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通过本次万华化工的整体上市，万华化学的股权结构将更加透明清晰，上市公司的治理机制将更为扁平化，组织架构将得到进一步的精简，决策效率将实现进一步提升，从而助推上市公司治理结构的转型升级。
整体上市方案落地，注入 BC 开启全球化布局
万华化学通过向控股股东万华化工的 5 名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式对万华化工实施吸收合并。本次交易完成后，万华化学为存续方，将承继及承接万华化工的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，万华化工将注销法人资格，万华化工持有的上市公司股份将被注销，万华化工的股东将成为上市公司的股东。
万华化工成立于 2018 年 1 月 30 日，是上市公司原控股股东万华实业存续分立后新设公司。万华化工包括万华实业分立前所持有的万华化学 47.92%股权、万华宁波 25.5%股权、新益投资 100%股权、万华国际资源 100%股权、新源投资 100%股权、辰丰投资 100%股权。
整体上市完成后，BC 公司将成为上市公司的子公司，并将纳入上市公司的整体战略布局，上市公司将成为全球第一大 MDI 供应商，并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有（和筹建）生产基地的布局，从而也将实现全球化、跨洲际联动的生产和运营，更好地与跨国行业巨头展开竞争，更好地应对全球化工行业集中度上升、竞争加剧的局面。
若成功收购 BC 可解决同业竞争问题。2011 年上市公司原控股股东万华实业收购BC 公司后，产生了上市公司与 BC 公司之间潜在的同业竞争问题，为此，自收购完成后，万华实业即与上市公司签署协议约定万华实业委托万华化学对 BC 公司进行运营管理，并承诺在 BC 公司运营状况显著改善（包括但不限于预计未来 12月不会出现正常性的经营性亏损、BC 公司具备可持续性经营条件）以后的 18 个月内，提出以适当的方式解决与万华化学业务合并的议案。
对标海外巨头：BC 公司若纳入旗下，万华全球化布局再下一城。目前万华只在中国拥有生产装置：聚氨酯行业属于“寡头垄断”行业，万华的 4 家对手分别为巴斯夫、科思创、陶氏杜邦和亨斯曼，万华（不含 BC）和以上四家巨头聚氨酯合计产能占全球 80%，其中万华目前产能 180 万吨，位居全球第二（仅次于巴斯夫的 181 万吨）。
四家海外巨头早已在全球范围实现了生产和运营布局，而万华只在国内拥有生产装置，承受着亚洲局部产能过大的风险。本次交易完成后，BC公司将成为公司子公司，公司 MDI 总产能将达到 210 万吨，成为全球第一大 MDI供应商。叠加筹建的美洲生产基地，公司将完成亚、欧、美跨洲际联动的全球化布局。
通过本次万华化工的整体上市，万华化学的股权结构将更加透明清晰。目前，中诚投资、中凯信股东结构处于封闭、僵化状态，不利于新员工激励，通过本次整体上市，可打破两员工持股公司封闭、僵化的状况，建立新员工激励平台。 同时，万华化学正在实施全球化的发展战略，并制定了成为全球化工企业 10 强和世界 500 强企业的中长期发展目标。
但是，目前公司治理层级较多，在股权结构透明度、治理机制、组织架构和决策效率等方面与大型跨国化学公司仍存在较大的差距，这在一定程度上影响了上市公司的国际化进程和全球综合竞争力。通过本次万华化工的整体上市，万华化学的股权结构将更加透明清晰，上市公司的治理机制将更为扁平化，组织架构将得到进一步的精简，决策效率将实现进一步提升，从而助推上市公司治理结构的转型升级。
世界级的化工公司是如何成长的？
