 【程老湿的两句闲话】骨子里，我自认为是格雷厄姆式古典价值投资的拥护者。熟悉我的人，没人相信这样一个一天到晚讥讽“价值投资”的人竟会是一个古典价值投资的“卫道士”。因为他们对于价值投资的认识多半来自巴菲特或其他那谁谁。 作为有财务底子的古典价值投资者，对于价值的理解是非常简单而朴实的---清晰的安全边际是交易的必要条件，如果看不清楚安全边际，那么任何模型下的“价值”都是虚幻、情绪化的臆想。 一个很简单的测试方式：如果一笔交易，能够让你无法安枕，就已经说明你并未看到安全边际。如果你存在这样的问题，程老湿建议你读一读塞思·卡拉曼的《安全边际》 |
文 | 思考的乐趣
很早就听说过这本书,但国内一直没有卖的,听说国外原版在E-bay上都炒到1000美元了.
作者赛思.卡拉曼,价值投资的原教主义者,追求绝对收益.
如果如巴菲特自己所言,他是"85%的格雷厄姆+15%的费雪",那卡拉曼应该是100%的格雷厄姆.
卡拉曼是真正实践巴菲特的投资信条"一、不要亏损;二、记住第一条."和把安全边际渗透到骨子里的投资者.
他管理投资组合25年,其中24年收益为正,年化复合收益率达到20%,如此低的风险下取得的如此高的收益,其获取绝对收益的能力的确让人叹为观止.
投资者是在比较证券的价格与他们被估测的价值之后做出的买卖的决定;而投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券.
对投资者来说,至关重要的是理解投机和投资之间的区别,并且学会利用"市场先生"提供的机会.
成功的投资者倾向于不情绪化,并利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务.你不能忽略市场,忽略一个投资机会的来源显然是错误的,但是你必须自己独立思考,不能被市场所左右.
极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的.
(太阳底下无新鲜事,市场上的故事永远不缺,永远不要去赌会长期脱离地球引力)
投资者经常对确实的持续能力、最终的市场渗透程度以及利润率给予过于乐观的预期.
事实上,许多投机狂潮源于真实的商业趋势,而股价应当反映的是这些真实的商业趋势.然而,当股价上升至无法得到对潜在价值保守评估的支持,这种潮流变就变得危险起来.
目前华尔街的机制,决定了看多容易看空难,对未来往往持更乐观的预期.短期频繁的排名导致机构投资者的羊群效应,助涨助跌.流动性总是在需要时才知道短缺.
历史表明,在暴露出缺乏考虑的缺陷之前,许多金融创新都被广为接受.
所谓安全比较,就是在你评估的证券价值基础上打一个折扣后买入,为未考虑到的事件(因为市场太复杂,总有些因素是你没想到的)预留一些缓冲空间.
(所以确定安全边际的基础是估值,合理的、甚至保守的估值是你获取安全边际的前提条件.不然就会出现下面的情况:你觉得这只股票值10元,7元应该有很好的安全边际,而另一个认为它值20元,打个7折14元就有不错的安全边际.好玩的是,两个人都宣称自己是真正的价值投资者,已经预留了足够的安全边际)
众所周知,长期投资获得成功的要义是本金不能发生永久性损失,寻求安全边际的目的是为了即使出现一些未预料的情况也能保证本金不会发生永久性损失.也就是那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来,甚至实现繁荣.
与获得波动很大的回报,有时甚至可以获得巨额回报,但却需要承担本金出现损失的巨大风险相比,通过在风险有限的情况下取得不错的回报更能让投资者取得出色的回报.
(从长期来看,价值投资者的业绩应该是牛市跟随大市甚至跑输大市,而熊市则大幅跑赢市场)
为投资回报设定目标会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌风险.
投资者应当对风险设定目标,而不是给回报设定一个目标,哪怕这个目标非常合理.
只要当对风险完全做出补偿之后还有更多的回报时,这些替代工具才是出众的.最重要的衡量标准不是所取得的回报,而是相对于承担的风险所取得的回报,对投资者而言,晚上睡个安稳觉比什么都重要.
