文|陆冰然 来自华泰证券
投资要点：
本周国际黄金价格遭遇大幅下挫，跌破1100美元/盎司的价格水平，并创出近5年以来的新低；由此拖累大宗商品整体的价格表现。
无需避险，也非货币战争。部分市场观点认为：希腊危机造成了欧元区的动荡；而伴随前期欧元区QE，以及澳大利亚，新西兰，加拿大等国的降息带来的全球货币防水效应，黄金作为避险工具，理应获得资金的追捧，然而事实却并非如此。我们认为：全球流动性松紧的主导权在于核心货币--美元对应的货币政策，而随着联储加息预期的渐强，面对全球其他区域的金融动荡，资金会率先选择美元，而非黄金作为避险工具。
美国实际利率走强成为弱势黄金的基础因素。从历史经验来看，美国实际利率与黄金价格长期保持相对稳定的反向关系；这从侧面反映出黄金相对于其他生息资产在资产配臵中的替代效应。伴随2012年末美国实际利率的筑底回升，标志着市场对美元宽松货币政策预期的转向，以及美国经济进入复苏周期的概率加强，黄金对在大类资产配臵中的重要性将大大降低，对美元资产的替代效应也会发生逆转。
美国近期经济数据走强和耶伦国会证词成为短期金价下跌的催化因素。7月16日，联储主席耶伦国会证词发布，强调年内加息的合理性，并希望货币政策尽早回归正常化，市场预期联储年内加息的概率上升；同时，7月17日公布的CPI数据环比上涨，而新屋开工数据超预期上行使得联储无论从通胀水平还是从就业方面考虑，都可以得到经济进一步复苏的数据印证，再次强化了加息预期，成为短期助推金价下跌的导火索。
短期黄金价格承压下行概率较大。我们倾向认为，在联储首次加息之前，黄金价格仍将承受较大的下行压力。此次为联储在实施QE以来的首次加息，市场对基准利率的正常化回归和对美国经济复苏的验证，给予极高关注，对于这一标志性的利空，在靴子落地之前，多头加仓的积极性势必会受到影响。
中长期来看，金价寻底震荡的概率较大。美国经济有望逐步进入一个长周期的复苏阶段，伴随能源自给率的提升和技术的创新，美国有机会复制90年代技术驱动的景气周期。在这一背景下，黄金价格与股票资产的方向关系有望逐步确立，在短期下挫后，长期筑底震荡的概率较大。但从现有数据来看，劳动生产率增速仍低位徘徊，技术供给带来经济新动能对实体经济的支撑有待于进一步确认，金价再次反弹需要等待这些经济表征的大面积低于预期。
我们判断，近期国际金价的大幅下挫的触发因素缘于联储主席在近期演讲中的表述，以及周末的美国CPI和新屋开工数据的表现，两方面共同强化美联储年内加息的市场预期。从长周期来看，随着美国实际利率的筑底回升，美国经济大概率上将进入加速复苏的阶段，黄金在大类资产配臵中的预期收益率将会逐渐下滑。
短期受到联储加息预期的影响，预计黄金价格将会继续承压，直到利空落地。中长期看，黄金价格在完成本轮下跌之后，将会迎来一个较长时间的寻底震荡期，美国权益类资产在资产配臵中对其的替代性将会逐渐显现。但同时，这一情景实现的基础在于新技术驱动下美国经济景气的延续。
耶伦国会证词和周末经济数据助推金价下行
联储主席耶伦在上周三的发言中进一步强化了市场对年内加息的预期，耶伦总体上对美国经济持乐观态度，并表示今年某时加息很可能是适合之举。这是继7月10日她在克利夫兰发表演讲后，对年内首次加息是合理的再度表态，也是继6月份联储会议之后，对首次加息窗口的意见表述。
同时，周末公布的两项经济数据表示，美国经济仍在稳定复苏，这也预示着数据给了联储今年行动更多的理由。一方面，美国6月CPI环比上涨0。3%，同比上涨0。1%；其中核心CPI黄碧上涨0。2%，同比上涨1。8%，增幅符合预期，较前值有所扩大。另一方面，美国6月新屋开工数据超越市场预期，从侧面反映未来就业有望进一步向好。
