债转股方案出台渐行渐近，作为不良资产处置参与主体之一的“AMC”值得关注。
据报道，由发改委牵头制订的债转股方案或今年下半年出台，不良资产处置将加速推进,其中参与主体AMC受到市场关注；此前，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各部门征求意见，《意见》支持AMC对负债率较高、产品有市场、有竞争能力的钢铁煤炭企业开展市场化债转股。目前中国四大AMC:信达资产、东方资产、长城资产、华融资产。
二、随着经济放缓及钢铁煤炭等行业供给侧改革的加速推进，不良资产供给提升，不良资产处置行业市场发展空间巨大。
中国经济增速放缓，杠杆提高，实体企业部门债务杠杆全球最高，实体企业部门债务占GDP比重高达170.8%。供给侧改革推进过程中，企业去产能、去杠杆，以钢铁、煤炭等产能过剩企业为代表的企业不良资产将加速暴露，银行不良贷款将加速浮现，不良资产供给提高。据中钢国际9月27日晚间公告，公司控股股东中钢集团债务重组方案正式获批，中钢集团成为本轮债务重组中首家推行债转股的国企。
三、不良资产有多种处置方式，目前以AMC参与处置为主。
不良资产分为银行等金融机构的不良资产和实体企业的不良资产，不良资产处置行业具有逆周期性、高准入门槛、高资金需求和高专业要求的特性。不良资产处置市场以四大AMC主导，其不良资产主要来源于钢铁、煤炭、房地产等实体企业部门以及银行不良贷款。不良资产处置以债转股和债务重组为主，2015年，中国华融和中国信达的债转股资产处置收益倍数有所提高，分别为3.7及2.7，中国信达和中国华融的ROE平均水平在20%以上。
四、地方持牌AMC陆续进入不良资产处置市场，与四大AMC优势互补。
截至目前，已成立27家省属AMC和两家计划单列市属AMC。其首要目标是化解区域内金融风险，实体企业不良资产处置业务也将占重要比例。地方AMC经营范围主要在省内，处置链条较短，并且地方AMC大多为国资背景，与地方政府、当地企业关系密切，本土化优势明显。银行不良贷款规模大、不良贷款率高的地区以及钢铁煤炭供给侧改革力度较大的地区，不良资产将加速暴露，加快不良资产处置进程。
五、不良资产供给提升，债转股序幕拉起推动不良资产处置进程，AMC公司作为参与主体将从中受益。此外，钢铁煤炭等产能过剩行业亦将受益。
投资主线一：上市公司通过战略转型进入不良资产管理行业或参股地方AMC。关注海德股份（000567）（取得了西藏地方 AMC 牌照，是国内唯一一家拥有AMC牌照的民营上市公司）、陕国投A（000563）（持有陕西AMC股本比例5.36%，公司信托业务有望借助AMC实现不良资产的有效处理，业务链条实现拓展）。
投资主线二：公司债务率较高、业绩亏损或盈利下降，通过转型或优势产品维持竞争力，存在债转股机会，建议关注相关受益的“钢铁煤炭”企业。
据中钢国际9月27日晚间公告，公司控股股东中钢集团债务重组方案正式获批，中钢集团成为本轮债务重组中首家推行债转股的国企。此前，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各部门征求意见，《意见》支持AMC对负债率较高、产品有市场、有竞争能力的钢铁煤炭企业开展市场化债转股。由发改委牵头制订的债转股方案最快有望在九月底出台，不良资产处置将加速推进，作为不良资产处置参与主体之一的AMC以及相关钢铁煤炭企业值得关注。
中国经济增速放缓，杠杆提高
受全球经济发展趋缓、中国经济结构转型升级、产能过剩行业面临深度结构调整压力等因素的影响，中国经济增速不断放缓。自2011年以来，中国GDP增速一直低于10%且不断下滑，至2015年，GDP增速仅为6.9%，为金融危机以来的最低增速。消费支出自2011年开始大幅下降。
