一、公司概况
$济川药业(SH600566)$ ，湖北荆州民企。2013年12月，创办于1994年5月的济川药业通过借壳洪城股份上市，2013年、2014年和2015年承诺净利润3.4亿元、4.2亿元和5.1亿元，收购时PE分别为16.5倍、13.2倍和11.1倍，上市公司名称变更为济川药业，由一家机械制造商变成了一家药企。
实控人曹龙祥先生，1957年9月出生，中国国籍，无境外永久居留权，EMBA，高级经济师，江苏省第十二届人大代表。曾任济川有限执行董事、总经理，现任济川药业董事长兼总经理、济川控股董事长、济源医药董事长、银杏产业研究院执行董事兼总经理、泰兴农商行董事。
曹总1976年高中毕业入伍，从军6年中，有一半时间是在军医岗位度过，曾当过驻地医院口腔科麻醉医生。1981年复员后，他到乡镇企业泰兴第二水泥厂从基层做起，十年后就任厂长，一手将一个亏损企业发展为年售过亿、利税过千万的江苏华翔集团，并于1998年被当地领导点名接手亏损达2000多万元的泰兴市制药厂。
曹总将企业改制重组为济川药业，在同行观望药品企业GMP认证时，就融资5000万，在一年间让5个剂型一次性通过国家GMP认证验收。
二、主营概况
济川目前主要聚焦儿科、呼吸、消化、妇科和老年病五大领域，坚持大病种战略，主要产品为蒲地蓝口服液， 雷贝拉肠溶胶囊（济诺），小儿豉翘清热颗粒（同贝）。
儿科领域，蒲地蓝口服液是绝对主打产品。2016年营收为和利润分别为21y和18y，营收占比40%，增速为28%。根据CFDA南方医药经济研究所数据，国内公立医院清热解毒类中成药中，前十大品种占比80%，份额从大到小有喜炎平、血必净、痰热清和蒲地蓝等，蒲地蓝口服液是前十大品种中唯一口服制剂，在蒲地蓝消炎通用名产品中，市占率排名第一。
消化领域，雷贝拉唑钠肠溶胶囊用于治疗消化性溃疡。2016年营收和利润分别为11y和10y，营收占比19%，增速为10%，在2016年全国公立医院雷贝拉唑制剂市场占有率为18.5%，排名第二。
小儿豉翘清热颗粒也是独家产品，作用是小儿退热，替代抗生素。2016年营收和净利分别为6.4y和5.6y，增速为40%。在公立医院2015年儿科感冒用中成药市场占有率为60%，位列首位。
妇科领域处于推广初期，是近几年增速较快的板块，蛋白琥珀酸铁口服液收入超5千万，增速超过100%，妇炎舒收入约5千万，增速约80%。
近三年，公司整体营收年化复合增速超过20%，除传统清热解毒类、消化类和儿科类产品保持高速增长之外，呼吸类、妇科类和其他类产品的增速均十分明显。此外公司上市以来首次外延式收购药厂东科制药，在2016年营收出现爆发式增长，未来有望复制众多储备品种。
以经营活动现金净流量/净利润的比值分析公司净利润质量，除2013年刚刚完成重大资产重组之外，其他各年份的覆盖率均超过了94%，显示回款健康。
三、行业壁垒
公司在2013年底借壳上市以来，在没有外延式并购的情况下，3年收入和净利润的复合增长率分别是24%和32%，是否存在单一品种经营风险和进入门槛过低的风险？这里对其几个疑点进行小结。
1、蒲地蓝在其他药厂也有售，为何唯独济川可以做到爆款？
目前市面上以蒲地蓝为产品的有片剂（2家生产商）、胶囊（28家生产商），而济川蒲地蓝是唯一的口服剂型。片剂胶囊主要用于OTC领域且针对成人，而口服液在终端人群方面更具差异化，对儿童来说更容易给药，在抗生素和中药注射剂限制使用的背景下，能取代前者市场份额，济川通过改造大量传统药物并结合渠道来进行创新。
2、同样是医药行业，以中成药为主的济川净利润率和净资产收益率为何能做到全行业前五，甚至高于大部分创新药企，此外净利润增长率常年高于营收增长，是否可持续？
