鲁晨光 2009年3月30日
窝轮来自英文warrant, 用国内股市语言来说就是创设认购权证。它不是上市公司发行的，而是券商或投行创设的。窝轮到期不需要买股票或买股票交割， 交易所自动把差价（市价超过认购价的部分）划到你帐户上。
窝轮的好处是：1)可以以小博大; 2)看空也可以赚钱。窝轮分做多窝轮（call）和沽空窝轮(put); 正股跌了，沽空窝轮价格会上涨；3）现金交割，不用担心平仓问题。
在港股市场，不光有股票窝轮，也有股市指数窝轮。不光有港股指数窝轮，还有道琼斯等指数窝轮。甚至还有和商品期货挂钩的窝轮，比如小麦窝轮， 黄金窝轮。这类窝轮实际上是期权的变种， 为的是便于散户参与期权交易。创设者在出售商品窝轮的同时，在期货市场买进数量相当的期权，用以控制风险。这类窝轮的溢价要高于期权，高出的部分就是创设者从中赚的。发行机构则通过买进股票控制发行窝轮Call的风险， 通过卖空股票控制发行窝轮put 的风险。
窝轮和期权类似（参看附录）。 不同的是， 窝轮卖家只限于有实力的机构。而期权卖家没有这种限制；期权一般和期货挂钩，定期的，标准化的； 而涡轮一般和股票挂钩，不是定期的， 也不是标准化的。
窝轮定价和期权定价类似， 按照诺贝尔获奖者的公式，有五个因素要考虑：当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。
窝轮和国内的认股权证不同之处是， 分红不改变认购价。所以对于看多窝轮来说， 分红越多越不利。这就是为什么有些窝轮价加上认购价还小于正股市价（溢价是负的）。
窝轮还分标准窝轮和非标准窝轮， 标准窝轮和期权一样， 亏损有限， 盈利无限。但是非标准窝轮有特殊规定，也可能盈利也有限。买时要看清， 不然吃亏。
我从2002年开始管理朋友的一个港股帐户。一开始重点投资二板高科技股票，虽然分散， 还是亏损惨重，不到半年， 亏损20％以上。看来香港二板和国内法人股STAQ和NET市场一样。上市公司一旦没有再圈钱希望，业绩就会变差。 原因是业绩好还要分红，业绩差少付出。意识到这一点后，我于是改弦易帜，重点买H股及其窝轮。
下面是我记得比较清楚的几次涡轮交易。
我最早买进的窝轮是中海油看多窝轮， 那时候钱少，也看好中海油， 于是买了它的窝轮。结果赚了。
第二个让我赢利的窝轮是道琼斯指数沽空窝轮。正巧911事件发生，美国休市，美国人在香港市场买沽空窝轮控制风险，1毛多的沽空窝轮涨到4－5毛。我趁机脱手，3万多本金赚了10多万。 有朋友问：“你和本拉登有什么关系？”其实没有911，它也会下跌，只是下跌没有那么快。 后来的行情是：指数涨回去后，不久又跌倒911后的低点。
主要是因为上两次交易，我管理的港股帐户挽回了亏损。 后来我管的帐户业绩就一直远超过国企指数。
第三个让我盈利的窝轮是中国石油窝轮。看到巴菲特买中国石油股票， 我猜它涨多跌少， 于是买了它的看多窝轮。当时中国石油股票价格不到1.8元。可惜我赚了4毛多的差价就卖了。
让我赚得最多的窝轮是江西铜业窝轮。因为铜期货价格猛涨， 而铜股票上涨不多。 我当时的判断是：只要期货价维持不跌， 股票价格就会上涨1倍2倍。 所以我在和讯论坛提出买铜股票卖铜期货套利。我实际的做法是通过江铜窝轮重仓持有江西铜业H股，同时卖空铜期货，用以控制风险。这种方法在铜期货上涨阶期间的有段时间是亏损的，后来就一直盈利。江铜H股从8元上涨到30元，期货价格基本没变。我在江铜涡轮上的交易赚了近10倍。
失败的窝轮交易也不少， 但是亏损不多。最后一次大的失败是2007年年底买中石油看多窝轮。 因为当时A股中石油价格是H股的两三倍，17元的认购价， 窝轮价2元多，最后股价跌倒12元以下，所买窝轮一文不值。好在金额占总投资比例不大。
自从港股直通车消息出来后，涡轮溢价就较高，从2008年年初开始，我很长时间不看涡轮了。这对我来说是一个重大错误。
直至2008年9月，我才重新开始涡轮交易。那时候H股下跌厉害， 我为了控制风险买了汇丰、恒指等看跌涡轮， 因而大大减少了亏损。10月下旬，国企指数跌倒5000点左右， 我卖掉涡轮， 买进股票， 等于低位加仓， 从而大大减少了亏损。
2007年我管的这个H股帐户不到一半资金买涡轮，整体盈利接近5倍，后来股市下跌， 因为减仓，仍有3倍多战果。
关于窝轮交易，我的经验是：首先看溢价――越小越好，其次看杠杆――越大越好。
以前香港窝轮溢价比例很小，溢价小于5％的窝轮很多。自从有了港股直通车消息以后， 窝轮溢价大增，以至于我很长时间不看窝轮了。
正股价格涨到什么水平， 你买的窝轮call才能保本？这是要首先要考虑的。如果窝轮换股数量是1，保本价格就等于认购价＋窝轮买价， 如果换股倍数是N（即N股窝轮认购一股股票），那么
保本价格＝认购价格＋N×看多窝轮价格
如果是沽空窝轮， 上面加号就变成减号。
期权的收益等于价差乘以杠杆。杠杆大意味卖家承担的风险大。同样的溢价比例，同样的窝轮价格，杠杆大的窝轮更好。
其次看剩余时间长短――长好、股票价格波动大小――大好、长期存款利率――利率高，则买看多窝轮可接受的价格高些。