2001 年公司营业收入 5.71 亿元，至 2017 年收入达到 531.23 亿元，CAGR 达到32.75%；2001 年归母净利润 1.01 亿元，至 2017 年达到 111.35 亿元，CAGR 达到34.17%。不到 20 年时间，万华由上市初 MDI 年产能不足 10 万吨的的烟台聚氨酯厂成长为世界级化工公司。
在产品结构方面，公司由 2001 年上市初的单一 MDI产品变为聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列三大业务板块。2017年，聚氨酯系列收入占比 56%，石化系列占比 29%，精细化学品及新材料占比 8%，三大业务板块初步形成。
MDI 是最能代表公司历史的产品。MDI 技术及资金壁垒极高，数十年来被巴斯夫、拜耳、陶氏等几家国际巨头所垄断，万华却能在 MDI 行业中做到全球产能第一（包括 BC 的 30 万吨产能），已经足够令人尊敬。而随着万华 MDI 新技术的投入应用和产能进一步扩大，成本有望进一步降低，竞争优势将更为明显。
石化板块则代表公司的现在。在 MDI 之后公司如何才能更上一台阶继续做大，公司选择了石化。公司 PDH 项目 2016 年下半年开始满负荷运行，并在 2017 年成为国内最赚钱的 PDH 装置；乙烯项目即将上马；LPG 贸易进行顺利。正如国际化工巨头巴斯夫倚借其上游石化装置，生产基础化学品形成上下游一体化产业集群，万华意欲依靠石化项目从上游开始开拓，在原材料端进行控制，把公司进一步做大。
精细化学品及新材料系列更多的是代表公司的未来。做大之后如何做强，公司选择了向下游进一步延伸。2017 年公司的研发费用达到 12.38 亿元，已经超过国内绝大多数化工企业的年利润，经过长期的研发投入，公司在 PC、TPU、SAP、水性涂料树脂等领域的布局已经慢慢进入收获期。
MDI 供需紧平衡，未来有望保持高景气
2018 年世界 MDI 产能合计约 861 万吨，前五大厂商产能占比高达 88%，供给集中度非常高。MDI 具有极强的技术壁垒和资金壁垒，十几年来除公司以外几乎没有新进入者。吸收合并万华化工后，万华化学产能将达到 210 万吨/年，超过巴斯夫的 181 万吨/年，成为全球第一大 MDI 生产商。
MDI 分为纯 MDI 和聚合 MDI。聚合 MDI 主要用于聚氨酯硬泡、粘合剂、软泡等领域；纯 MDI 主要用于合成革浆料、鞋底原液和氨纶。我国 MDI 应用领域和主要应用于冰箱冷藏、建筑、浆料和鞋底原液等方面，其中冰箱冷藏约占总消费量的45%，建筑行业占比 22%，浆料占比 18%。而国外主要应用于建筑领域，在总需求中占比达到 53%，反应注射塑模占比 13%、冰箱冷藏占 11%。
MDI 未来区域供需差对比：美洲需求缺口有望扩大，亚洲出口量或将维持高位。从供需差数据来看，近两年内美洲 MDI 供给趋紧现状将继续维持甚至加剧，而另一方面，亚洲 MDI 的供需差有望保持在较高水平，因此亚洲出口量仍将维持高位。
2018 年世界 MDI 产能合计约 861 万吨，前五大厂商产能占比高达 88%，供给集中度非常高。由于行业被万华、巴斯夫、拜耳、陶氏等几家国际巨头所垄断，各企业扩产非常理性。因此，国际 MDI 价格在过去 20 年保持相对稳定，自 2001 年至2018 年，亚洲粗 MDI 均价约 2601 美元/吨，美国粗 MDI 均价约 2595 美元/吨，西欧粗 MDI 均价约 2364 美元/吨，整体价格中枢在 2500 美元/吨左右。亚洲 MDI价格波动较美国和西欧更强，在 2004 年和 2017 年达到峰值，在 2008 年和 2015年价格相对较低。2004 年均价达到 4501 美元/吨，相比 2003 年增长 140%。2017年均价达到 4262 美元/吨，相比 2016 年增长 51%；2008 年和 2015 年分别仅 1662美元/吨和 1705 美元/吨。
