2014年11月5日
国泰君安中小盘 孙金钜 王永辉
附：【掘金2015上海迪士尼主题电话会议邀请】上海迪士尼进入开园倒计时，为了让投资者更好的把握2015上海迪士尼主题，国泰君安中小盘团队联合旅游行业许娟娟、商贸零售行业訾猛、交运行业岳鑫/郑武等多个行业专家，为大家梳理投资思路和推荐弹性标的。
文章摘要
【上海迪士尼进入开园倒计时】
根据上海国际旅游度假区管委会规划，上海迪士尼乐园预计于2015年底正式开园。作为全球第6个，中国第2个迪士尼乐园，上海迪士尼面积是香港的三倍，将为上海国际旅游度假区建设提供核心支撑。它的建设与开放将对我国旅游经济特别是长三角“泛迪士尼”地区的经济带来巨大的辐射带动作用。
【投资驱动、消费拉动和品牌效应三大引擎推动多个行业受益】
（1）投资驱动。根据规划，迪士尼项目耗资预计约300亿元人民币，我们按照迪士尼配套基础设施建设的间接投资为直接投资7-10倍的杠杆测算，则迪士尼建设带动的间接投资约2100~3000亿元左右。
（2）消费拉动。根据上海迪士尼与全球各迪士尼乐园在区位、规模、以及市场空间等方面对比，我们保守预计上海迪士尼乐园2016年将吸引国内外旅游人次达1200万以上，且每年以300万-500万旅游人次持续增加。按400元门票/人和保守按照10倍杠杆测算，迪士尼开园每年将带来480亿以上经济增量。
（3）品牌效应。从源头的动画制作，到第二轮次的主题公园创收，到最后的品牌产品和连锁经营，迪士尼公司经营模式凸显“乘数效应”，文化传媒、特需经营权等领域将受益品牌驱动。从行业受益顺序来看，我们认为投资驱动型产业（房地产、建筑建材、交运等）最先受益，其次是消费拉动型产业（餐饮旅游酒店、商贸零售、交运等），最后是品牌驱动型产业（广告传媒、特许经营等）。
【三主线掘金2015上海迪士尼主题机会】
主线一：存在股权关联关系的公司。上海迪士尼是由中国上海申迪集团与美国迪士尼公司双方共同投资三家合资公司来进行项目实施。存在股权关联关系的公司主要为中方股东上海申迪集团三大出资方上海陆家嘴集团（股权占比45%）、上海文广集团（30%）、以及上海锦江国际集团（25%）旗下所属的上市公司。
主线二：直接受益迪士尼乐园经济辐射效应影响的公司。包括受益投资驱动的房地产、建筑建材、交通运输等行业公司，受益消费拉动的旅游、商贸零售等行业公司。
主线三：与上海迪士尼或迪士尼公司拥有战略合作或特许经营权的公司，这些公司将借助迪士尼的品牌效应来提升公司的企业形象，间接受益于上海迪士尼项目。
【上海迪士尼受益股票组合】
锦江股份（600754）、锦江投资（600650）、豫园商城（600655）、老凤祥（600612）、上海机场（600009）、中路股份（600818）、界龙实业（600836）。
正文
【上海迪士尼进入开园倒计时】
1.上海迪士尼预计于2015年底开园
上海迪士尼乐园预计于2015年底正式开园。根据上海国际旅游度假区管委会规划，上海迪士尼乐园预计于2015年底正式开园。作为全球第6个、中国第2个迪士尼乐园，上海迪士尼乐园从项目规划至今已历经10余年。项目最终于2011年4月正式开工，预计在2015年底向游客开放。
上海迪士尼是由上海申迪集团和美国迪士尼公司共同投资建设。上海迪士尼是由中国上海申迪集团与美国迪士尼公司双方共同投资三家合资公司来进行项目实施，三家合资公司包括上海国际主题乐园有限公司、上海国际主题乐园配套设施有限公司、以及上海国际主题乐园和度假区管理有限公司。其中，中美双方在主题乐园公司与配套设施公司中的持股比例分别为57%和43%，在管理公司中的持股比例分别为30%和70%。