固定资产投资增速，尤其是民间固定资产投资下跌，2016年7月，固定资产投资增速仅为8.1%，民间固定资产投资增速仅为2.11%，创下新低。出口总额的增速自2011年来也不断下降。中国经济未来仍面临一定的下行压力。
我国实体企业部门债务杠杆全球最高。从全球范围来看，我国实体企业部门债务占GDP比重最高，达170.8%，其次是欧元区和日本，占比分别为102.8%、101.3%。我国政府部门和居民部门债务杠杆较低。
此外，在供给侧改革推进过程中，企业去产能、去杠杆，钢铁、煤炭等产能过剩企业、部分房地产企业的不良资产将加速暴露，银行不良贷款也将加速浮现，这为不良资产处置带来发展空间。
不良资产供给增加
1）商业银行不良贷款增加
商业银行的不良贷款和关注类贷款占比逐渐升高，拨备覆盖率不断下降。2016年6月，我国商业银行的不良贷款余额从高达14,373亿元，不良贷款比例达1.75%，不良贷款和关注类贷款总规模为47,569亿元，不良贷款和关注类贷款总占比5.78%。商业银行的拨备覆盖率逐渐下降。2016年6月，大型商业银行的拨备覆盖率最低，仅为163.88%。城市商业银行的拨备覆盖率相对较高，为216.79%。在经济下行压力下，商业银行去杠杆、剥离不良资产需求增加，城市商业银行、农业商业银行和信用合作社的财务重组，都将推动银行业待处置的不良资产的供给。
除了传统的银行不良贷款以外，随着非银行金融机构在社会融资活动中扮演越来越重要的角色，非银行金融机构也成为不良资产的来源。非银行金融机构的不良资产主要集中在信托行业。半年来，信托业风险项目个数和信托业风险项目规模增加了近一倍。2014年12月，信托业风险项目个数达到369个，风险项目规模达781亿元。至2016年，信托业风险项目个数达到605个，风险项目规模高达1381亿元，几乎翻了一番，其中单一风险项目规模增幅最大。
除金融机构不良资产外，实体企业部门的债务也会形成不良资产，加剧不良资产供给。由于中国经济结构的调整，在部分行业淘汰、整合、转型及升级过程中，部分企业应收账款规模持续上升，回收周期不断延长，实体企业对于资产及债务重组的需求将显著提升。截至2014年国有工业企业资产负债率达到62%。工业企业应收账款净额从2010年的6.14万亿元增长至2014年的10.74万亿元。这部分应收账款中沉淀的不良资产将为未来非金融类不良资产业务的开展提供广阔的前景。
从各行业资产负债率来看，建筑装饰、房地产、钢铁行业的资产负债率较高，分别达到78%、77%、67%。在供给侧改革推进过程中，钢铁煤炭等行业的不良资产将率先处置。
不良资产的相关概念
不良资产是指不能带来经济利益，或带来的经济利益低于账面价值，已经发生价值贬损的资产。不良资产包括银行等金融机构的不良资产和实体企业的不良资产。银行的不良资产也常称为，其中最主要的是不良贷款，即银行客户不能按期、按量归还本息的贷款，包括（贷款到期限未还的贷款）、（逾期两年以上的贷款）和呆账贷款（需要的收不回的贷款），其他还包括房地产等不动产组合。非银金融机构的不良资产是指非银行金融机构在社会融资活动中形成的不良资产。实体企业不良资产主要指企业形成的商业债权、低于初始获取价格的土地使用权、收费权等，最常见的就是企业被拖欠的各种货款、工程款等。相比于金融机构的不良资产，非金融机构不良资产形成原因更加复杂，收入与成本核算更为困难。
不良资产处置行业是指依法设立的收购处置不良资产的非银金融机构所在的行业。不良资产处置行业最初产生的目标是最大限度的处置银行不良资产，减少损失，防范金融风险。随着行业的逐步发展，经营范围逐步扩大，并且由政策主导向商业化经营转变。
不良资产处置行业的特点
