写在开头：
昨天的上半部分还是收到很多朋友的反馈。由于是从量化的角度去解释归因分析，整个文章比较干涩，希望大家谅解。今天我在开头把自己的中心思想总结成简单的几句话：1）无论投资，人生的事业，长期看会被技能所决定。因为这件事的样本可以非常长。一旦时间足够长，那么技能会发挥主导因素；2）在投资中要长期战胜市场，很难。我们需要的是不断提高自己的技能。这里的关键词就是不断。我们必须保持学习，无论今天是30岁，40岁，50岁还是60岁；3）定期做归因分析，成功背后是什么原因？不要简单把成功看做是自己能力。在时代面前时刻保持谦卑。以下是下半部分：
均值回归
无论是投资还是人生，我们总是线性思维，觉得成功和牛逼全部是自己因素，忘记了时代禀赋，运气和其他客观条件。所以我们最难接受的一件事就是：均值回归。而这恰恰是在考验持续投资业绩中，难以避免的。
均值回归的速度是由运气贡献程度决定的。那些纯技能的活动，均值回归不会起到任何影响。只有技能层面的变化会影响到结果。而对于运气主导的活动，均值回归就很重要。你可以把技能想象成减慢均值回归的因素。比如一个好于平均的篮球投手，可能会有好或坏的投篮表现。但是因为他的技能长期看并不会让他回归到平均值。这对于低于平均的运动员同样有效。运气可能在短期扰动，但因为技能水平回归会被限制。作为自然规律的追寻者，人类，总是难以处理均值回归。这个概念主要的问题是系统内的变化和系统的不变化同时发生。变化和不变化共同运作，创造了许多困惑。
变化的部分是均值回归。我们看到，一个阶段内做得很好或很差的群体结果会在长期内回归平均。许多人很难理解均值回归因为人们更自然的外推最近的结果。所以一个股票，一个资产类别如果过去表现好，总是被预期还是会表现优秀。
我们继续拿体育比赛做例子。下图的坐标显示了1999到2009年职业棒球联盟胜负的均值回归。虽然每年的结果波动看上去很凌乱，但是长期结果很清晰：2009年结束的十年，最好的球队胜率下滑了14%，而最差球队的胜率提高了12%。
公司的表现同样展现了均值回归。这种现象已经被仔细研究几十年了。一个公司，技能就是比较优势，也就是公司获取利润超过成本的能力。公司就如同运动员，也有生命周期。关于这一点，我曾经也写过一篇文章：成长股最好的归宿就是僵尸股。哥伦比亚大学教授Bruce Greenwald说过“长期看所有东西都是烤面包机”。他选择烤面包机来比喻一个成熟，充分竞争，没有进入壁垒以及没有超额回报的商业。下面是公司表现模式看上去的样子。左边是罗素3000中有数据的非金融公司（样本超过1800家公司）根据他们的ROIC和WACC分布成1/4的排列。
具体看，最好的1/4和最差的1/4之间的差距从1999年的70%下滑到了2009年的10%（图右边）。需要注意的是这个强大的均值回归包涵一些具有优秀成绩的公司
我们再看看投资中的均值回归。Jack Bogle把1990年公墓基金的表现也分成1/4档，然后看他们在2000年怎么表现。1990年表现最好的1/4基金平均相对收益到了2000年下滑了7.8%。同样的，1990年最差的1/4基金到了2000年平均相对收益上升了7.8%。
可悲的是，有大量证据显示机构和个人投资者都没有意识到均值回归，也没有体现在他们的决策上。比如说，标普在2009年过去的20年中上涨了8.2%。共同基金在此期间平均回报了7%，反映了费用对于表现的拖累。但投资者在此期间的平均回报率低于6%，只是市场回报率的2/3。而投资者跑输共同基金的原因是错误的择时：在市场（或者基金）表现好的时候买入，然后再市场（或者基金）表现差的时候卖出。这种行为和你预期了解均值回归的投资者行为是相反的。这也说明了为什么优秀的投资人，投资机构都已经放弃了择时。长期看，要做对择时非常非常难。
我一直以为这种错误的资产配置只会发生在散户身上，但是如果研究做机构配置的专业机构，也发生同样的问题。金融教授Amit Goyal和SunilWahal研究了3400个养老退休基金（比如退休金，慈善基金，捐助基金）在过去十年聘用和解雇基金经理的决策。他们发现这些养老退休基金在一个基金经理取得优异表现后聘用他，然而雇佣后的超额收益为0。而这些基金因为各种原因解雇基金经理（表现差是最主要原因）。然而发现他们被解雇后取得了大幅的超额收益。