需要补充的是，中方代表上海申迪集团是由上海陆家嘴集团（股权占比45%）、上海文广集团（股权占比30%）、以及上海锦江国际集团（股权占比25%）共同出资于2010年8月成立。其任务就是承担上海国际旅游度假区的土地开发、基础设施建设和相关产业发展任务，同时负责与美方合资合作，共同建设、管理和运营上海迪士尼主题乐园。
上海市将以迪士尼乐园为核心，打造范围更广的上海国际旅游度假区。根据规划，上海国际旅游度假区包括核心区、配套区、以及规划控制区等三个区域。其中，上海迪士尼核心区是上海国际旅游度假区配套旅游区域和设施规划的基础，占地面积7平方公里。配套区占地面积13.6平方公里，规划控制区面积86.5平方公里，合计面积达107平方公里。
根据上海国际旅游度假区网站的信息，核心区一期项目规划面积3.9平方公里，主要包括上海迪士尼乐园（一座带有神奇王国风格的乐园，融合经典的迪士尼故事人物及为中国游客量身定制的全新景点）、两家主题酒店、一个零售餐饮娱乐区，以及人工湖、停车场和公共交通枢纽等设施。
2.“泛迪士尼”拉动全产业链发展
上海迪士尼乐园作为我国最大的旅游项目之一，它的建设与开放将对我国旅游经济特别是长三角“泛迪士尼”地区的经济带来巨大的辐射带动作用。直接影响主要包括投资驱动和消费拉动两方面，间接影响主要得益于迪士尼强大的品牌效应。
从产业辐射角度来看，借鉴全球迪士尼乐园影响分析（表3），上海迪士尼乐园将带动上海本地就业并创造税收，加速旅游业、零售业等服务性产业和房地产、交通运输、纪念品制造等制造业的发展。
从行业受益顺序来看，我们认为投资驱动型产业（房地产、建筑建材、交运等）最先受益，其次是消费拉动型产业（交运、餐饮旅游酒店、商贸零售等），最后是品牌驱动型产业（广告传媒、以及特许经营等）。
【投资驱动：数千亿投资加速长三角经济大发展】
1.上海迪士尼项目带动数千亿投资
根据上海迪士尼项目实施进度计划，迪士尼项目耗资预计约300亿元人民币，我们按照迪士尼配套基础设施建设的间接投资为直接投资的7-10倍杠杆测算，则迪士尼建设带动的间接投资约2100~3000亿元，产业投资范围以上海为中心辐射整个“泛迪士尼”区域。
2.房地产、建筑建材、交运等将受益投资驱动
房地产
上海迪士尼将带动浦东新区川沙新镇地区及周边经济辐射地区房地产市场升温，而经营的长期性决定了迪士尼对周边市场影响具备长期效应。影响主要体现在两个方面：（1）迪士尼项目对周边产业形成集聚效应，带来区域就业人群的显著增加，从而推动区域人口和消费量的提高，促进区域住宅市场的发展。（2）迪士尼乐园建成后客流量上升，带动周边旅游的基础设施和配套产业升级，则会刺激商业地产的发展。
建筑建材
上海迪士尼乐园及配套的国际旅游度假区等“泛迪士尼”区域建设投资额庞大，涉及主题园区建设、配套国际旅游度郊区建设、周边公路、轨道交通等基础设施建设。我们认为上海本地建筑建材企业具有得天独厚的优势，将迎来长达十年的黄金发展机遇。如上海建工集团(公司为上海建筑行业龙头，其市场占有率约在20%左右，每年承担的重大工程约占全市的60%以上，主要包括在超高层建筑、大型公共设施、磁浮列车工程、跨海（江）大桥、轨道交通等领域)、隧道股份(公司为上海隧道挖掘领域龙头，主要优势在于隧道挖掘的经验积累和盾构技术等，公司的主要业务集中在长三角地区，在上海的轨道交通市场份额达40%)、中国海诚(公司为上海大中型轻工建设领域龙头)、以及斯米克(公司为上海的瓷砖生产龙头企业)等。