不良资产处置行业具有逆周期性、高准入门槛、高资金需求和高专业要求的特性。不良资产管理行业发展具有逆周期性。当宏观经济进入放缓调整阶段时，企业盈利能力下降，偿债能力恶化，金融部门和实体企业部门不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升的态势，供给总量增加，为不良资产市场提供了广阔的发展空间。当经济调整结束、触底回升时，不良资产价值提升，对不良资产管理公司形成明显利润贡献。不良资产处置行业具有高准入门槛，初期只有四大资产管理公司参与处置不良资产，2012年起，不良资产管理主体拓展至省级地方政府层级，允许设立地方持牌资产管理公司，各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，市场存在较高的准入门槛。此外，资产管理公司对资金和专业性要求较高。
不良资产处置方式
不良资产可以通过多种方式进行处置。处置方式主要包括债权收购处置、债权收购重组、债转股等，此外，还包括本息清收、诉讼追偿、破产清偿、呆账核销、债权转让等方式。
收购处置类业务是指按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。
（2）收购重组类业务
收购重组类业务是指在不良资产的收购环节，即根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议的业务。根据不良资产风险程度、债务关系特点及债务人实际情况，重组方式可以分为债务重组、资产整合和企业重组。债务重组方式最为简单，主要对AMC与债务人之间的债务关系进行重组。资产整合需要在重组AMC与债务人之间债务关系的基础上，立足于债务人的核心资产，对债务人的整体负债进行清理整合。企业重组方式最为复杂，通常需要立足于债务人的企业价值，采用债务重组、追加投资等多种方式帮助债务人改善生产经营，提高偿债能力。AMC主要使用债务重组方式，并择机使用资产整合及问题企业重组方式。
债转股可以通过债转股、以股抵债、追加投资等方式实现，通过改善债转股企业经营提升债转股资产价值。通过债转股企业资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值。债转股企业大多都属于工业、原材料、能源、信息技术等行业，其中部分是各自行业的领先企业，拥有技术、生产能力、资源等竞争优势，具有较大的升值潜力。
不良资产证券化是指包装组合部分不良资产，使其具备较稳定的现金流，提高信用，以其为标的资产发行证券，在资本市场流通出售。作为一种金融创新工具，资产证券化有助于推动商业银行处置与盘活不良资产。2016 年 5 月 19 日，中国银行和招商银行宣布发行“中誉一期”不良资产支持证券，发行规模 3.01 亿元；招行发行“和萃一期”不良资产支持证券，发行规模 2.33 亿元。此举标志着我国暂停 8 年之久的不良资产证券化重启。此次重启由工、农、中、建等六家商业银行作为首批机构试点，试点规模约为 500 亿元。
相比于传统不良资产处置模式，不良资产证券化最显著的优势在于可以提高不良资产的流动性和处置效率且有望获得更高的转让价格，是商业银行化解和盘活不良资产的有效手段，长期来看仍有发展价值。但目前我国不良资产证券化尚处起步阶段，试点期规模较小，尚不能显著改善银行不良贷款率。
（5）互联网平台处置不良资产。
随着“互联网+金融”概念的持续升温，借助互联网来解决不良资产处置也成为了一种新的方式。2014年，淘宝资产处置平台引入多家股份制银行分行入驻出售不良资产。2015年不良资产处置行业深度触网，多笔互联网+不良资产处置达成。
但目前来看，缺乏专业性的不良资产处置网络平台。淘宝网资产拍卖平台、金融资产交易所网络平台和基于金融资产管理公司主页的信息发布平台等各具特点，但在不良资产处置的专业性和权威性上各有缺陷。另外，不良资产处置项目非标准化，差异性较大，无法形成统一的业务模式、合同文本、操作流程，且各个阶段都需要各方面的反复沟通，对线下工作依赖大，因而难以简单依靠网络平台开展业务。此外，目标客户和业务属性不清晰，难以依靠其大量处置不良资产。总体来说，现在不良资产处置仍以AMC公司处置为主。
