紫金矿业深度研究：穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1790137001829764482

紫金矿业深度研究：穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进

价值目录2024-02-06 16:21四川

一、紫金矿业：国内领先的国际化矿企

1.1 公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程

聚焦金、铜金属品种，以国内为基，紫金矿业逐步成为全球布局的国际化矿业龙头。紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”）主要从事金属矿产资源勘查和开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务，重点聚焦于金、铜金属品种。经历近 20 年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业集团，在国内 12 个省（区）和海外 12 个国家拥有重要矿业投资项目，截至 2023H1 年，紫金矿业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。

起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质上游资源。紫金矿业始建于 1986 年并于 2003 年在港交所 H 股上市。发展初期，公司依托“上金下铜”成矿预测和创新使用“堆浸法”开采多雨的紫金山山区，以低成本、高产量创造了紫金山金铜矿奇迹。2003 年开始，公司逐步向全国低成本扩张，将业务从单一的黄金拓展到铜、锌、钼、钨等多种矿产，拥有国内多处顶级矿山资源。2005 年后，紫金矿业开启海外收购进程，于 2011年收购诺顿金田（100%权益），2014年收购科卢韦齐铜矿（72%权益），2015 年收购卡莫阿铜矿（45.1%权益）、波格拉金矿（47.5%权益），2019 年收购 Timok 铜金矿（100%权益），2020年收购武里蒂卡金矿（100%权益）、西藏巨龙铜矿（50.1%权益）等一系列优质矿山，2021 年公司发布五年（2+3）规划和 2020 年发展目标纲要，提出未来十年发展的三个阶段目标到 2030 年全面建成绿色高技术超一流国际矿业集团。2022 年，公司收购阿根廷 3Q 锂盐湖 100%权益，这是紫金矿业在国际收购的第一处锂资源；2023 年公司完成苏里南 Rosebel 金矿项目收购，同年收购西藏朱诺铜矿。公司自 2005 年开启海外收购的进程，18 年以来不断新增公司矿产资源。

二、资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力

2.1 资源：高储量奠定公司扩张基础

紫金矿业最核心的竞争力为矿产资源量，铜、金、锌（铅）等矿种储量、资源量均位居中国领先、全球前 10 位。截至 2022 年底，公司铜矿储量为全球第 4，全国第 1，具有 7372 万吨铜资源量，3209万吨铜储量；公司黄金储量为全球第7、全国第1，紫金矿业具有3117吨黄金资源量，1191吨储量；公司锌（铅）矿资源量为 1118 金属万吨，储量为 480 金属万吨。公司矿产资源丰富且储量均为全球龙头水平。 目前公司正在挖掘新的赛道，收购碳酸锂矿产，拥有碳酸锂资源量为1215LCE 万吨，储量 429 LCE 万吨。

公司矿山储采比领先，按照 2022 年储量/产量测算，紫金矿业铜矿山储采比达 37，仅次于英美资源和南方铜业，黄金矿山储采比达 21，属于全球领先水平。

高储采比支撑公司产量持续增长，目标 2025 年矿产铜 117 万吨、矿产金 90 吨、矿产锌铅 48 万吨、碳酸锂 12 万吨。

2.2 成本：优于行业平均水平，抗周期波动能力强

逆周期扩张，高性价比收购优质资产。根据 LME 铜价与公司公告，紫金矿业收购科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、Timok 铜金矿上下矿带的时间段为 2014-2015 年和 2018-2019 年，均为 LME 铜价下滑或低位阶段；2022 年下半年受到美联储加息影响，金价下跌幅度较大，公司自 7 月频繁动作，7 月收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿；10 月收购山东海域金矿 30%权益、苏里南 Rosebel 金矿；11 月，收购招金矿业 20%股权。

获矿成本低于同行，单位储量收购成本具有优势。铜矿方面，我们测算紫金矿业收购科卢韦齐铜矿、波尔铜矿、西藏巨龙铜业的单吨储量成本分别为 611元/吨、370 元/吨、714元/吨，低于云南铜业收购迪庆有色时的 928 元/吨；收购卡莫阿铜矿的单吨储量成本为 222 元/吨，低于南方铜业收购 Michiquillay 时的 351 元/吨。金矿方面，我们测算紫金矿业收购海域金矿、Rosebel、圭亚那的单吨储量成本分别为 596、175、346 万美元/吨，低于赤峰黄金收购金星资源和山东黄金收购Veldero 时的 1386 万美元/吨和 661 万美元/吨；收购大陆黄金的单吨储量成本为 839 万美元/吨。