交通运输
上海迪士尼乐园对交运行业的影响主要在交通运输基础建设的增加，以及本地交通运输企业收入的提升两个方面。以交通运输基础建设为例，上海客流量增加将对进沪及上海本地各种交通工具的基础设施要求的提升，包括出租、航空、机场、客运、轨道交通、以及轮船等。以轨道交通为例，根据规划上海迪士尼核心区的进区轨道交通线路包括11号线和2号线接驳线，轨道交通11号线近期进入核心区，轨道交通2号线接驳线远期进入核心区，两线在核心区内共用1处轨道交通车站。
【消费拉动：千万级客流拉动旅游消费近500亿元】
上海迪士尼项目每年吸引的大规模游客将带动宾馆、零售、餐饮、会展、娱乐、交通运输、金融保险、以及建筑等行业的发展。
1.预计2016年吸引客流1200万以上
迪士尼乐园具有非常强大的游客吸引能力，目前全球迪士尼乐园年均吸引游客人次总和达1亿人次以上。根据上海迪士尼与全球各迪士尼乐园在区位、规模、以及市场空间等方面对比，我们保守预计上海迪士尼乐园于2015年底正式投入运营后，2016年将吸引国内外旅游人次达1200万以上，且每年以300万-500万旅游人次持续增加。
庞大的客流基础将直接拉动旅游消费。假设迪士尼门票单价400元，按2016年1200万游客计算，门票收入将达48亿元。同时，从上海地区旅游行业产业价值链结构来看，上海迪士尼乐园将拉动旅游商业、旅游运输业、旅游宾馆业、城市交通业、以及餐饮业等旅游细分产业经济增量。我们保守按照10倍杠杆测算，迪士尼开园每年将带来480亿以上经济增量。
从区域辐射角度看，上海迪士尼将激活长三角地区旅游产业。根据《中国旅游年鉴》2012年数据，我国长三角地区游客接待量和旅游收入分别占全国的38%和61%，但长三角地区旅游资源并不突出，特别是缺乏国际性的旅游资源和产品。我们认为，上海迪士尼乐园开园经营带来的客流量及品牌效应将逐步激活长三角地区旅游产业。
2.旅游、商贸零售、宾馆等将受益消费拉动
旅游业
上海迪士尼将加速长三角地区丰富旅游资源释放巨大潜力，主要体现在两方面。（1）提升长三角地区旅游资源利用效率。长三角地区拥有较为丰厚的旅游资源，上海迪士尼带来的巨大客源将促进长三角地区旅游资源利用效率进一步提升。（2）加速长三角地区旅游国际化。目前，长三角地区旅游市场国际化旅游水平较低，游客主要以国内游客为主，入境旅游人次占比仅为2%左右，上海迪士尼将加速长三角地区旅游国际化。
商贸零售
丰富的客流将对百货零售业带来巨大的发展空间。在规划建设方面，浦东正在朝多商业中心的格局发展，未来新商业中心的建设和规划都将把迪士尼因素考虑在内。游客除了在园区和迪士尼周边区域进行消费外，还会带动在上海其他主要商业区如南京东路、外滩等地的消费，给商业零售行业带来发展机遇。我们认为上海本地商业企业将受惠于迪士尼带来的客流量增加。
宾馆
与2010年上海世博会类似，上海迪士尼开园将带动上海及周边地区酒店出租率提升。回顾2010年上海世博会，长达半年的会期带动上海市星级酒店及经济型酒店平均出租率大幅提升，其中，星级酒店出租率较2009年提升15.5个百分点。以上海地区为例，保守估计上海迪士尼乐园将为上海每年带来至少千万人次的游客测算，按照每位游客逗留在长三角地区的时间为3天，平均每张床位300元来计算，预计上海迪士尼乐园开园后将为长三角地区的酒店业带来约100亿元的可观收入。
【品牌效应：经营模式将凸显乘数效应】
1.黄金品牌促进城市再升级
迪士尼公司的品牌价值处于全球前茅。根据国际权威的《商业周刊》（Business Week)和品牌评估机构Interband的数据显示，迪士尼品牌在世界品牌价值100强排名中名列前茅。