不良资产处置风险监管加强
风险监管加强，严守风险底线。商业银行曾尝试通过通道业务实现不良资产的虚假出表以掩饰账面不良资产的真实情况。56号文和82号文着重限制了商业银行通过收益权转让方式将不良资产出表，严禁商业银行不良贷款的虚假出表和监管套利，利好AMC。
不良资产处置行业市场参与者
按照不良资产的供求关系，不良资产管理行业可分为不良资产收购市场和不良资产处置市场。在不良资产管理的收购市场，银行、非银行金融企业、实体企业出让不良资产，四大AMC和地方持牌AMC均可参与购买不良资产。地方持牌AMC收购不良资产后，不可以在不良资产处置市场上转让不良资产，只能进行债务重组。而四大AMC收购不良资产后，可在不良资产处置市场上批量转让不良资产。不良资产处置市场的买方主要包括地方AMC、民营AMC、财务投资者、债务人的利益相关方。
此外，不良资产管理行业还有一些其他参与方，主要是专业第三方服务机构。具体包括不良资产专业估值师、债务人评级机构、拍卖机构、律师事务所、不良资产交易平台及其他服务提供机构等。中国不良资产市场的多方参与者利用多种形式推动不良资产的流动与重新配置，提升不良资产的价值，推动了不良资产管理行业的发展。
四大AMC为行业主导者
1999年，中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司陆续成立，分别对口接收和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行及国家开发银行的不良贷款，中国的不良资产管理行业由此产生。从产生至今，中国不良资产管理行业大致经历了三个发展时期，即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。
在政策性业务时期，四大AMC多次处置四大国有银行剥离的不良资产，大幅降低银行不良贷款率。1999年，四大AMC通过国家财政拨款、央行再贷款、发行金融债券获得资金，用来收购四大国有银行剥离的不良资产，截至2000年8月底，四家资产管理公司先后完成了近1.4万亿的不良贷款剥离与收购工作。2004年、2005年以及2008年，四大AMC继续对四大国有商业银行的不良贷款再次进行大规模剥离，商业银行整体不良贷款率明显下降。
四大资产管理公司目前正处于全面商业化发展的重要时期，业务实现了由单一不良资产管理向多元化金融服务延伸，机构由单一金融机构向综合金融控股集团转变。目前四大资产管理公司的业务主要包括三大板块，分别为资产管理和投资业务、不良资产处理业务以及金融服务业务。在十几年的不良资产处置过程中，四大AMC逐步完成了自身的金控牌照布局，长城、东方、华融和信达分别完成了在保险、私募、证券、银行领域的布局。
资产管理公司的主业为不良资产处理业务。根据中国信达和中国华融年报公开的财务数据，不良资产业务的营业收入占比较大，中国信达这项占比达到41.75%，中国华融该项业务营业收入占比达到53.92%。
来源于实体企业的不良资产总额占比逐渐增加，成为四大AMC不良资产的主要来源。这一方面是由于近年来，资产管理公司处置实体企业不良资产合法化，该项业务占比大幅提升。另一方面是因为中国政府进一步推进经济增长的转型，在部分行业转型、重组、整合和升级过程中，部分企业面临负债率偏高且应收账款周转率偏低的局面，非金融类不良资产的供给大幅增加。从中国信达和中国华融公布的数据看，2015年，中国华融来自实体企业的不良资产总额占比达60.6%，而中国信达来自实体企业的不良资产总额占比达55%。
四大资产管理公司的不良资产处理业务主要包括不良债权资产经营业务和债转股资产经营业务，此外，还涉及基于不良资产的特殊机遇投资和基于不良资产的房地产开发。