成本管控能力强，铜金成本相对同行具有竞争力。根据主要铜矿披露数据，以及我们对紫金矿业铜矿山成本的推算，紫金矿业矿产铜的 2022 年 C1 成本（直接现金成本，包括采矿和选矿直接成本、相关生产设施维护费用）预计约为 1.38$/lb，黄金成本预计约为 795$/lb，相比于国际大型铜、金矿企业，成本十分具有竞争力。

2.3 产量：快速扩张期，业绩蓄势待发

铜方面，2023 年公司披露矿产铜产量为 101 万吨，我们预计增量主要来源于卡莫阿、TIMOK 铜金矿上带矿以及驱龙铜矿。预计 2025 年公司产量有望超 120 万吨，增量主要来自卡莫阿三期、驱龙铜矿二期。

金方面，2023 年公司披露矿产金产量为 67 吨。我们预计 2025 年公司矿产金产量有望超 80 吨，增量主要来自新收购的苏里南罗斯贝尔金矿、以及复产的波格拉金矿、技改的诺顿金田等。

锌方面，2022 年公司矿产锌产量为 40 万吨，同比增长 3%，预计 2023-2025 年稳中有升，到 25年矿产锌产量或达 44 万吨，增量来自于乌拉根铅锌矿的扩建。

锂方面，2022 年开始战略布局锂矿资源，2023 年产量约 0.29 万吨，规划产能 15 万吨以上。先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位。公司规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上，高效的收购资源有望让公司迅速跻身锂资源龙头。其中拉果错盐湖锂矿、湘源硬岩锂多金属矿 2023 年底已建成投产，合计产量约 0.29 万吨，尽管 2022 年报中公司规划 25 年碳酸锂产量 15 万吨，但考虑锂价正处于下行通道，相关项目建设投产或延后，预计 24-25 年公司碳酸锂产量或达 3.2、4.2 万吨。

三、铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏

3.1 铜：行业供给不及预期，即将迎来上行

铜矿品味下降和国家风险扰动供给，24 年铜供给或不及预期。我们于 2023 年 11 月发布的有色钢铁行业 2024 年度投资策略《降息加补库，这次或许不一样》中对铜 24-25 年供给进行了细致梳理，考虑随后第一量子巴拿马铜矿山停产、英美资源下调生产指引事件，我们在此基础上对 24 年供给进行下修，预计 2024-2025 年全球矿产铜中枢产量分别为 2362.7、2464.0 万吨，同比增速为 4.0%、4.3%。24-25 年精炼铜中枢产量分别为 2731.2、2830.5 万吨，同比增速或达 3.4%、3.6%。

如我们在有色钢铁行业 2024 年度投资策略《降息加补库，这次或许不一样》报告所述，当前库存周期已经见底，随着联储降息的来临，高利率对补库的压制有望解除，同时流动性和风险偏好也有望回暖，利好铜的金融属性，供给端的扰动和约束或放大铜的价格弹性，铜价有望迎来长牛。

3.3 锂：价格快速回落，静待企稳复苏

2023 年以来碳酸锂价格大幅回落，24 年供过于求局面或延续。根据天齐锂业以及最新上市公司相关披露情况，我们预计 2024 年全球碳酸锂供给或逾 130 万吨。需求端，根据鑫椤咨询对 2024年全球电池产量的预期，预计碳酸锂需求或达 117 万吨，同比增长 20.4%，其中锂电需求或达103.4 万吨，同比增长 23.3%，2024 年碳酸锂或延续 23 年供过于求的局面。

尽管如此，锂价进一步下跌幅度有限，预计锂价 24 年或在 8-12 万元/吨区间震荡。根据天齐锂业和相关公司披露的成本数据，截至 2024 年 1 月 16 日，我国电池级碳酸锂价格含税价为 96560 元/吨，当前锂价已跌破部分锂云母和非洲矿现金成本，预计 24 年或在 8-12 万元/吨区间震荡。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《紫金矿业(601899)紫金矿业首次覆盖：穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进-东方证券[刘洋,李一冉]-20240205【27页】》

报告来源：【价值目录】