借助品牌效应，迪士尼公司经营模式凸显“乘数效应”。由于消费者对迪士尼塑造的卡通人物形象以及一系列的相关产品在“轮次收益”模式下会形成品牌认同，迪士尼公司可从相关的特定产品、形象、商标或服务中重复地获取利润，形成乘数效应。这样，从源头的动画制作，到第二轮次的主题公园创收，到最后的品牌产品和连锁经营，迪士尼公司正是利用“迪士尼”品牌作为乘数，以此乘以各种经营方式来收获巨大利润。目前，迪士尼公司不仅从事动画电影行业，而且涉及手表、饰品、服装、箱包、家居用品、毛绒玩具、电子产品等多个产业，进而取得了丰硕的商业价值。
我们认为，上海迪士尼对长三角“泛迪士尼”区域文化产业的影响主要在两个方面。（1）未来迪士尼公司将通过上海迪士尼逐步打造其在中国的迪士尼生态圈，将给长三角地区的动漫等文化产业带来发展机遇。（2）上海通过迪士尼品牌可以间接提升城市品牌及文化企业品牌价值。
2.文化传媒、特需经营权等领域将受益品牌驱动
文化传媒
上海迪士尼乐园带来了以迪士尼品牌为基础的影视及动漫产品的开发、广告、出版印刷、有线电视等广告传媒产业的发展。迪士尼建立了一个比较全面综合的品牌支撑体系，包括品牌的设计、建设、维护、推广和创新，由此形成了独特的迪士尼品牌。这些品牌体系中的每一步均需要广告传媒产业的参与，前期迪士尼乐园的建设通过广告、出版印刷或电视为社会大众所了解，运营过程中挖掘与影视相关的动漫卡通人物而对迪士尼品牌进行维护和推广，因此迪士尼品牌为广告传媒产业带来更多的业务发展机会。
特需经营权
拥有迪士尼品牌特许经营权的企业将受益。目前，上海迪士尼或者迪士尼公司已经授权迪士尼品牌的企业主要为领域包括影视、动漫产品、广告、出版印刷、以及有线电视等领域的企业。
【A股邂逅魔法王国】
1.围绕三条主线寻找个股
我们认为三类上市公司将分享到上海迪士尼开园带来的投资机会。
主线一：存在股权关联关系的公司。上海迪士尼是由中国上海申迪集团与美国迪士尼公司双方共同投资三家合资公司来进行项目实施，三家合资公司包括上海国际主题乐园有限公司、上海国际主题乐园配套设施有限公司、以及上海国际主题乐园和度假区管理有限公司。其中，中美双方在主题乐园公司与配套设施公司中的持股比例分别为57%和43%，在管理公司中的持股比例分别为30%和70%。中方代表上海申迪集团是由上海陆家嘴集团（股权占比45%）、上海文广集团（股权占比30%）、以及上海锦江国际集团（股权占比25%）共同出资成立。
这样，存在股权关联关系的公司主要为中方股东上海申迪集团三大出资方上海陆家嘴集团、上海文广集团、以及上海锦江国际集团旗下所属的上市公司。这些上市公司会在上海迪士尼的发展过程中得到优先照顾。
上海陆家嘴集团：四大核心板块包括城市建设板块、商业地产板块、金融投资板块和旅游会展板块。其中商业地产板块是以陆家嘴（600663）股份公司为核心子公司。旅游会展板块以上海申迪集团和展览公司为核心代表企业。
上海文广集团：根据整合计划，上海文广集团在收购完成后将直接持有两家停牌公司41.92%和55.32%的股份。
上海锦江国际集团：中国规模最大的综合性旅游企业集团之一，拥有酒店、客运物流和旅游三大核心业务。其中酒店以“锦江酒店”和“锦江股份”为主体，客运物流以“锦江投资”为主体，旅游以“锦江旅游”为主体。目前控股（或间接控股）锦江酒店（2006HK）、锦江股份（600754，900934）、锦江投资（600650，900914）、锦江旅游（900929）4家上市公司。
