2009年中期投资策略
核心观点：
我们分析认为，2009 年下半年医药行业有四大投资主题：1、政策受益：疫苗龙头天坛生物和华兰生物将受益于新医改扩大计划免疫、政府采购疫苗快速增长。独家品牌中药东阿阿胶、天士力和云南白药等受益于进入基本药物目录以后在基层医疗的政府采购大幅增长，其出厂价并无下降之忧。区域性商业龙头国药股份、一致药业和上海医药等将受益于基本药物集中配送，复星医药参股国药控股47.04%间接受益。康美药业受益于中药饮片进入基本药物目录和饮片行业GMP 认证、内部洗牌和集中度提升。2、战略转型：东阿阿胶成功实现营销转型，未来盈利持续快速增长趋势明确。天药股份8 月份左右新董事长上任，公司将在整合全球皮质激素市场中获得净利润快速增长。华北制药产业化基因重组人血白蛋白，转型为基因重组生物药，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。3、立足创新、估值水平提升：新医改政策导向下，后上市仿制药从低定价，获批越来越艰难。恒瑞医药是我国小分子化学药的领跑者，云南白药、天士力、康缘药业和东阿阿胶是现代中药创制、升级换代的杰出代表，其主导产品定价和政府采购享受政策扶持是必然。4、资产注入：上海医药和上实医药将在09 年6 月30 日之前出台解决关联交易的资产重组方案，现代制药与大股东上海医工院有资产重组预期。
新医改研究专题篇：我们看好城市社区和新农合两个市场的增长潜力，尤其看好社区医疗市场。我们看好医保支付制度市场化改革，按人头按病种付费将有利于具备性价比优势的同类国产药。5 月份广西招投标映射产品定价能力。
疫苗研究专题篇：国家扩大免疫规划，中国生物(天坛生物)是最大受益者，疫苗行业进入计划免疫主流时代。虽然疫苗行业景气度高企，但疫苗品种冷热不均，我们看好纳入计划免疫且供应短缺的麻腮风三联疫苗和无细胞百白破疫苗，以及2009~2011 年面临阶段性增长机遇的乙肝疫苗。受疫情刺激消费，天坛生物和华兰生物的流感疫苗今冬可能旺销。
医药商业图谱篇：我国医药商业地盘已经瓜分完毕，新医改倡导“大流通”，基本药物实行集中配送，医药商业盈利模式必然向纯销和增值服务转型，商业龙头(国药控股、国药股份、一致药业和上海医药)具备现代物流和信息化管理能力，以增值服务和纯销业务为主，未来通过跨区域收购和整合，将从区域垄断走向全国性寡头垄断。
第一部分 投资策略篇：政策受益、战略转型、立足创新和资产注入四大投资主题
一、遵循医药成长源动力和新医改导向确立投资策略框架，投资评级“推荐”
1、遵循医药成长源动力和新医改导向，四大投资主题：政策受益、战略转型、立足创新、资产注入我们遵循医药行业成长的源动力和新医改的政策导向，我们分析认为：2009 年下半年医药行业有四大投资主题：政策受益、战略转型、立足创新、资产注入。我们首推9 只股票的组合：天坛生物、东阿阿胶、天士力、云南白药、一致药业、恒瑞医药、国药股份、华兰生物、上海医药。
1、政策受益：疫苗龙头天坛生物和华兰生物将受益于新医改政府扩大计划免疫、政府采购疫苗快速增长。独家品牌中药(东阿阿胶、天士力和云南白药)受益于进入基本药物目录后在基层医疗的政府采购大幅增长，其出厂价并无下降之忧。区域性商业龙头公司(国药股份、一致药业和上海医药)将受益于基本药物集中配送，复星医药参股国药控股47.04%间接受益。康美药业受益于中药饮片进入基本药物目录和饮片行业GMP认证、内部洗牌和集中度提升。
2、战略转型：东阿阿胶成功实现营销转型，未来盈利持续快速增长趋势明确。天药股份8 月份左右新董事长上任，公司将在整合全球皮质激素市场中获得净利润快速增长。华北制药产业化基因重组人血白蛋白，转型为基因重组生物药，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。
3、立足创新、估值水平提升：新医改确立了“创新”是医药产业发展方向，后上市仿制药获批越来越艰难，而且从低定价。恒瑞医药是我国小分子化学药的领跑者，云南白药、天士力、康缘药业和东阿阿胶是现代中药创制、升级换代的杰出代表。这些优质企业主导产品的定价和政府采购正在享受政策扶持。
4、资产注入：集团新药公司注入到华北制药。上海医药和上实医药将按照08 年10 月23 日收购报告书承诺，在09 年6 月30 日之前出台解决关联交易的资产重组方案，现代制药与大股东上海医工院有资产重组预期。