2015 年科思创 50 万吨产能投产后，2016 及 2017 年两年新增产能较少，2018 年初新增产能合计约 66 万吨，成为近几年新增供给最大的一年。MDI 景气周期下，包括万华等各厂家扩产意愿较强，但是由于 MDI 扩产周期较长，预计 2020 年前实际增加产能有限,MDI 供需仍维持紧平衡。
我们预计 2016-2020 全球 MDI 供给增速大约 5%，基本和需求增速持平。但是全球范围看超过 20 年以上老旧装置超过 50%，不可抗力因素出现概率较大,MDI 高景气有望持续。
未来三年万华将成为扩产主力，市占率有望持续提升。万华规划宁波万华从现有的 120 万吨/年提升到 150 万吨/年，万华烟台工业园从现有的 60 万吨/年提升到 110 万吨/年，市场份额进一步提升。国外规划在美国建厂，新建 40 万吨/年产能。未来三年万华总产能有望继续从 210 万吨（包括 BC 公司）扩张至 330 万吨，市占率将从当前的 26%提升至 33%，行业龙头地位和竞争力将进一步加强。
万华 MDI 业务一体化战略成本领先，现金成本和万吨投资额均低于其他 MDI 龙头企业。万华在烟台和宁波的 MDI 工业园区内拥有配套的自备电站、热电站和循环水装置，苯胺、氯碱和甲醇等原料均为自产，这种一体化战略使得万华 MDI 业务的现金成本在行业内处于领先的位置，而且万华 MDI 的万吨投资额约为 0.8 亿元，远低于其他生产企业。
TDI 行业盈利已上新台阶，公司装置有望今年投产
TDI 产能和需求基本保持稳定。2017 年国内 TDI 产能 84 万吨，维持不变，产量67 万吨，同比下滑 7.5%。回溯历史，TDI 产能利用率维持在比较平稳的水平，近十年平均在 77%左右。此外，2012 年开始，国内 TDI 产能开始大于表观消费量，略微出现产量过剩。从2013 年以后，国内的 TDI 需求开始逐渐放缓，维持在较为稳定的水平。
TDI价格受供需错配影响自2016年起快速上涨，目前已逐渐趋于理性。2016年起，受供需错配等因素影响，TDI价格自去年以来上涨明显，其中2016年10月甚至创出5万元/吨的历史价格最高点。此外，TDI在2017年保持了良好的市场需求态势，价格保持高位。行业整体出现供不应求的局面，2017年下半年市场价格也曾接近4万元/吨左右的水平，随后价格逐渐趋于理性，由于受需求端的平稳支撑，价格目前在3万元/吨上下。
全 球 TDI产能集中度高，格局稳定。TDI的生产技术壁垒过高，导致全球能够生产的企业并不多。2017年全球约有TDI产能269.3万吨，其中科思创和巴斯夫合计占全球产能的57%，且全球前五大TDI企业产能占比超过77%，竞争格局已经较为稳定。此外，万华集团开始布局TDI行业，目前已收购匈牙利的博苏公司，其TDI产能达到25万吨，为 欧洲最大。
万华单体装置规模效应明显。目前国内TDI最大单体装置规模为科思创的25万吨/ 年，而本土企业均在10万吨以下。预计18年建成的万华TDI单体装置规模达到30万吨/年，届时将为国内规模最大的TDI单体装置。巴斯夫和科思创在国外的TDI最大单体装置规模也为30万吨/年，因此万华在全球也将具有一定的竞争力。
石化业务：依托 PDH 和乙烯完善一体化和多元化布局
公司石化业务（环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目）是随着烟台老厂异氰酸酯搬迁至八角工业园而同步建设的，2015 年 8 月项目试车成功。石化业务一方面为聚氨酯提供了较为完整的一体化产业链，发挥规模经济和循环经济优势，最大限度降低园区综合成本；另一方面为后续特种化学品和功能性材料提供原料支持，是万华未来多元化发展的保障。石化业务是万华承上启下的关键战略性布局。
目前公司石化业务主要发展 C3 和 C4 烯烃衍生物，未来还将大力发展 C2 烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯项目建成后，万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。