主线二：直接受益迪士尼乐园经济辐射效应影响的公司。包括受益投资驱动的房地产、建筑建材、交通运输等行业公司，受益消费拉动的旅游、商贸零售等行业公司。
主线三：与上海迪士尼或迪士尼公司拥有战略合作或特许经营权的公司。这些公司将借助迪士尼的品牌效应来提升公司的企业形象，间接受益于上海迪士尼项目。
2.受益股票组合
结合上述选股的三条主线，我们给出上海迪士尼受益股票组合：锦江股份（600754）、锦江投资（600650）、、豫园商城（600655）、老凤祥（600612）、上海机场（600009）、中路股份（600818）、界龙实业（600836）。
锦江股份（600754）：上海迪士尼股权关联公司+受益迪士尼带来的旅游消费拉动+国企改革。（1）母公司上海锦江国际集团持有上海迪士尼中方股东申迪集团25%的股份。（2）上海迪士尼将带来持续旅游客流，预计公司位于长三角的近三成酒店及大部分餐饮将受益，2016年酒店业绩有20%的向上弹性。（3）“锦江系”国企改革有望使公司在治理结构等更趋市场化，释放经营活力。
锦江投资（600650）：上海迪士尼股权关联公司+受益迪士尼带来的汽车运营和冷链物流需求增加+国企改革。（1）母公司上海锦江国际集团持有上海迪士尼中方股东申迪集团25%的股份。（2）车辆运营业务主要受益迪士尼带来的客流量提升，冷链物流服务有望获得迪士尼餐饮服务需求。（3）“锦江系”国企改革有望使公司在治理结构等更趋市场化，释放经营活力。
豫园商城（600655）：享受客流增加带来的巨大消费增量+复星集团“商旅”并购及整合平台。（1）豫园商城身处上海旅游旺地且旗下拥有本地特色美食品牌“南翔小笼”（有望入驻迪士尼园区），将充分享受客流增加带来的巨大消费增量。（2）大股东复星集团大幅增持后，国资委2Q/3Q分别增持500/1800万股，不排除股东后续继续增持可能，公司未来有望成为集团“商旅”并购及整合平台。
老凤祥（600612）：受益上海迪士尼带来的客流量增加，黄金珠宝销售有望大幅增长。金银珠宝行业空间巨大，且保持较快增长，公司品牌和渠道优势凸显，未来外延及内生提升空间较大。再加上国企改革驱动激励机制的完善，未来有望成为大市值公司。
上海机场（600009）：受益上海迪士尼带来的客流量增加+卫星厅扩建工程+虹桥机场资产注入预期。（1）上海迪士尼将带来持续旅游客流，拉动公司主业发展。（2）上海机场集团宣布浦东机场将2014年内启动卫星厅扩建工程，目前已环评公示。市场对该扩建项目已有一定预期，但其资本开支规模可能将超过我们之前预测的70-80亿元。市场普遍担心上海机场扩建风险偏高，但我们认为公司的远期投资回报率有望相对稳定。（3）公司股改承诺通过一个上市公司整合集团内航空主业及资产，存在虹桥机场资产注入预期。
中路股份（600818）：700亩土地开发迪士尼配套项目。公司主厂区位于上海浦东的南六公路沿线，在迪士尼附近有近700亩的经营性场地，公司在公告中表示将积极寻求非制造业的文化旅游服务产业的发展机遇。
界龙实业（600836）：包装印刷享受地理优势+厂房资产静待升值。（1）界龙实业生产包装印刷厂房位于上海迪士尼一期园区北侧，有望近水楼台先得月拿到迪士尼的订单。（2）上述包装印刷生产基地，工业土地储备约300亩，地上厂房建筑约50万平方米。如果迪士尼未来进行二期建设，很可能会涉及到界龙实业相关厂房的拆迁赔偿。
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