行业研究
2、医药行业成长性和防御性依然突出，给予“推荐”评级
2008 年和2009 年1~2 月，医药全行业销售收入分别同比增长25.8%和19%，利润分别同比增长29.1%和19.7%。
2008 年和2009 年1 季度医药上市公司销售收入分别同比增长11.9%和5.5%，利润分别同比增长17.5 %和21.3%，净利润分别同比增长29.1 %和25.3%，上市公司作为行业龙头，其盈利增速快于行业平均。
全部 A 股受金融危机影响严重，2009 年1 季度销售收入同比负增长13.7%，利润同比负增长25.2%，净利润同比负增长26.3%。
板块估值处于历史低位，防御性亦突出。截至2009 年6 月15 日，医药板块09 年预测PE 仅26 倍，相对大盘仅溢价24%，远低于历史平均溢价50%的水平。医改细则6 月底前公布，板块当前配置有安全边际。
综合考虑 6 月底新医改细则公布作为医药板块催化剂、医药上市公司业绩持续较快增长和当前估值水平的安全性，我们给予“推荐”投资评级。
3、负面因素：仍是政策不确定性和药品价格水平下降的担忧
我们早在 2008 年12 月4 日研究报告《2009 年度医药行业投资策略》中就已经指出：
政策不确定性和药品价格水平下降的担忧，是影响医药行业投资的两大负面因素。
站在当前，我们仍认为制约相关个股投资的仍是政策不确定性和药品价格水平下降的担忧。
二、投资主题之一：疫苗、独家品牌中药和区域性商业龙头政策受益明确
1、疫苗景气度持续攀升：国家扩大免疫规划、政府采购加大，新发疫情刺激消费，推荐天坛生物和华兰生物
国家扩大免疫规划、政府采购加大
我国于 1978 年开始响应WHO“扩大免疫规划(Expended Program of Immunization，EPI)”，将卡介苗、百白破疫苗、脊灰疫苗和麻疹疫苗纳入国家计划免疫，2002 年正式纳入乙肝疫苗，2008 年2 月正式颁布《扩大国家免疫规划实施方案》，新增8 种疫苗，共计13 种疫苗预防15 种传染病(乙肝、结核病、脊髓灰质炎、百白破、麻疹、风疹、流行性腮腺炎、甲肝、流脑、乙脑、流行性出血热、炭疽和钩端螺旋体)。
中央财政 07 年和08 年分别投入国家免疫规划专项费用27.2 亿元和29.2 亿元，相当于2006 年的10 倍左右。08 年计划免疫疫苗销售占比已突破50%，成为消费主流。
在全民瞩目的 09 年4 月6 日国务院发布的新医改方案中明确指出，中央政府主要对国家免疫规划、跨地区的重大传染疾病预防控制等公共卫生、城乡居民基本医疗保障以及有关公立医疗卫生机构建设等给予补助，促进基本公共卫生服务逐步均等化。09 年人均基本公共卫生服务经费标准不低于15 元，到2011 年不低于20 元，逐步缩小城乡居民基本公共卫生服务差距。
政府持续增加计划免疫品种和扩大覆盖人群，09 年已经提出将乙肝疫苗覆盖人群从新生儿扩大到6~15 岁。我们有理由继续看好受益于政府疫苗采购不断加大的天坛生物和华兰生物。
新发疫情刺激疫苗消费
2003 年SARS 和2004 年禽流感的大流行，今年甲型流感在全球爆发，疫苗是有效应对重大公共卫生危机的举措，这些新发疫情不仅刺激了研制新疫苗的需求，同时带动了人们自愿注射季节性流感疫苗的消费心理。
2、独家品牌中药：进入基本药物目录，销量增长、费用率下降，出厂价并无下降之忧，主要推荐东阿阿胶、天士力和云南白药
《基本药物定价办法讨论稿》分 3 类来定价和采购，加价率在15%~45%之间：
1、政府限价。由中央政府限定最高零售指导价，各省市招标时再二次谈判价格，政府采购量大和价格较低，薄利多销保障利润增长。
2、地方政府定价，主要针对仿制药，定价权下放到地方政府。
3、非政府定价，主要针对原研药、创新药和有通过GAP 认证的药材种植基地的中成药、有保密工艺和配方的中成药。
我们判断：由于化学药独家品种极少，所以进入基本药物目录的化学药总体降价幅度将高于中药。我们认为独家品牌中药进入基本药物目录以后，其出厂价并无下降之忧的逻辑有如下三点：
1、由于中药品牌、选用原材料和制造工艺等存在差异，品牌中药拥有保密工艺和配方，将享受优质优价和单独定价保护，因此其价格下降的可能性并不大。
2、新医改基本药物目录不是简单的降价和使用便宜药，而是倡导合理用药。
3、即使发改委调低了进入基本药物目录的独家品牌中药的零售指导价，也不足为惧。