延递性
延递性在技能主导的活动，并且竞争力更强的一方永远获胜的时候最有效。在现实生活总，个人，团体，竞争者，策略之间的比赛往往缺乏延速性。能让你在某些环境下获胜的技能可能无法让你在另一个环境复制成功。作为一条通用法则，延递性随着互动的复杂性增加而递减。很难仅仅通过技能和运气来分析延递性的程度，但是这个想法本身会对我们的决策带来帮助。
延递性也在投资界存在。比如，不同风格的成功往往会轮动。如果你是小盘股基金经理，会有一段时间小盘股跑赢大盘股，你只需要去上班就能做得很好。由于行业往往会限制单个基金经理的职能，成功通常是因为风格，而不是技能。
当我们研究共同基金行业时，就会发现这种规律。1990年代的十年和2000年头上的十年提供了有趣的比较。90年代是主动管理基金最差的十年之一，只有35%的基金年回报率超越标普。而2000年的头十年是主动管理型基金最好的十年之一，有差不多一半的基金年收益率超过指数。但是很少人会想到2000年代对于主动管理基金会比90年好，因为这个期间的绝对收益要小得多。但是在相对收益上，2000-2009年是主动管理基金的黄金十年，战胜市场的比例比长期平均超过了25%。
而主动管理基金在最近十年做得如此之好的原因还是主要和风格有关，和技能关系不大。大部分用标普500作为基准的基金经理在组合中股票的平均市值都要小于指数。这也显示了一个简单的关系：当大盘股跑赢小票股时，主动基金会跑输。这也就是90年代对比2000年代的不同。在90年代大盘股平均每年跑赢小盘股6.6%。而2000年代小盘股平均跑赢大盘股4.5%。如同延递性所建议的，不同的策略会在不同环境中取胜。
Peter Bernstein是投资界中最耀眼的明星之一。他在1998年写了一篇文章，认为投资界中的超额收益很难延续到未来。Gould认为所有选手和比赛的技能都会在进步，这也让标准方差不断缩小。Bernstein推测当市场变得更加有效时，相似的情况也会发生在基金经理上。数据也支持他的分析：1960年到1997年共同基金超额收益的标准方差在缓慢并且持续地下滑。然而在2004年，Berstein重新运行了数据，并且发现标准方差突然从90年代的10%左右在1999年上升到了20%。但是标准方差的突然上升是很短暂的，主要是因为投资风格的巨大波动。特别是在1999年的后期，大盘股基金经理也专注于投资高科技股，使得他们的回报大幅好于其他风格。而在科技股泡沫后，小盘股基金经理获得了非常好的超额收益。而在2004年他发表研究后，标准方差继续缩小，和他（以及Gould）的理论相符。
结论
两个衡量技能和运气的方法是分析表现的稳定性（连续性在这里是非常有用的方法），以及均值回归的速度。。均值回归在每个领域中也很明显。核心思想是这个活动对于运气的依赖越大（或者越随机），那他均值回归的力量就越大。重要的是，许多决策者并没有意识到均值回归，而是基于过去的线性预测，对于他们长期的结果造成伤害。这在投资界特别的明显。
我们现在来到了本文最后一部分的讨论，定义在投资界中的技能。即使我们能有道理地总结的确有那么一些有技能的投资者，但是在他们取得优异结果之前把这些人挑选出来还是非常困难。投资中的技能，如同其他概率活动，需要有分析，心理的以及组织层面的分析。
投资中的技能：是什么构成了优秀的投资过程
第一部分是需要你找到你的分析优势在哪里，或者把合适的资金分配到你有优势的地方。大家往往把巨大的资源用来获得优势但是很少的时间花在头寸的大小上，让我们的长期资产最大化。
分析的核心优势是系统性区分基本面和预期的能力。基本面是被深度思考后的结果，预期是在资产价格中。一个有力的比喻是赛马。基本面是赛马能跑多快而预期是赌马的赔率。就像任何认真对待赌博盘口的人都知道，你通过找到马匹表现和赔率中的价格错配来赚钱。没有好或者坏的马匹，只有正确和不正确的价格。