不良债权资产经营业务分为收购处置类业务和收购重组类业务，四大资产管理公司不良债权资产经营业务以收购重组类业务为主，收购处置类业务占比较小。中信华融收购重组类业务占比高达82%，中国信达收购重组类业务占比达到66.4%。收购重组类项目的运作周期一般为12至36个月，实行分期偿还方式，在综合考虑收购重组类项目预期现金流和投资回收期等情况，合理确定项目还款期限和各期偿还比例。
以中国华融为例，从收购重组类不良资产来源地区来看，主要来源于西部地区，占比达到29.7%，其次来自于中部地区，占比达22.2%，来源于长江三角洲的收购重组类不良资产占比达19.3%。
从收购重组类不良资产来源行业来看，主要集中在房地产行业。2015年，中国华融来自于房地产企业的收购重组类不良债权资产总额占比最高，高达65.8%，9.5%来自于制造业。
四大AMC债转股业务方面，工业企业债转股资产账面价值占比最高。从中国华融年报公布的数据来看，工业企业债转股资产账面价值占比最高，占比达56.4%，其次是原材料企业。占比达22.8%。
四大资产管理公司取得较高的债转股资产处置收益倍数。中国华融和中国信达的债转股资产处置收益倍数有所提高。至2015年，中国华融债转股资产处置收益倍数达到3.7，中国信达债转股资产处置收益倍数达到2.7。
四大资产管理公司是不良资产管理行业的主导者，四大资产管理公司的盈利能力和核心竞争力也不断提升。四大资产管理公司在政策优惠、行业经验、处置手段、专业技术、专职人才、分销和服务网络及资本实力等方面仍拥有较为明显的优势，主导中国不良资产管理行业。截至2014年12月31日止，四大资产管理公司累积收购不良资产规模达到人民币42,768亿元，合并资产总和达17,304亿元，合计营业收入分别为1,688亿元，合计净利润为388亿元。
四大资产管理公司不良资产处置业务ROE可观。近两年，中国信达和中国华融的ROE平均水平在20%以上。相比于金融服务业务和资产管理和投资业务，不良资产处理业务ROE水平依然较高，不良资产处置的收益可观。
地方AMC分享不良资产处置蛋糕
2012年，中国银监会发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》，根据《办法》，各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省（自治区、直辖市）范围内金融企业不良资产的批量收购（10户以上）、处置业务。地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。最低限额为十亿元人民币，且为实缴资本，并且鼓励民间资本投资入股地方资产管理公司。此后，陆续批准了多家地方资产管理公司参与对当地不良资产的经营管理，涉及江苏、浙江、安徽、广东、上海、北京、天津、重庆、福建、辽宁以及山东等十一个省市。截至目前，我国已有27家省属AMC和两家计划单列市属AMC。
参与金融机构不良资产处置，化解区域内金融风险是地方AMC设立的重要目标。根据四大AMC的不良资产处置经验，实体企业的不良资产处置业务也将占一定比例。银行不良贷款规模大、不良贷款率高的地区，不良资产处置业务推进进程预期较快。此外，供给侧改革、国企改革力度较大的地区，不良资产也将加速暴露，推动不良资产处置进程。
从各省市的商业银行不良贷款规模、不良贷款率来看，福建、浙江、山东的不良贷款率和不良贷款规模均较高，位于所有省份前五位，不良贷款率分别达到2.77%、2.5%、2.32%，不良贷款规模分别达到719.2亿元、1600.7亿元、1081.1亿元。此外，广东、江苏不良贷款的规模较大，分别达到1151.5亿元、1104.4亿元。内蒙古、山西不良贷款率较高，分别达到3.97%、2.34%，这些地区银行不良资产处置业务有望加速推进。而西藏、北京等地不良贷款率较低，不良资产规模较小，预计业务将向全国不良资产处置零售业务（10户以下）推进。