当诱人的机会很多时,价值投资者能够仔细从所有这些便宜货中找到最吸引力的投资机会.然而,当诱人的机会稀少时,投资者必须严格自律,以保持价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格.
最重要的是,投资者必须一直避免回击那些坏球.
(相对于卡拉曼的要求,A股被绝对低估的的机会往往很少.作为悲催的A股投资者,只能采用如下策略应对:1、努力扩展自己的能力圈,将视野不再局限于A股;2、对A股的不同阶段采用不同的策略:绝对低估时全面做多,绝对高估时全面做空,相对低估或高估时多空结合来对冲)
如何才能获得确定的安全边际?
一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买,以及更看重有形资产而不是无形资产.
(并不意味着那些无形资产巨大的企业不是出色的投资机会,只是面对无形资产要更小心一下)
将当前持有的股票替换成新出现的更好的便宜货.
当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出,以及在必要的情况下持有现金,直至可以获得其他有吸引力的投资.
(投资者的注意力不仅仅在"是否"被低估,更重要的是"为什么"被低估?我们在从谁的手里接货?)
投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球,耐心等待合适的投球,并判断在何时击球.多数投资者往往会将近期的趋势----包括有利和不利的趋势----推断为长期趋势.
价值投资的三要素:
1、采用自下而上的策略(重个股轻大盘,但面对海量信息,不排除从悲观行业中找最悲催的个股)
2、追求绝对表现(长期投资者最在乎的,超预期是关键)
3、价值投资是一种风险规避方法(首先是保证不亏损,跟芒格说的先知道我可能会死在那里,然后坚决不去)
风险被人错误地等同于证券价格的波动,而忽视了可能作出定价过高,欠考虑或者糟糕投资的风险.
风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在亏损额进行分析之后形成的认知.
成为成功投资者的秘诀就是当他们想卖出的时候卖出,而不是当他们不得不卖出的时候卖出.
在投资中,改变主意永远不会错.只有当你改变了主意,但却没有相应采取行动的时候才是错的.
投资者是否会背负机会成功的一个最重要的决定性因素就是他们的投资组合中是否持有现金.
保持适量的现金,或者拥有那些能定期提供大量现金的证券会降低让机会流失的可能性.(现金实际是一份看涨期权.)
从本质上看,价值投资就是逆向投资.不受欢迎的证券可能被低估,而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估.
逆向投资者不仅仅是在最初的时候是错的,同其他人相比,他们可能有着更高的出错率,且错误维持的时间可能更长,因为市场趋势能够让价格脱离价值维持很长一段时间.
逆向思维并不总能给投资者带来帮助,当主流意见确实影响到结果或概率时,逆向思维就能排上用场.
证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值.
证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够----如是否足以支持一种债券或者支持购买一种股票-----或者价值是否大幅高于或低于市场上的价格.
对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了.
问题是人们很容易将作出精确预测的能力与作出正确预测的能力混为一谈.(价值评估是艺术,模糊的正确强于精确的错误.先不管未来可能会多好,而是考虑未来最坏的话会怎样.不败而后生.)
两个关键变量:未来现金流、贴现率
保守的现金流预测可以更容易实现甚至被超越,可以按几种情形做敏感性分析;贴现率也必须按照风险程度进行调整.
投资者应该根据自己愿意支付多少价格以拥有这家企业来评估企业,而不是依据别人愿意支付多少价格.
私有市场价值法顶多应作为价值评估过程中的一项内容,而不应将这种方法看成是最终的价值判断.
(原因是杠杆收购的出现、市场乐观情绪的误导等,导致私有化的出价不一定是理性的)
格雷厄姆的方法:
纯营运资金净额=营运资金净额(流动资产-流动负债)-所有长期债务
给出的建议不一定都是正确的,尤其是在长期内的价值评估方面,但它确实提供了粗略的短期评估.
多数时候,反射理论(自我实现预言导致的正反馈或负反馈)是评估多数企业时的一项才要因素,但有时它也会成为一项重要因素.这种现象是一张百搭牌,这种评估因素并不由企业基本面决定,而是由金融市场本身来决定.
企业评估是一个能产生不精确和不确定结果的复杂过程.投资者无需在每项投资中都能做的很好,事实上选择性投资无疑能改善业绩.(正是企业价值评估有难度,所以坚守能力圈才重要)
原则:没有好股票和坏股票之分,只有好价格的股票和坏价格的股票,价格才是关键.