分析优势展示了特定的属性。比如对于基本面的评估一定要和经济基本面一致，特别是微观经济。投资者需要掌握供给和需求，经济利润，以及有持续性的竞争优势。并且这种优势必须结合外部观点，而不仅仅依赖内部观点。分析优势也必须在不同环境中能够重复。这并不意味着投资者必须时刻知道优势所在，有时候潜在投资会被投资者对于自己能力有效认知或者缺少有吸引力的投资机会所限制。这也意味着寻找优势的途径必须长期坚定，并且能够在不同行业和资产类别都适用。
旁观者常常会把优势和风格混淆。当一个风格表现不错时，一个使用这种风格的基金经理会表现优异无论他是否拥有优势技能。长期看，一些其他因素会产生超额收益。比如1920年代中期开始小盘股就跑赢大盘股。但是这个长期的结果也无法掩盖其中某个时代这个风格的失效。比如1980到1990年代小盘股就跑输市场。优势是通过价格错配取得超额收益。风格是在正确的时候站在正确的队伍中。有时风格和优势会重合，有时不会。
另一个错误恰恰和上面相反，是下注过大。过去基金在看到他们优势萎缩的时候反而加大杠杆来增加回报。这会变成让我们感到不明确的机会反而变成了我们的重仓股。而长期资本管理公司的倒闭就是过度下注最好的例子。良好投资过程中的分析部分需要有发掘技能的纪律性以及最大化长期回报的持仓控制思想。
技能的第二部分是心理学或者行为学。不是每个人的性格都符合投资，有技能的投资者对于市场能够泰然处之。价格错配大部分来自于大众变得一致乐观或悲观，让预期（价格）和基本面（价值）产生巨大的差距。有技能的投资者听从格雷厄姆的建议“知识和经验需要伴随勇气。如果你从事实和你的判断中取得了结论，就要行动，即使大部分和你不同想法。”然而，卡拉曼认识到光有逆向思维是不够的因为有时大众也是正确的。目标是当你拥有优势的时候，你要勇于逆势，而严谨会帮你确保安全边际。
接收到多种信息对于促成逆势思维尤为重要。当投资界一个想法能持续时，他通常会挤出不同观点。有技能的投资者不断寻找不同的信息源，主要是通过阅读。这个过程也需要知道并且减少来自我们自己的偏见。这些偏见包括过度自信，固执，确认陷阱，知识的诅咒等。战胜这些行为弱点并不容易，特别是感情的极端。一些有帮助的技巧包括质疑观点，不断考虑正常情况，保持决策的流程。
第三部分是关于组织和机构的局限。主要的问题是如何管理机构成本。成本的上升因为基金公司可能和投资者的利益不同。比如，共同基金是收管理费的，他们希望规模扩张越大越好而不是提供持续的超额收益。所以他们会大量宣传最近成功的基金经理，在很热的领域发行新产品，把组合配置得和行业基准差不多。
Charley Ellis就区分过职业投资和商业投资之间的不同。职业投资是希望让组合的长期回报最大化，而商业投资是作为整个投资公司取得盈利。自然的，一个充满活力的商业投资对于支持职业投资是必要的。但是对商业投资的专注影响到了职业投资会变成一个问题。换句话说，你希望职业投资者专注的是不断寻找机会并且建立合理的投资组合。
职业风险同样重要。寻找长期超额收益的基金经理的投资组合会经常和基准不同，也有很高的跟踪误差。如果投资公司或者客户的时间比需要看到成效的时间短，那就连有能力的基金经理也会被解雇。
所有这个投资技能的部分都非常难做。许多公司能做到一个或两个，但很少能三个全做到。这样符合我们关于分析技能和运气在投资中的结论：需要不同的能力，但是只有少数投资者能跨越分析，心理和公司层面的障碍。
在1984年，巴菲特在哥伦比亚商学院做了“格雷厄姆和多德时代超级投资者”的演讲。他提到了抛硬币大赛的比喻，认为有些投资者的成功来自运气。但是他也提到一些成功的投资者来自“和格雷厄姆-多得同样的村庄”。他们的共同点是，都在寻找价格和企业价值之间的错配。这些投资者有一个共同的家长，格雷厄姆，但是通过不同方式取得成功。巴菲特认为他们的成功都是基于“他们关于投资决策的决定框架”。当然有点运气肯定不坏，但他们的取得的结果都是基于技能。
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