大家经常会问到哪些行业板块最有投资价值？对于板块轮动的规律我们一般有两种思路。第一种是自上而下，首先判断宏观经济环境现在正处在什么样的周期，然后再根据不同的周期来做行业选择。按照最经典的美林时钟分类方法，用增长和通胀两个变量来划分经济周期。在低通胀、低增长的衰退期，TMT这样的高成长性板块表现相对更好。在低通胀，高增长的复苏期，金融板块往往率先启动。在高通胀、高增长的过热期，顺周期板块表现更出色。而在高通胀、低增长的滞涨期，消费板块会取得更好的收益。
传统自上而下分析框架的最大逻辑，在于需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量。但近年来，这种单纯按需求来判断行业好坏的效率越来越低。比较典型是2016年开始消费股的一轮大行情。2016-2019年全国居民人均消费支出累计实际同比从8.9%下降到5.5%，社会消费品零售总额从10%以上下降到8%。但是日常消费指数相对于沪深300的超额收益却达到53%。消费板块取得显著超额收益的原因在于，板块ROE显著高于其他行业，而且处于上升的趋势中，也就是说行业的盈利能力正在不断提升。从2016年到2019年，食品饮料板块的ROE从15%提升到20%，是所有行业中最高的。
因此，现阶段我们在判断板块轮动的时候一定要结合自下而上的方法，根据行业本身景气周期变化，来判断是否有超额收益。在这个过程中，我们可以从ROE的变化趋势寻找优质的行业。
所谓ROE，就是净资产收益率，也就是股东把钱投给企业，企业运用这部分资金每年能够获得的回报。这反映了企业的赚钱效率，是最重要的企业财务指标之一。查理·芒格就说过，长期投资的收益率基本上就等于ROE。
ROE可以拆解成三部分：
第一部分是净利率，可以看出一种商业模式的盈利能力。高净利率代表着强定价权。比如茅台，净利率能够达到50%以上，定价越高越有人买。
第二部分是资产周转率，高周转率代表资金流动速度很快，资金利用效率很高。
第三部分是杠杆率（权益乘数），比如金融、地产等行业，就是通过高杠杆来提高利润的。
ROE趋势向上的板块，应该是投资首选的品种，因为这种情况下，既能赚业绩的钱，又能赚估值的钱。从历史上看，都是有超额收益的。比如2002年到2004年的钢铁板块，受益于国内固定资产投资的快速增长以及房地产投资的热潮，ROE从10%上升到20%。板块相对于沪深300的超额收益达到30%。再比如2005年到2007年的银行板块，受益于外需大幅增长带动经济持续升温，信贷大幅扩张，像招商银行这样的龙头股份制银行ROE普遍提升10个百分点。板块相对于沪深300的超额收益达到115%。
ROE基本持平的板块，基本上属于类固收资产。能够赚业绩稳定增长的钱，但没法赚估值的钱。但相对来看，因为A股整体ROE比较低，这种板块往往长期看也有超额收益。比如2012年至今的银行板块，虽然ROE略有下滑，但仍能维持在两位数的水平。2012-2019年期间相对于沪深300仍有70%的超额收益。
至于ROE持续向下的板块，长期来看是要回避的。说明一个行业的盈利能力和资金利用效率都在下滑。比如公用事业板块，在供给侧改革和环保政策、节能减排的共同作用下，2015年-2019年ROE从12%下降到7%左右。再比如汽车板块，乘用车销量增速从2015年开始持续下滑，2019年开始陷入持续负增长，行业ROE从14%下降到6%。长期来看，板块盈利能力竞争优势并不强。
从近5年各行业ROE变化趋势来看，ROE趋势向上的行业并不多，主要包括：建筑材料、采掘、食品饮料。建材行业经历了前期供给侧改革下的转型期，行业集中度进一步提升，龙头企业强者恒强，而进入门槛和行业集中度低、产品替代性强的细分行业中的小企业已经选择转型和转业。下游需求也带来一些结构性的新增量，包括地产投资、销售的持续超预期增长，以及2016年商品牛市下带动水泥、玻璃的上涨。行业整体盈利水平进一步提升。采掘板块则是受益于2014年以来的减产和环保政策带来的供给收缩，国企改革也使得部分大型国有煤炭企业毛利率不断抬升。食品饮料板块受益于消费升级和龙头集中度的进一步提升。此外，农林牧渔板块2019-2020年ROE也有一个比较大的提升，但这种提升主要来自于2019年以来的猪价上涨，持续性并不强。
ROE基本持平的板块比较多，有代表性的包括房地产、银行、建筑装饰等行业。这些行业的发展已经进入一个相对平稳的成熟阶段，行业盈利能力基本稳定。但也有着明显的天花板。ROE很难再有大幅提升的空间。未来会比较像美股的必选消费板块，虽然很难有爆发的趋势性机会，长期看也会有一定的超额收益。
ROE趋势向下的板块除了公用事业、纺织服装、汽车这种景气度下滑、竞争格局已经属于红海的行业之外，通信、计算机甚至医药生物这种看起来属于高成长板块的ROE也处于下降的趋势中。拆分来看，科技板块的净利率是在下滑的，行业整体盈利的风险还是比较大。医药板块虽然净利率没有太大下滑，但资金周转率却在下降，说明现在行业的资金利用效率并不是很高。而这些板块目前的估值水位都在80%以上的高位，高估的现象还是比较严重。这也和我们一直强调的高估值板块风险相吻合，尽管医药和科技在长期看是很有前景的行业，但整个行业的盈利能力并不是那么坚实，在牛市前期估值提升阶段会有很好的行情，但到牛市后期拼业绩的时候会有些吃力，当然，其中有些龙头公司的盈利能力是相对较强的，但风险在于你不确定哪些最后能成为龙头。
总的来说，市场是盈利和估值两个因素的叠加，牛市前期可以不那么看盈利，因为主要靠估值提升，但牛市后期还是要多关注一下盈利，这个时候只有真正能赚钱的公司才能坚持下来。
（选自：如是金融研究院、财富指北）
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