因为：进入基本药物目录之后，压缩流通环节和终端零加成是必然的，让出了降价空间，以“复方阿胶浆”为例，其出厂价为26 元/盒，其目前OTC 零售价为33.9元/盒，流通和终端两环节的空间约在30%。按照10~15%降价空间的坊间传言，生产企业的出厂价并无下降之忧。
我国城乡市场点多、面广、分散，新医改之前，独家品牌中药自己开发农村和社区市场，一方面有些病患者没有医保、其消费能力欠缺，另一方面，市场开发费用和配送成本高企，营业费用率高而利润率低。进入基本药物目录以后，各级医疗机构强制性配备并优先使用，其报销比例明显高于非基本药物，因此，相当于政府代行完成市场覆盖和政府采购，其营业费用率下降是必然的。
康美药业受益于中药饮片进入基本药物目录和饮片行业 GMP 认证、内部洗牌和集中度提升。
3、新医改背景下，商业龙头从4 个方面受益，推荐国药股份、一致药业、上海医药和复星医药
区域性商业龙头公司国药股份、一致药业和上海医药分别雄踞于我国药品消费大省北京市、深圳市和广州市、上海市，将受益于基本药物集中配送，复星医药参股国药控股47.04%间接受益。新医改背景下，商业龙头公司将从4 方面受益：
基本药物实行统一采购和直接配送，规模效应突出
国家将对基本药物实行统一采购和直接配送，压缩流通环节有利于大的商业龙头提高纯销比例。规模效应显现，费用率下降是必然。
一、二、三级医疗机构统一招标，有利于龙头企业品种资源优势发挥
09 年开始实行一、二、三级医疗机构统一招标。国药股份、一致药业和上海医药等公司与当地大型医院有长期稳定良好合作的基础，拥有较多的进口总分销品种和国产药总代理品种，与进口药和合资药合作最多，经营的药品品种具备资源优势。09 年凭借此政策机遇挺进所在城市社区市场和新农合市场。
商业医保加快发展有利于医药流通龙头在高端大医院的纯销增长
新医改方案中明确指出：要加快发展商业医疗保险。我们由此预计我国高端医药市场仍将保持快速增长，我国区域性商业龙头拥有较多的进口总分销品种和国产药总代理品种，商业医保加快发展将进一步促进这些医药流通龙头在高端大医院的纯销增长。
医药流通龙头对医疗机构的增值服务正在快速增长
国药股份、一致药业和上海医药等这些商业龙头普遍已经开始为医院提供临床用药分析、疗效对比和副反应控制管理、信息物流管理等增值服务，未来逐步取消“以药补医”，医院在收取药事服务费时，将看重配送企业的增值服务对其的支持。
三、投资主题之二：经营战略和产品战略转型，推荐东阿阿胶、华北制药和天药股份
医药行业很多快速增长公司，无一不是受在某一转折点时期，进行营销转型和经营转型所驱动。
东阿阿胶 09 年成功实现营销转型，控制营销正在指引公司复方阿胶浆这一高附加值产品和东阿阿胶这一资源型产品进入“量增价升”的健康循环，公司未来盈利持续快速增长趋势明确。
天药股份 8 月份左右新董事长上任，公司将在整合全球皮质激素市场中获得净利润快速增长。
华北制药产业化基因重组人血白蛋白，转型为基因重组生物药，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。
四、投资主题之三：立足创新、估值提升的小分子化学药和现代中药，推荐恒瑞医药和天士力
新医改确立了“创新”是医药产业发展方向，后上市仿制药获批越来越艰难，而且从低定价。
恒瑞医药是我国小分子化学药的领跑者，公司已经在抗肿瘤药领域形成销量和销售额的绝对领先优势，公司的研发优势开始进入“创新和国际化”的收获期。
云南白药、天士力、康缘药业和东阿阿胶是现代中药创制、升级换代的杰出代表。这些优质企业主导产品的定价和政府采购正在享受政策扶持，其创新成果将获得估值溢价。
五、投资主题之四：资产注入式整合，推荐上海医药和上实医药
上海医药和上实医药将按照 08 年10 月23 日收购报告书承诺，在09 年6 月30 日之前出台解决关联交易的资产重组方案，两家公司的主业资产将可能分别定位于以工业制造和流通为主，集团内的相关业务资产将分别注入到2 家上市公司，一次性增厚效应将使两支个股获得超额收益成为可能。
现代制药与大股东上海医工院之间也有资产重组预期。上海医工院是我国首屈一指的新药研发机构，其研发力量已经孵育了恒瑞医药、海正药业等这样的产业巨子，股东董事长和现代制药董事长现已集于一身，以何种方式复制“天伟生物”盈利模式，是关系到现代制药资产重组成败与否的关键。