2011年-2016年，公司毛利率从81%提高到85%，在中成药上市公司中，是毛利率最高的标的，同时也是毛利率最稳定的公司，而费用率从65%降低到61%，是公司产品议价能力、规模化效应到渠道结构调整的优势体现。此外，蒲地蓝OTC端去年实现50%增长，预计今年仍将实现50%增长，由于OTC端费用率显著低于医院端，销售费率下降能有效维持ROE。
四、目前估值（PE）
PE-TTM为28倍，位于医药行业偏低，根据万得一致预期，未来2年复合增长率为25%，则对应peg为1.12。PB为8倍，PE和PB均处于上市以来的低洼地带。公司连续三年的分红率是1.69%、2.86%和2.14%，目前负债率30%。
随着快消型药物铺设和儿科用药寡头效应进一步凸显，且结合公司成长性较强，估值抬升到35左右是大概率事件。
五、未来增长（EPS）
1、产品线快消型凸显，存量大品种药物增长尚未见顶
目前，蒲地蓝已经进入7省医保目录，有望加速其余25个省份的覆盖，主要面向儿科，成人科室也有待拓展。小儿豉翘清热颗粒也进入了国家医保目录，未来将借助现有渠道实现销售放量，与蒲地蓝口服液在儿科领域形成协同作用。
在目前医药招标环境下，蒲地蓝中药注射液价格压力大，而口服液剂型将明显挤压中药注射液市场空间。此外OTC进一步渗透提升，有望保持增速，二孩放开也将使儿科类药品受益。
2、在研产品丰富，增量产品构建短中长抗周期盈利模式
尽管蒲地蓝是公司主力产品，但是过去4年在整体营收中占比并没有发生明显变化（2012年：41%，2016年：46%），另一方面，各条产品线近五年均保持了比较快的增长，特别是2014年以来自身产品（ 川弓清脑颗粒、蛋白铁、三拗片），中长期儿科、妇科和消化等细分领域产品梯队开始构建。
公司加大力度扩大有潜力的品种（如三拗片, 健胃消食口服液）的销售，同时加大研发力度培育新品种，研发费用实现同比30.4%的高增长。截止到2017年6月底，公司药品在研项目110项，其中申报临床试验9项，二期临床8项，三期临床8项，申报生产批件19项。
如 2016 年新获得了琥珀酸普芦卡必利片、雷奈酸锶干混悬剂、雷美替胺片、左乙拉西坦注射液等产品的临床批件，这些品种在国内上市时间在2013-2014 年期间，还处于推广初期，市场规模相对较小，目前基本上没有仿制药品种，竞争格局良好，有望通过公司的营销渠道实现快速放量。
3、外延式并购迎来收获季，加速挖掘潜力品种
2014年收购的东科制药主要以妇科用药为主，2015年进行了销售整合，2016年营收同比增速为88%，收入1.3y，利润780w，目前有37个产品（12个独家产品），包括：妇科、抗风湿、胃肠、心血管等，主打产品为妇炎舒胶囊，黄龙止咳胶囊。2017年将逐步贡献利润，成为业绩增长重要引擎。
4、三费控制日渐成熟，销售打通有利新品拓展
1-9月销售费用率52.66%，相对去年同期下降1.91个百分点。管理费用率6.86%，较去年同期下降0.44个百分点。定增后财务状况进一步改善，财务费用率持续下降，同比下降0.06个百分点，综合来看公司费用率同比下降2.41个百分点，继续维持下降趋势，表明公司经营管理效率逐年提升，拳头产品的快速增长以及生产成本及费用得到有效管控。
六、二级市场
股本全流通不存在解禁风险，实控人持股稳定；该标的是中证500指数成分股，流动性较强。
七、风险揭示
研发费用基数相对较小，占营收不及预期；单一产品占营收比重较大；新产品投放不及预期；大股东解禁后仍未减持过。
八、核心总结
公司主业稳定且赚钱能力在中成药企中首屈一指，存量药物垄断国内儿科细分领域，未来有望依靠医保和借力OTC继续放量，增量在研药物众多，与市场对其单品经营的认知存在较大预期差，未来利润释放稳定且可能超预期；二级市场估值不高，作为细分龙头估值大概率进一步上升。根据P = PE*EPS，估值PE和利润EPS大概率同步↑，属于确定性较强的戴维斯双击标的
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