这是我们对万华化学的第二次跟踪，内容主要集中在产品（有些枯燥），在我们的投资理念里了解一家公司的产品是投资的第一步。万华化学有四个业务：聚氨酯系列、石化系列、精细化工及新材料系列和其他。这四个业务并不独立，精细化工及新材料是聚氨酯、石化产品的下游，其他是生产过程中产生的残留物。
在整个产业链中万华化学只需要向上游采购煤、LPG、纯苯等原材料，其他原料在化工园里制造，这也是万华化学一体化工业园的优势。聚氨酯系列
万华化学主要制造聚氨酯原料MDI，目前宁波120万吨产能和烟台60万吨产能（一些内容在第一次研究有介绍，这里不再重复）。
上图是制造MDI的流程，对于化学知识匮乏的人理解起来有些困难，我们只要抓住几个核心点。MDI的主要原料是纯苯，还有其他原材料煤、原盐，从纯苯里制造苯胺，
苯胺是最重要的中间体，需要使用硝铵装置。
另外一个核心技术是光气，这是制造MDI最重要的技术，并且制造光气过程非常危险。
在异氰酸酯装置里苯胺和光气结合产生粗MDI。粗MDI蒸馏形成纯MDI，蒸馏后的残液形成聚合MDI。纯MDI流动性、回弹性较好，国内主要用纯MDI做合成革浆料、鞋底原液、氨纶、TPU。聚合MDI的特点是隔热性、高粘结性，国内用途主要集中在冰箱冰柜、汽车、建筑管材、粘结剂、家具等行业。
制造MDI时进一步制造会生成ADI（下文讲）。剩余的一些物质还可以再利用，如烧碱，可以制成PVC，目前万华没有这个产能，后期万华乙烯项目建成可以生产PVC。聚氨酯原料还有一个分类——TDI，万华化学30万吨TDI产能2018年下半年才开始投产。
TDI产品主要应用是聚氨酯软泡、聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂，聚氨酯软泡主要用在家具上。
从聚氨酯系列产品的应用上看，应用市场规模很大如鞋服、冰箱，但是增长速度并不大。
石化系列
2011年万华化学开始建设烟台化工园，烟台化工园是集聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸脂一体化和特种涂料三大产业。2016年石化项目投产，该项目以年产75万吨丙烯为核心原料，年产30万吨丙烯酸、25吨正丁醇、26万吨环氧丙烷，并且向下游发展精细化工产品。
石化项目也可以称为丙烯项目，最上游是原材料LPG（丙烷、丁烷），然后通过丙烷脱氢装置提取丙烯，丙烯是这个项目的核心产品。万华化学丙烯大部分作为公司原材料使用，少部分对外出售，丙烯最大的应用市场是聚丙烯，做期货的朋友应该很了解，英文简称PP，PP可以制造塑编、塑料制品、无纺布等。
万华化学通过对丙烯的深加工产生的产品还有：
环氧丙烷（PO），可继续提炼聚酯多元醇，作为生产聚氨酯原料。甲基叔丁基醚（MTBE），主要用于高辛烷值汽油调和。新戊二醇（NPG），主要用于生产粉末涂料用聚酯树脂，下游主要是房地产、家电家具、汽车等涂料领域。丙烯酸（AA），主要用于生产丙烯酸酯（AE），其次用于生产高吸水性树脂（SAP）。
聚丙酸脂进一步生产可用于涂料、粘合剂、皮革、化纤、造纸等行业。
精细化工及新材料系列
精细化工及新材料产品是万华从基础化工品向高端化工品迈进，产品技术要求更高，且市场参与者少，多数产品进口依赖大。原料来自公司聚氨酯系列和石化系列。
精细化工及新材料产品主要有：脂肪族异氰酸酯（ADI），ADI包括HDI、HMDI、IPDI，市场需要主要是HDI，ADI下游是高端涂料。高吸水性树脂（SAP），产品主要用于儿童尿不湿、女性卫生用品、成人失禁用品。
热塑性聚氨酯弹性橡胶（TPU），这是MDI的下游产品，主要用于鞋材、管材、薄膜、热熔胶、手机保护套、PU套。
聚碳酸酯（PC），产品主要用于电子电气、板材片材、薄膜、汽车。特种胺，主要用于耐高温材料、防腐材料、绝缘材料等，另外可以作为ADI的中间体。除以上产品还有水性涂料产品以及聚甲基丙烯甲酯，产品2018年下半年投产，主要用于汽车、卫生洁具、广告箱、医药。
上图是目前万华化学各产品产能情况。万华产品种类比较多，应用比较广泛，从应用角度看主要集中在穿、住、用等方面。
2016年之前，万华产品主要是MDI，公司营收周期比较明显，现在已经从单一产品扩展到石化产品和精细化工及新材料产品，公司周期性将会“烫平”。
下面看产品对业绩的贡献：
2016年聚氨酯系列表现平淡，收入同比下跌。依靠石化系列，2016年全年增长54.42%，此时精细化工及新材料规模不大。2017年聚氨酯价格大涨，收入同比增长81.7%，销售量涨幅仅25%。
石化产品收入同比增长85.23%，有一部分涨价影响，还有一部分贸易影响。
LPG是石化系列主要原材料，万华化学烟台工业园建有100万立方米地下洞库，用来储存LPG，LPG一般夏季价格便宜，冬季较高，万华化学可以利用地下洞库对LPG进行调节，并做一些贸易。
2016年有20亿的贸易收入，2017年有60亿的贸易收入，如剔除贸易收入，
2016年同比增长44%，2017年增长46.48%。
2018年上半年没有贸易收入，石化产品上半年均价比2017年均价高很多，得到这个结果时我怀疑算错了，但是查询了石化产品目前售价，都在均价之上。精细化工及新材料产品2017年收入同比53.66%，销售量同比50.88%，单价变动不大，销量增长很快，
三大系列里精细化工及新材料产品销售量增长最快，侧面表现下游需求强烈。
2018年上半年精细化工及新材料产品继续保持50%的增长，是万华未来重要收入来源。今天的文章比较枯燥，我想会有很多人没有看到这里，再谈谈为什么跟踪万华？万华的业务对于我来说很复杂，但是从我第一次观察万华我就认为他是一家好公司，
好公司有三个特征：
1.做别人做不了的事
2.比别人成本低
3.有强大的品牌和客户黏性
这三个特征中，第一个最重要，这代表着门槛。
万华属于做别人做不了的事，价格是否比别人低还需要后期关注其他几家公司。本次对万华的跟踪就进行到这里。
万华化学，2018年9月19日，股价41.86元，市值1144亿，2017年净利润111.35亿，对应PE10.27倍
作者：孔三南京
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