非核心货币的宽松与否不对金价构成单方面影响
市场存在一种观点倾向：认为伴随欧元区QE，和部分国家如澳大利亚，新西兰，南非等国家的降息政策，各国货币政策宽松表现出来的集体放水将会推升黄金的价格水平，但从事实来看，并非如此；所以也出现黄金失去避险功能的言论。
我们认为，在较长的时间内，本质上只有美元能够充当了全球核心货币的角色，只有它能够对黄金价格产生直接影响，而其他货币是通过影响美元来间接对黄金价格构成影响的，这种影响程度由该币种所容纳的对外贸易体量和资本市场体量所共同决定的。通俗而言，欧元，日元和英镑对美元乃至对黄金的间接影响，要远高于其他小国货币。所以，全球货币的流动性松紧绝非是基于各国货币政策简单的"1+1"，而是掌握在核心货币的手中。
这里构建一个简单的框架，从资产收益率和流动性需求方面来分析黄金的供求：
一方面，从资产收益率来看，黄金本身并不具备生息能力，对于黄金的投资更多是出于以信用货币计价的生息资产的价值缩水的规避。对于整个信用货币体系而言，美元之外的其他货币本身币值或对应资产收益率发生变化，率先影响的是美元及相关资产的需求，并非直接影响黄金。因为在币值相对稳定的前提下，美元的流动性要远好于黄金，只有美元币值和美元资产的预期收益率恶化时，投资者才会加大对黄金的投资配臵需求。因此，当外围层和中间层货币政策宽松时，首先引发的是资金在不同货币资产之间的流动；除非这一冲击大到足以影响美元货币政策，或者短期资金流入量大到美元资产无法接纳。
另一个方面对于黄金的影响是基于流动性需求的，由于黄金是非信用货币以外流动性最好的资产，因此当实体机构资产端价值发生恶化急需要流动资金，同时货币市场的拆借成本又过高时，他们会选择变现手中流动性好的资产，如黄金；或者干脆借入黄金在而市场上出售，以换取流动性。这时黄金更多地充当的补充流动性的融资工具，而与收益率无关。
黄金价格下跌的根源在于美元资产实际收益率的提升
依据上述框架来审视黄金价格的走势，长期来看，由于美国的实际利率水平作为美元资产回报水平的一个基准，反应了资产实际收益率的变化，因此也呈现出和黄金价格较为稳定的反向关系。
实际利率一定程度上反映市场对资本未来实际回报水平的预期；我们使用10年期TIPS收益水平作为美国的实际利率水平。从经验数据可以看出，黄金价格与美国长期实际利率水平
呈现反向波动的变化关系；而这种反向关系保持得较为稳定。
而本轮黄金价格的下跌，从根本上还是由于美元资产实际收益率逐渐提升所致。从数据上可以看出，美国实际利率水平于2012年末见底，随着而来的反弹也促发了黄金价格的大幅下挫。美联储加息可以看成的对经济复苏和资产回报率提升的一个印证，同样也可以认为是对经济既有事实的追加确认。
由此，从长周期来看，美元资产收益率的筑底反弹，以及美国QE的逐步退出，使得全球超级宽松的货币环境逐渐开始发生转向，也标志着黄金景气周期的结束。
流动性需求给黄金价格带来阶段性影响
历史上基于流动性需求大面积影响黄金价格的情况并不多见，代表性的有两次：1)2011年-2012年的欧债危机导致的欧元区流动性危机；2)2008年美国次贷危机导致的全球流动性危机。
以前者为例，2011年7月至9月标普连续下调了希腊和意大利主权债务的评级，特别是对于意大利债券评级的下调，对于欧元区影响程度远大于其他国家。随后意大利国债收益率攀升，资产端的恶化同时导致了区域流动性的紧张，当期Libro利率大幅跳升。同期，黄金价格出现了与美国实际利率走势的历史趋势背离，即黄金价格和实际利率同向波动。
综合上述信息，不难看出即使在美国实际利率下滑的背景下，基于流动性危机的状况，黄金充当了提供流动性的融资工具，短期遭到抛售下跌也就不足为奇了。同样，08年次贷危机时，我们同样可以观察到由于流动性需求，而变现黄金的例证，所以危机爆发之初黄金同样是下跌的，而并没有显示出避险工具的特性。