特种化学品业务(PC、PMMA 等)有望成为公司盈利新看点
聚碳酸酯（PC）：国产进口替代空间大。聚碳酸酯（PC）是分子链中含有碳酸酯基的聚合物，其结构的特殊性导致其在五大工程塑料（聚碳酸酯、聚甲醛、聚酰胺、热塑性聚酯、改性聚苯醚）中是唯一一种能够在拥有较高强度、延展性和韧性的同时又具备良好的透明性，因此也被广泛应用于电子电器、家电、建筑建材、汽车制造和医疗器械等领域。
从下游应用占比来看，全球 PC 主要用于电子/电器、薄膜/片材、汽车、器具/ 家庭用品以及光学媒介等领域，这几个领域的合计占比近 80%。从全球 PC 消费区域来看，东北亚、西欧和北美是 PC 消费最为集中的三个地区，占比合计 78%，其中东北亚占全球 PC 消费比例的 55%以上。
PMMA：国内缺乏高端产能，公司光学级产品业绩放量可期。PMMA是一种具有优异性能的透明材料，其具有极好的透光性、良好的介电性和电绝缘性、良好的耐化学试剂、耐候性能以及一定的耐热耐寒性，能够采用浇铸、注塑等工艺进行加工，并具有良好的后加工性能，有“塑料之王”美誉，被广泛应用于汽车、广告、医学、通讯及建筑领域。
PMMA全球呈寡头格局，国内PMMA高端产品长期依赖进口。从全球来看，全球PMMA产能呈现高度集中化，其中产能最大的三家厂家三菱丽阳、赢创和奇美的CR3超过42%，且行业CR5接近60%，行业呈现寡头竞争格局。从国内看，2016年国内PMMA产能35万吨，约占全球产能的13%，但我国的PMMA产能仍以低端产品为主，缺少如光学级和抗冲级的高附加值产品，这也导致国内的PMMA净进口量一直维持在20万吨左右，对外依存度约为50%。
注重研发投入，组织架构看齐国际化工巨头
2017 年公司的研发费用达 12.38 亿元，比去年同期增加 70.7%，持续高强度的研发投入已成为万华化学经营业绩稳步增长的力量之一。对比国际巨头巴斯夫、陶氏杜邦和亨斯曼在 2017 年研发投入在营业收入占比。万华研发投入占比为 2.4%，在四家龙头公司中排名第三，研发投入比例最高的是陶氏杜邦 3.4%。
务实创新、追求卓越是万华的企业文化，崇尚创新万华持续发展的灵魂。人才是企业最重要的战略资源，万华积极引进各类高端人才，本科及以上教育程度的员工占比达到 35%。万华实施了有效的业绩考核和激励机制：将研发人员分为助理研究员、研究员、高级研究员、专家级研究员。
对于完全自主研制开发的新产品成果、技术革新成果，从所形成的利润中按照一定比例提取奖金；对于研发周期长的项目，则设置了基础研究奖、科技进步奖等阶段性奖励；对申请专利、专利被授权、专利转让也制定有相应的激励政策。
总部承担新业务孵化和技术辐射功能，主要任务是核心产品的基础工艺和产业化技术开发；长期基础性前沿技术开发；已有产品工艺的长期技术跟踪，日常改进和工程优化；建立面向内外部客户的工程开发和分析剖析等支持平台；材料／产品的基础科学及应用研究； 协同分技术中心重大技术攻关和科技进步。
在下游客户和需求集中的地区，建立高效的区域客户服务和客户导向的产品二级开发中心。在主要生产基地建立基于装置的工艺实验室，以及面向强化基地工艺运行、支持效益提升的二级技术中心，优化精简，服务生产。
万华充分借助外力，搭建科研人才内外结合、科研仪器设备内外结合、技术内外结合、情报信息内外结合的开放式技术创新平台，使万华能够吸纳和整合各方面优势资源，及时获得科研前沿信息，加快了研发速度，并有效控制了研发风险。
此为报告精编节选。
报告原文《万华化学(600309)系列报告之总概篇：“中国万华”，“世界万华”！-财通证券[虞小波]-20180607【44页】》
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