我说过，流行的期权定价公式用过去一段时间的股价计算波动率。而未来波动率可能不同。这就给我们提供可乘之机。记得我2002年买澳元兑美元期权的时候， 溢价很低。原因是这以前长时间里， 两者汇率变化很小。这时候买期权比买期货好。等到澳元上涨50％后， 上涨空间小了， 期权溢价反而高了很多。这时候买期权就不如买期货了。
买窝轮最重要的教训是：千万不要重仓， 除非你有反相套利手段。因为买窝轮的资金如同敢死队。作为一个将军， 你决不能让你的大多数士兵一战呜呼。保存实力、稳定增值才是长久之计。
最进香港引进了不久流行于欧洲的牛熊证。牛证类似于看多窝轮， 熊证类似于看空窝伦。不同的是，牛熊证都在价内交易，存在knock-out规定――当牛证在正股跌到一定的水平x时， 牛证就停止交易， 如果x等于行权价， 牛证的价值就是0，从而作废； 如果x大于行权价y, 持有人就得到价值大概是x-y的残余价值。熊证类推。
牛熊证具有期货的特点，因而是介于涡轮和期货之间的品种。但是和期货想比，作为买家， 他不用担心亏完倒欠。作为卖家，不用担心它像窝轮那样会死灰复燃。但是，用它对冲持股风险可能没有窝轮可靠, 因为它有knock-out的可能。一但失效， 就要买进类似涡轮对冲。
图1. 期权四种交易的盈亏
由上图可见， 买进期权风险有限， 收益几乎无限。 但是任何商品， 价格总不能低于0， 所有买进Call的潜在收益在理论上大于买进Put的潜在收益；卖出Call的潜在风险大于卖出Put的潜在风险。中航油卖出石油期权就是选中了风险最大的期权交易――卖出Call。
有记者自作聪明，把卖出做多期权说成买入做空期权。这是不对的。卖出期权和卖保险一样，要承担大的风险，而买入期权相反。
如果说期货的魅力在于以小博大，可以卖空，那么买期权的魅力还增加一条：风险有限，收益无限。
既然卖出期权，特别是卖出做多期权要承担无限风险，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金（Premium）。所以卖出期权也有它的魅力－－任何公司和个人可以象保险公司那样，卖保险给期货交易者。
石油期权价格比绝大多数其他期权价格都高。举个例子，外汇市场1年后按当前家执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而石油期权价格在10％左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34, 按40元价格执行的call价格是5.08, put价格是4.74，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌倒30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23, 也就是说，卖家在油价涨到48.23以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45以下赚3.23元一桶。
由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes公式)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率,过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。斯科尔斯(Scholes)和墨顿（后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖）参股的美国长期资本公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。
按照常识，引起波动的原因明朗和消除了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格平稳了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以石油暴涨后，做多期权价格反而更高。这是理论的不足，我认为这一不足给我们留下了可利用的机会。买进期权的正常用法是：1）担心价格上涨，但是又不愿买进现货或期货，怕承担下跌风险或占用资金，于是买进适量的Call--上涨时赚钱。
2）担心价格跌， 但是又不愿卖出现货或期货， 怕承担上涨风险或占用资金， 于是买进Put－－下跌时赚钱。
两种用法都如同买保险，不应买进太多。只有特别看好时才可以酌情多下。 上面的熵公式可以用于期权的投资比例优化。假设一种期权亏1倍的可能性是0.7, 赚三倍的可能性是0.3. 那么最优投资比例是：
q*= (P1r1+P2r2)/|r1r2|= [0.7×(-1)+0.3×3]/|-1×3|=0.2/3=6.7%
可见这个比例比一般人认为的要小。
香港涡轮每年造就许多百万富翁，但同时使5－10倍的人破产。境内股市以前就有上市公司发的股票认购权证， 最近也有券商创设的权证－－有如香港的涡轮。但是溢价（＝权证价＋认购价－市价）比香港高得多。所以股民们一定小心再小心！
