由于上述原因，这类产品属于以债务人的经营信用为基础借助于结构化的操作技术为债务人融资。其实际的风险性质介于公司债（以债务人的信用为基础）和真正意义上的资产证券化产品（以资产的信用为基础）之间的，类似于起源于英国的WBS即“整体业务资产证券化”。
之所以只能成为“类WBS”是因为，这些产品的基础资产其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并不涉及这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权。
另外更为重要的一点在于，我国的破产法承袭德国式的“破产管理人制度”，这一制度的设置要求破产管理人须为全体债务人的利益而公平合理的管理、处置破产财团，不得人为倾向于任何一方。
与此不同“英式破产法”设置了倾向于保护浮动抵押权人的“行政接管人制度”。英国1986年破产法规定：在浮动抵押中，当债务人发生违约或债务企业进入清算等情况发生时，债权人可不经法院批准直接指定“行政接管人”，以便全面接管债务人的资产和业务。英国第一支WBS债券即“Welcome Break” 的A、B级持有人正是借助于“行政接管人”制度才得以最终保住其投资收益。
“Welcome Break”案的类似情况，如果出现在现有信托受益权资产证券化产品中，因为应收账款质押在质押设立之初就是针对“未来债权”的，尽管通过账户分离、定期归集的保护措施能够归集正常经营的现金流且避免混同。但，在出现现金流断裂或罹于破产之时，一旦未来债权尚未发生，此时尚未兑付的资产支持证券的余额担保便不存在更无法进行现金归集，因此资产支持证券持有人就无法享受到“破产别除权[]”的实际保护。而中立的破产管理人只能将资产支持证券持有人的余额债权与其他一般债权人同等对待。
所以，这些“类WBS”产品最大的潜在风险就在于，资产支持证券的持有人承受着接近于一般债权人的风险，却获得低于一般债权人的投资回报，他们既得不到WBS债券持有人的“行政接管人”保护，又享受不到真正ABS产品的破产隔离保护。
三、改进建议
“类WBS”产品的潜在风险能否通过引入“行政接管人”的制度予以防范，笔者认为不可仓促下结论。原因在于，这一制度本身也在经历着变革，而且英格兰普通法系的法律制度能否在承袭大陆法传统的法律制度中得到调试尚未可知。因此，笔者更愿意从“买者自担风险”的角度寻求破题之解。
2016年3月1日，SEC委员迈克尔·皮沃瓦在拉斯维加斯ABS会议上发表演讲时指出，次贷危机的根源在于RMBS的底层资产不够透明使得投资者和监管机构看不清根本的风险所在，反而过度依赖评级机构的评级。针对这一情况，SEC在随后的工作中加强了对信息披露的规范，要求ABS的发行人对底层资产进行评价并将此评价公开，并且在必要时向投资者披露资产或信贷的相关水平数据。
同样，对于目前信托受益权资产证券化产品而言，无论是信托真实主导还是充当“通道”，对于底层资产以及结构真实效果的披露都至关重要。
已经发行的产品中有的把信托受益权人称为“原始权益人”，而ABS结构中的真正原始权益人应该是项目的发起人也就是真正需要融资和用资的人。这样的结构安排使得投资者容易忽视对真正资金使用人的资信关注，而忽视真正的风险所在。此外，如前文所述这种“类WBS”的产品存在一旦债务人现金流断裂或罹于破产时资产支持证券尚未偿付的余额债权无法自债务人处优先受偿的风险。
鉴于此，笔者建议加强此类产品的信息披露，其一，在计划说明书中明确提示真正的融资方，避免投资者源于对原始权益人的习惯性理解而忽略对基础资产及债务人信用的判断；其二，明确提示投资者此类产品无法实现“破产隔离”，一旦出现现金流断裂或债务人破产的情形，资产支持证券持有人尚未清偿的债权将无法优先受偿。
行文至此，笔者已将观察到的信托受益权资产证券化产品的潜在风险进行提示，并提出了改进建议。还需特别说明，笔者做此文的目的并不是发表“危言耸听”的言论，从而引起无益的恐慌，而是提醒投资者能够理性、审慎分析此类产品，而不是“带着信仰看问题”。更希望能够引起更多的人对此类产品的关注、研究，以便及时医治腠理之疾，而非像08年的次贷危机一般病至骨髓再求医。