反观本轮希腊问题，尽管对于其自身而言，涉及的问题，原比3年前更为严重，但由于前期欧元区金融稳定基金等风险控制机制的设立，同时其他成员国经济状况的改善，整个欧元区本身遭受的冲击已经远小于3年前。因此，黄金价格的波动幅度并没有市场之前预期的那么明显。
短期金价或仍将承压
我们判断，在联储首次加息落地之前，黄金价格在一定程度上都会承压，上行概率远小于下行概率。主要原因在于：尽管加息的时间窗口仍会存在不确定性，但市场对于美联储加息的态度和中长期美国经济的认知逐渐趋于一致。
从已有数据来看，就业市场一直保持相对稳定的恢复速度，通胀端受到原有价格的影响，年初CPI同比下滑，但核心CPI的表现相对稳定。我们认为，最为重要的是但经过美联储的官员几轮发言传达的信息来看，首次加息的意图不在于抑制经济可能向过热转换，而在于使得货币政策向正常化回归，脱离长期零利率水平的特定区间，这是与美国历史上数次加息最大的不同。也正如联储官员的表态：这种加息节奏宜早宜缓。同时，从美国经济数据来看，市场也并不怀疑现有的经济状态已经具备使得长期利率脱离零利率水平的条件。
长期黄金价格有望逐渐寻底震荡
我们判断，美国经济在长期有望步入技术进步推动的景气上行周期，原因在于：1)国内能源自己能力的提升，压低了长期的生产成本；2)制造业技术升级和积累已经逐步显现。
在这一经济背景下，我们认为黄金价格与股票市场的反向关系将会逐渐确立，这一情景可能类似于美国90年代的状况，可以以此作为参照系，来判断未来黄金价格走势及波动。
股市和黄金价格的反向关系有望逐渐确立
美国90年代经济和股市的整体繁荣缘于信息技术推动的社会生产效率的提高，从而带来资产价值的整体提升。从劳动生产率指标变化来看93-2001年的同比数据的持续上升，本质上是反映了80年代末至90年代初技术积累的成果。
而股市的反应则相对敏感，从80年代末至90年代初就开始起步，到93-2000年开始加速上行。从资产收益的角度来讲，黄金在这一特定经济环境的回报率下降，美元资产的整体回报率提升则主要体现在权益类资产上，由此会出现股市与黄金价格的反向效应。
从本轮周期来看，由于非常规的量化宽松政策，使得几乎所有资产价格在流动性的推动下，在早期产生的同方向变动的结果。但伴随QE退出和货币政策的正常化，主要资产价格上行逻辑逐渐归因于资产本身的实际收益水平，资产价格之间的分化也会由此形成。就这一点而言，未来权益资产上行的内生逻辑与90年代会较为相似，而参照该时期黄金价格的走势，我们推断，黄金价格在下跌之后，未来可能会有一个较长时间的筑底震荡过程，当然不排除存在一定缓慢下行的空间。
黄金价格的下一轮反弹需要等待美国经济的"供给断点"
如果从资金投资的内生逻辑上讲，未来黄金和权益类资产价格的反向变动关系基本稳定，那么如果黄金价格的能够反弹，意味着权益类资产内生收益水平需要出现大面积不达预期的状况。由于未来经济景气的上行依赖于供给端的技术升级和推动，新技术产业化推进缓慢，以及过度泡沫化后的不达预期，都可能成为权益类资产价格下滑的原因，可以称之为技术更新无法支撑资产价格攀升而带来的"供给断点"。
但从现阶段的数据表征来看，自2010年以来，标普500指数涨幅高于其平均市盈率的涨幅，说明资产价格的提升存在较好的业绩支撑；同时从市盈率的绝对水平来看，现阶段还处于将对合理的范围，泡沫化成分不大，"供给断点"至少在中期内较难看到。
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