四大AMC和地方AMC可以优势互补，地方AMC 牌照稀缺性价值凸显。四大AMC的优势在于可以通过向央行再贷款、发行金融债进行融资，融资方式较多，而地方AMC大多依赖于地方政府财政、民营资本以及信托贷款等。此外，四大AMC处置不良资产方式多样化，而地方AMC只能通过债务重组的方式处置不良资产，方式较为单一。地方AMC处置不良资产的优势在于可以借鉴四大AMC处置不良资产的丰富经验。地方AMC不良资产经营范围在本省内，业务链条较短，并且地方AMC大多为国资背景，与地方政府、企业关系密切，本土化优势明显。此外，银监会明确各省只可设立或授权一家地方 AMC 开展不良资产管理业务，地方 AMC 牌照稀缺性价值凸显。
除了不良资产收购、处置、经营外，不少地方AMC都有额外功能。如粤财资产除了以不良管理为主业延伸外，还有财富管理功能，即设立投资合伙企业和管理公司，通过代理高端社会投资者的财富管理业务，建立资产收购资金池，拓宽融资渠道。中原资产有意布局产业金融，产业金融与不良资产业务关联度极大，不仅可以从不良资产中挑出优质资产整合到相关产业链中，还可以设立并购基金。甘肃资产的许可经营范围还包括有色金属投资和交易等。
海德股份案例分析
海德股份是A股市场唯一一家地方资产管理公司。海德股份原本主营业务是房地产，近年来，房地产行业逐步进入调整期，受制于公司自身实力及规模有限，为应对房地产市场发展前景存在较大不确定性的风险，公司实施战略转型。
海德资产的营业范围包括不良资产管理、股权投资、通兑投资等。海德资产的不良资产处置业务不局限于传统的“收购—处置—转让”交易模式，而是将业务延伸到以专业技术为依托的各类资产管理创新业务。通过资产置换、并购重组、债转股、追加投资、债务重组、资产重组、债权转股权、诉讼追偿、资产转让、结构化交易等多种手段，盘活金融资产、化解金融风险，延伸资产经营价值链，提升资产价值。
不良资产处置行业资金需求高，目前海德资管注册资本10亿元，业务开展规模受限。公司通过向间接控股股东永泰控股集团有限公司非公开发行股票募集资金48亿元，其中的38亿元用于增资海徳资管，10亿元用于偿还设立海徳资管的相关借款，公司资金实力将大幅度提升。
此外，海德股份拟投资1000万元设立杭州海渡投资管理有限公司，申请私募基金管理人资格，为不良资产处置提供配套服务。海德股份与上海瑞威资产合作发起设立合伙制私募投资基金，加大融资杠杆，处置不动产方面不良资产业务。通过两个专业子公司的设立，公司的不良资产处置业务将加速推进。
不良资产供给提升，债转股序幕拉起推动不良资产处置进程，AMC公司作为参与主体将从中受益。此外，钢铁煤炭等产能过剩行业亦将受益。
投资主线一：上市公司通过战略转型进入不良资产管理行业或参股地方AMC。关注海德股份、陕国投A。
海德股份（000567.SZ）： 2016 年7 月 3日，海德股份发布公告称公司取得了西藏地方 AMC 牌照，截至 2016 年8 月3 日，公司已自筹资金10 亿元，完成对资管公司注册资本的实缴。目前公司地产主业已经基本剥离完毕，未来不良资产管理将是公司的主要方向。公司是国内唯一一家拥有AMC 牌照的民营上市公司，是不良资产处置行业的优质标的。西藏不良资产规模较小，预计公司的不良资产处置业务主要定位于全国零售业务（10户以下）。
陕国投A（000563.SZ）：2016年 5月，公司公告称拟追加自有资金2 亿元，共使用自有资金 3亿元认购陕金资 3亿股股权，持股比例5.36%。陕金资近日正式挂牌成立，将参与当地国资改革，承接地方国企非主业资产和不良资产。公司将信托与AMC相结合，公司信托业务有望借助AMC实现不良资产的有效处理，业务链条实现拓展。
投资主线二：公司债务率较高、业绩亏损或盈利下降，但通过转型或优势产品维持竞争力，存在债转股的可能性，建议关注相关受益的“钢铁煤炭”企业。
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