另外，要注意有催化剂的股票,可以更快的实现价值回归.
(和追求绝对业绩的逻辑一脉相承,价格对事件的过度反应是关键.这种思路和"芒格和老巴的以合理价格买入优质股票长期持有不同",和费雪的成长股投资更不相容.)
投资机会总体有三类:
1、以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券;
2、与回报率有关的情形,如风险套利和复杂的证券;
3、资产转化时产生的机会.
具体可关注:
1、跌幅排行榜和创新低名单(突发性事情影响,受政策影响发展前景被严重不看好);
2、交易不活跃的股票或者场外市场不受关注的股票(适用于小资金,需要仔细分辨,小心地雷,沙子里找金子)
3、收购、分拆的套利机会;(在被忽略的市场中更有机会)
4、破产重组的套利机会.(适用于具有相当知识的专业投资者,小心陷阱)稳健的买入和卖出策略、合理的多样化投资以及谨慎的对冲对投资者而言都很重要.
当然,当采用了一种不合理的投资哲学时,良好的投资组合管理和出色的交易毫无帮助,只有与一种价值投资法融合在一起,它们才会具有最大的价值.(合力才能发挥最大威力)
任何一种投资哲学或者市场缝隙中的投资结果都有周期性,因为一种投资方法会在某个特定的时期内相对受欢迎或者不受欢迎.(过多的涌入者会快速降低回报率,这也是逆向投资的逻辑起点)
卡拉曼是价值投资的原教主义者,本书最大的贡献是对价值投资逻辑的论证,完全可以自洽,这也是在所有投资流派中价值投资最让人信服的原因.
即使在价值投资领域,卡拉曼也绝不是唯一的成功者(甚至都不是最耀眼的),像费雪的成长股投资、老巴和芒格的"优质股买入-持有策略"都获得很大的成功,所以价值投资的原理虽然是一致的,但在具体操作层面却各有各的不同.
没有最好的,只有最合适自己的(结合自己的性格、可以投入的时间和精力、知识结构、能力圈等).
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如果有超过一百人想看这部书，下周我就择机连载这本书，我一贯不喜欢做“无意义”的事情
坦率说，这本书会让很多人失望，若无法“举一反三”，突破市场局限性来理解的话，会觉得这部书对于在二级市场交易的你，用处不大。看似过于保守的方法，无法满足大多人来这个市场追求风险收益的目标。
程老湿只能说
师傅领进门，修行在个人，这只是一条“正确”的路，而不是“股场秘籍”。想多了，绕行先。
首先,请回答这个问题:"你的优势是什么?"
在高度竞争的金融市场上,有着成千上万非常聪明非常勤奋的参与者,如何才能使你处于优势?
你应该有一个极其重要的工具包:
真正的长期资金,可以从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会,深厚的行业知识,较强的资源关系开发能力,并在价值投资原则上有坚实基础.
但由于投资从很多角度来讲都是一个零和博弈,你所取得的高于市场指数的收益是来自于其他人所犯的错误、疏忽或者反应过度,当然这里也有你聪明才智的作用.
良好的投资方法的第二个元素:
你必须要考虑竞争格局及其他市场参与者的行为.
正如在足球场上,教练给你的建议是利用你的对手:
如果他们是在防守,过人可能是你最好的选择,即使你后面有一个球星在防你.
如果其他投资者的成绩都依赖于快速增长的科技股,你的卓著的科技行业分析师未必能帮助你超越对手.
如果你的竞争对手不重视,或者实际上是倾销甩卖美国住房债券或者希腊的股票,这些资产类别可能值得你关注,即使主导其他人卖出决定的是这些证券现在基本面很差.你的注意力和技能在哪里最适用,这取决于其他人的关注点在哪里.
在观察你的竞争对手时
你的重点应该是他们的方法和过程,而不是其结果.
羡慕别人的短期表现会带来很多不利之处,他会导致大部分投资者进入一种没有成就感的永久周期中.
你应该观察你的竞争对手,但这不是出于嫉妒,而是出于尊重,不是专注于复制他人的投资组合,而是寻找他们没有发现的机会.
