（内容摘要）企业并购是把企业作为商品进行产权的交易，它是一个相当复杂的过程，融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。在并购的过程中，关于目标企业的定价问题，通常是决定并购是否能成功的关键。本文主要是对企业并购过程中，非上市目标企业应用市盈率法定价问题作一粗浅的探讨。
通常所说的并购（M&A）是指在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。并购分为兼并（Merger）和收购（Acquisition），两者既有相同之处，又有一定的区别。由于在实际运作中，两者之间的联系远远超过其区别，因此兼并和收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”。通常把并购一方称为“买方”、标购公司、出价公司或并购企业等，被并购一方称为“卖方”、被标购公司、被出价公司或目标企业等。
一．非上市企业价值评估方法
目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到了恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情况；在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。
目前评估非上市公司价值的方法主要有以下四种：
1、资产价值基础法。它是通过对目标公司所有的资产进行估价的方式来评估公司的价值，目前国际上通行的资产估价标准主要有：帐面价值、市场价值、清算价值、续营价值与公平价值等。
2、市盈率法。如果能估计出目标公司未来可保持收益，而且市场存在一个公认的行业市盈率，就可比较简单地计算出公司大致的价值。
3、股利法。也就是将目标公司未来股利折现公司目前的价值。
4、现金流量折现分析法。是指用折现现金流量方法评估目标企业的价值，通常用于确定买方可接受的最高价格。
二．市盈率定价法
通常，公司的价值是由市场对其收益资本化后得到的资本化价值来反映的。换句话说，每股股票的价格是可归于每股股票收益的一个倍数。这一关系称为价格—收益比率（Price-earningsratio,简称为P/E比率），也即我们所说的市盈率。它可以用公司现在的每股收益去除股票当前的市场价格得到，通常以倍数表示，因此市盈率有时也被成为市盈乘数（价格－收益乘数）。市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。一般来说，在一个成熟的市场氛围里，一个具有增长前景的公司，其市盈率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其市盈率必定较低。按照经济学原理，一项资产的价值应该是该资产的预期收益的现值或预期收益的资本化。在实际操作中，市盈率可以用来对企业单方面估值进行评价，因此，预期收益的资本化，可以转化为市盈率评估法。
市盈率法估价模型
市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：
并购价格=（P／E）×目标企业的可保持收益
企业的可保持收益是指目标公司在被收购以后继续经营所取得的净收益，它可以以目标公司留存的资产为基础来计算。在任何一个评估过程中，得到一个可靠的预测的可保持收益是重要的。
市盈率法估价程序
通常运用市盈率法评估非上市企业价值的程序和评估上市公司的程序是非常相近的，其一般性的程序大致如下：
1. 检查目标企业最近的利润业绩，在目标企业现有管理层的情况下预测其未来的业绩。
2. 确定在收购公司管理目标企业的情况下，影响收益和成本增加或减少的因素。
3. 在一个维持不变的基础上，为目标企业股东再估计目标企业的未来、收购后的收益。这些收益就是通常所指的维持或保持收益。
4. 选择一个标准市盈率。通常是选择在收购时点与目标企业有可比性的几家上市企业的平均市盈率或者是该企业所属行业在该时点的平均市盈率。
5. 通过标准市盈率和维持收益进行计算，从而达到对企业的估值。
市盈率定价法案例分析
并购方：青岛海尔股份有限公司
目标方：海尔空调有限公司
并购发生日：2000/09/11
表1.并购双方资产负债对比（单位：元）
*资料来源：2000年山东汇德会计师事务所对两公司出具的无保留意见审计报告
在公告中指出目标公司的收购定价如下：
市盈率法定价＝空调公司2000预测净利润4.38亿 x 6.25倍市盈率 x 74.5%股权
＝20亿元。
根据山东汇德会计师事务所出具的（2000）汇所审核字第5-011号盈利预测审核报告，海尔空调公司2000年预测将实现净利润438,915,890.61元，2001年度预测将实现净利润537,854,500.00元。因此运用市盈率定价法就可以得出此次收购的标的价格。但是在相关的公告中，却没有透露关于6.25倍市盈率的得来途径和方式，只是给了个双方既定的数值。对于此次使用市盈率定价法是否合理，我们可以通过进行相应的分析来说明问题。
在这里暂不去考虑2000年预测的海尔空调有限公司的可保持收益问题，我们将主要考虑标准市盈率的确定问题。
由于海尔空调有限公司不是一个上市公司，因此，我们在确定其标准市盈率的时候，将以整个空调行业的平均市盈率为参考。考虑到所选取的相关公司在产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长等方面和目标公司要具有一定的可比性，因此我们选取了粤美的（000527）、格力电器（000651）、春兰股份（600854）和科龙电器（000921）四家上市公司。
表2. 2000年上半年主要空调制造商利润、费用比率及产品市场占有率
海尔空调
粤美的
格力电器
春兰股份
科龙电器
主营业务利润率(％)
35.98
17.89
26.23
30.07
24.70
费用比率(％)
26.65
12.15
22.28
14.48
20.3
营业利润率(％)
9.39
5.75
4.78
15.76
4.89
品牌机市场占有率（％）
27.6
13.3
5.8
6.7
5.5
*资料来源：相关上市公司2000年中报等
在这里，我们用这四家较有代表性的空调器上市公司的平均市盈率来模拟整个行业的平均市盈率。
表3. 空调类上市公司2000年上半年平均市盈率
粤美的
格力电器
春兰股份
科龙电器
平均市盈率
30.9
45.2
44.5
140.2
*资料来源：相关上市公司2000年中报等
我们通过计算2000年上半年四家上市公司股票每股平均价格与每股收益的比率，得到平均市盈率如表3所示。由于科龙电器的市盈率偏差较大，因此最后平均拟合时剔除该样本数据，通过计算，发现整体平均市盈率大致为40.2倍左右。由于我国的空调市场当时正处于高速成长期，因此40倍的市盈率也还是比较符合实际情况的。
通过对比，可以发现，此次转让中海尔空调有限公司仅要求6.25倍的市盈率是偏低的，整个并购单从价格上来说有利于青岛海尔。
从经济学意义上讲，如果目标公司的未来预期收益现值大于并购时所支付的成本，那么这一并购活动就是值得的。因此我们还可以通过“收益折现法”，从另一个角度评估本次定价。
具体公式如下：
NPV ＝ ∑πt／(1+r) t （t＝1～N）[1]
其中：NPV是企业的价值；πt 为第t年的预期收益；r是相关的折现率；t为时期（年）。
在这里，我们作几个保守的假设：
（1） 海尔空调有限公司今后的利润增长保持稳定，即增长为0（这当然不可能。根据已经审计的盈利预测报告，我们可以看到2000年较1999年利润将会增长200％）；
（2） 海尔空调有限公司的生产线经营期为10年；
（3） 相关折现率为10％。
由此我们就可以计算出NPV值为约26.97亿元，其74.45%的股权价值就为约20.1亿元，依然大于实际执行的收购价格（虽然与20亿元相差不大，但是我们是在忽略了企业的收益增长情况下得到的数据，如果增长率提高到一个百分点，那么 NPV的值将提高将近4.4亿元之多）。因此我们显然可以认为这依然是一个净现值为正的并购活动。
注1：引自李长青、郑燕等著的《企业并购定价策略的研究》，《数量经济技术经济研究》2001年第1期。
以上的分析只是单纯的从数学计算的角度来衡量青岛海尔出价20亿元收购海尔空调有限公司74.45%的股权是否合理，期间有很多的假设和预测，有些是合理的，但也不排除其中可能会有一些特别的情况发生。
下面我们就分析一下并购对青岛海尔带来的实际盈利能力增长情况。
海尔空调有限公司是一个已经比较成熟的高盈利性公司，与20亿元收购价相对应的是该公司2000中期净利润1.99亿元，超过1999年全年利润总额的36.3%。而青岛海尔目前总资产38亿元，2000年中期净利润1.81亿元，显然新注入的资产盈利水平远远超过原来的资产。
表4. 2000年上半年青岛海尔和海尔空调有限公司资产盈利能力比较
经营净现金流（亿元）
资产总收益率（％）
净资产收益率（％）
青岛海尔股份公司
2.089
7.86
6.59
海尔空调有限公司
4.48
12.8
48.55
从表4可以看出，海尔空调公司的经营净现金流和净资产收益率都比青岛海尔高，是海尔集团一块非常优质的资产。而且，这次并购活动并没有体现海尔空调的品牌价值。从表2中可以看到，2000年上半年海尔空调以27.6％的市场占有率名列第一，是第二名春兰空调的市场占有率的2倍，是第三名格力电器的4倍之多。可以肯定的是，海尔空调有限公司的无形资产价值不菲。
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