投资业务大部分是围绕资产积累活动.在一个以短期表现作为评估指标的领域,短期相对表现不佳对于保留资本是灾难性的,但业绩平平则不会.
因此,由于持续的业绩不佳可以威胁到公司的业务,大部分投资公司的目标都是追求安稳的跟随大趋势的投资收益,这样的投资收益也是平庸的,从而失去了获得突出表现的机会.
投资者获得优异收益的唯一办法是
定期地远离大众
但只有很少一些人愿意或者能够做到.
此外,大多数传统投资者都受到了种种的限制:狭窄的选择标的,投资招股书或合伙协议的法律限制,或心理压抑.
高档债券基金只能购买高级债券,当债券等级下跌到低于BBB级别时,他们通常会不顾价格,被迫出售.
当抵押担保因为其可能不完全返还面值而被降级,大量的潜在买家根本不会考虑购买它,很多人甚至还在甩卖.
当一家公司一时忽略了现金股利,一些股票基金不得不卖出该股票.
当然,当一个股票从指数中删除时,它肯定也会被很多投资者抛弃.
有时候,股票价格的下跌就已经给一些持有人提供了卖出的足够理由.
上述行为往往会造成供需不平衡,我们在那里可以找到便宜货.
在洪流之外的角落或者裂缝里的微弱灯光可能含有机会.
鉴于时间往往是投资者最稀缺的资源,把别人被迫出售(或其他购买受到限制)看成是潜在机会是非常有意义的.
每一个证券或资产是在一个价格买入,以一个更高的价格持有,再以一个相对更高的价格卖出.
大多数投资者喜欢简单,前景乐观,以及一帆风顺到达目的地.相对于表现滞后者,他们更喜欢最近表现良好的股票,而且往往不管价格.
他们更喜欢装饰光鲜的楼宇,即使空的建筑在他们看来也是更令人信服,更安全的投资.
投资者通常不会因坚持传统做法受到惩罚,只是这样做是不专业的风险策略,它的收益也谈不上卓越.
最后,大多数投资者感到有必要在任何时候都充分投资,这主要是因为对他们表现的评价是频繁和相对性的.
对他们来说,投资几乎仅仅是一个游戏,没将客户的钱充分使用就是将其放在风险中了.
要求在所有的时间都全额投资是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃:
这就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力.
一个深思熟虑的投资方法,至少应该同时关注收益和风险.但在市场每时每刻的狂热情绪下,投资者面临的所有压力都是要求其产生回报,带来收益,风险却被遗忘.
在互联网时代,每个人都有大量的信息,但不是每个人都知道如何使用它.
一个经过深思熟虑的投资过程,应该是有思想性的,保持理智上的诚实态度,团队合作,聚精会神专注于作出良好的投资决策,这些最终会带来不同.
专注于寻求短期收益的投资者,会漠视可能决定几年后投资收益的核心信息.
每个人都可以提问,但不是每个人都可以找出正确的要问的问题.
每个人都在搜索机会,但大部分人只是在很简单地搜索,即使竞争非常激烈.
在2008年底的市场,投资者由于恐慌得了传染性卖出的病症.即使在非常保守的情景模拟下,当时许多证券的价格也是非常有吸引力的.
如果一个人拥有资金购买它们,并且在面对它们价格下跌时有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市场,而以短期投资为导向的投资者的表现就只能随大流了.
现在旺盛的买盘已经取代了疯狂的卖空,投资者现在买入的证券即使给予未来经济非常乐观的预期,收益也是相对有限的.
大多数投资者从平稳上升的市场中得到安慰;大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌.但是,这些传统的想法应该是反向的.
当一个人在他的内心深处去感知市场下跌的风险时,冒险的感觉就变得相对低风险了,因为风险往往已经在一个估值较低的资产的价格里体现了.
投资的成功要远离短期狂热,远离大多数投资者所玩的比较短期相对收益的游戏.
投资的成功还需要记住的是,证券的价格不是彭博终端上的光点,而是对公司利益的分享权.
公司业务基础比股票报价能传达更有用的信息.市场上有这么多的短期投资业绩迷恋者,成功的投资不在看别人怎么做,而是在看企业的资产负债表、收入报表和现金流.
政府干预即使对于最有纪律的投资者也是一柄双刃剑.
一方面,美国政府几十年来一直经常干预市场,特别是在发现经济开始低迷时,便作出降低利率的政策,它会提高证券的价格.
今天,货币宽松和财政刺激扩大了消费需求,同时增加了风险,这不仅因为其对证券价格的真实性和可持续性的影响,还因为其对上市公司业绩的可持续性带来影响.
投资者很难得到他们的"支撑轴承",他们不能轻易区分短暂的爆发和持久性的经营业绩.政府的没有尽头的操作增加了确定公司业务可持续发展性的难度,因此难以正确的估价.
随着证券价格的高企和利率被人为大幅降低(从而支撑证券的高价格),谨慎的投资者在投资中必须要求更高的安全边际.因为,过度金融总会包含其自我毁灭的种子.
因为更多的商品和服务的需求,最终带来了生产量的增加,市场的繁荣导致了业务的繁荣.当然,当市场和经济实体中的过度终于被纠正,会同样有一个矫枉过正的趋势,这正是为耐心有纪律的价值投资者提供了低风险买入的机会.
还有一个长期投资者要面临的风险:
政府的财政和货币实验可能出差错,导致失控的通货膨胀和货币的瓦解.
因为最大的风险来自于货币贬值和通货膨胀失控,对货币崩溃的保护措施是投资于黄金,对利率高企的风险看起来有必要做对冲.
卡拉曼出生于1957年，早年在康奈尔大学就读并获得经济学学位，后来又在哈佛商学院学习并获得MBA学位。
当卡拉曼读大三的时候就为大名鼎鼎的麦克斯·海因和迈克尔·普莱斯的Mutual Shares基金工作，此后一直延续到大学毕业之后。
卡拉曼说他从这两位价值投资大师那里学习到的商业知识，比书本或者教室中传授的知识都要好。
卡拉曼认为，普莱斯在抽丝剥茧方面有着惊人的能力。普莱斯会注意到一些东西，然后会感到好奇，并提出问题，由这件事引申到另外一些事，如此便能做的举一反三。
卡拉曼清楚地记得，普莱斯曾经画一张图，图上显示了矿产之间复杂的所有权关系。卡拉曼认为，这就是举一反三的例子，如果能够持之以恒，就有可能找到更多的线索。
这就给卡拉曼一个很大的启发
那就是永远也不要感到满足，应该一直保持好奇心。
因此，卡拉曼把他的成功归之于这两位前辈。
1982年，卡拉曼从4个家庭那里筹集到2700万美元，成立了投资公司Baupost Group。他仿效沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，专注于购买低估的股票和破产或者出现财务危机企业的证券，并且通常不会使用杠杆和做空。
然而他的基金从建立起到2009年12月的27年间年均收益率为19%，而同期的标准普尔500指数收益率仅为10.7%。尤其在被称为 “ 失去的十年 ” 的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。
今天卡拉曼管理的资产已经超过了220亿美元。
对于Baupost稳定而强劲增长的业绩，卡拉曼将其比作赛车
“ 很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上 ” 。
而当Baupost优异的业绩时，却几乎看不到什么风险。
事实上，许多人都不得不承认，卡拉曼最为持之以恒的就是强调投资风险。
在卡拉曼的投资组合中从不使用杠杆，哪怕是使用些许的杠杆，因为杠杆是一个巨大的风险因素，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量的杠杆。并且，Baupost 一贯以高现金比例而闻名，卡拉曼在年报中屡次提及
“ 我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。 ”
比如，2006 年Baupost 平均收益为21.4%-22.8%，同期标准普尔500涨幅15.8%，但这段时间Baupost 现金比例为48%。
在2008 年年报中卡拉曼也提到Baupost2008 年初现金比例为35%，卡拉曼认为这并不是因为自上而下看得准，而是按照他的安全边际确实找不到投资品种。
卡拉曼温文尔雅，洋溢着学者的气质，而实际上他不但是很有思想的作家和演说家，而且还是一位出色的投资家。虽然有时卡拉曼固执己见，但却非常热诚。
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