一、房地产项目开发融资模式及流程
一般来说，房地产项目的资金来源主要有以下几个方面：开发商自有资金，银行贷款及施工企业垫资，售房款的再投入。项目的启动需要开发商投入自有资金，项目计划立项、建设规划审批、签订土地出让合同、进行土地的三通一平等前期工作主要依靠开发商自有资金完成。开发商投入完成上述工作后一般能取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、土地使用证临证、施工许可证。取得了上述文件后，开发商即可向银行申请贷款，获得开发项目的主要资金来源，通常取得银行贷款需要以在建工程进行抵押。另一方面，项目建设过程中，开发商往往要求施工企业垫资，垫资施工是业界的一项潜规则。获得来自施工企业的资金支持，也是开发商的融资途径之一。项目开发达到预售条件后，开发商即申领房屋预售许可证进行预售、销售，将售房资金投入项目后续开发。以上是房地产开发最基本的融资模式及流程。
二、房地产项目开发融资法律问题
上述房地产融资流程主要包括在银行贷款、垫资与售房款三个方面；涉及四方主体：开发商、银行、施工企业、购房人；从各方主体利益保护的角度而言，其中的法律问题主要表现为在建工程抵押权、建设工程价款优先受偿权、买受人商品房交付请求权之间的冲突。
2.1 相关法律制度概述
2.1.1 在建工程抵押权概述
根据建设部《城市房地产抵押管理办法》第3条的规定，所谓在建工程抵押是指抵押人为取得在建工程继续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。以在建工程已完工部分抵押的，其土地使用权随之抵押。《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国担保法＞若干问题的解释》（以下简称《担保法解释》）第47条规定，以依法获准尚未建造的或者正在建造中的房屋或者其他建筑物抵押的，当事人办理了抵押物登记，人民法院可以认定抵押有效。
2.1.2 建设工程价款优先受偿权概述
《合同法》第286条规定：“发包人未按照约定支付价款的，承包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。发包人逾期不支付的，除按照建设工程的性质不宜折价、拍卖的以外，可以申请人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿”。《合同法》第286条的规定，是在建设工程合同制度中确立了一项新的法律制度，承认建设工程承包人对建设工程享有优先受偿的权利。2002年6月27日，最高法院法释（2002）16号《关于建设工程价款优先受偿权问题的批复》（以下简称《批复》），对《合同法》第286条规定的建设工程承包人优先受偿权的范围、期限等具体内容作出了进一步解释。
2.1.3 买受人商品房交付请求权概述
《批复》第2条规定，“消费者交付购买商品房的全部或者大部分款项后，承包人就该商品房享有的工程价款优先受偿权不得对抗买受人。”也就是说，相对于施工企业的工程价款优先受偿权，已经支付全部或者大部分款项的买受人在请求商品房交付方面享有优先权。
2.2 现存法律问题
综上，针对房地产融资模式中涉及到三种不同形式的权利：在建工程（房屋）抵押权、建设工程价款优先受偿权、买受人商品房交付请求权。
2.2.1 买受人商品房交付请求权与在建工程（房屋）抵押权的冲突买受人商品房交付请求权与在建工程抵押权通常不会产生冲突，按现行的操作模式，开发公司为避免在建工程抵押影响项目销售，通常都与银行事先洽商好了逐步解除抵押的时间和步骤，在消费者购买房屋时，项目贷款银行会解除对售出部分设定的抵押；若买受人申请银行按揭的，虽然也需要以所购房屋设定抵押，但其性质与参与主体均发生了转变，两者之间若产生冲突属于买受人商品房交付请求权与在房屋抵押权的范畴。但上述操作模式并不是一种法定程序，因此仍存在买受人商品房交付请求权与在建工程抵押权发生冲突的可能性。
另一方面，实践中，一些开发商为填补资金缺口，实现滚动开发的融资需要，在商品房预售（买卖）合同签订后，房屋所有权尚未转移给买受人之前，又将该房屋作为抵押物抵押给银行而获取贷款。由此也可能产生买受人商品房交付请求权与房屋抵押权的冲突。
依据物权优先于债权的原则，在开发商不履行偿还贷款义务时，债权人（抵押权人）可对该抵押房屋的折价、变卖的价款优先受偿，而买受人因其通过商品房买卖合同对该房屋享有的只是债权请求权，没有对抗第三人的效力，也不能请求免除设定于房屋之上的抵押负担。和上述法律原则一致，《商品房买卖合同解释》第8条规定，在商品房买卖合同成立以后，出卖人未告知买受人又将房屋抵押给第三人导致商品房买卖合同目的不能实现的，无法取得房屋的买受人可以请求解除合同、返还已付房款及利息、赔偿损失，并可以请求出卖人承担赔偿责任，但是无法请求开发商交付房屋。也就是说，抵押贷款是优先于商品房买受人的债权的。
2.2.2在建工程（房屋）抵押权与建设工程价款优先受偿权的冲突
在《批复》施行前，对建设工程中的被拖欠工程价款与在建工程抵押权冲突时，司法实践大多以合同约定的违约责任和《担保法》及其解释的相关规定作为依据。依据物权优先于债权的原则，以在建工程抵押权形式作为担保的的银行债权可以高枕无忧。《批复》实施后，被拖欠工程价款在一定程度上取得了对抵押权的优先权，可优先于抵押权以项目工程折价或者拍卖的价款优先受偿。银行债权本可就抵押房产处置所得优先受偿，现在却变成其次受偿了，即在承包人行使优先受偿权的情况下，必须确保工程价款优先偿付后，银行抵押债权才能优于其他一般债权受偿。
针对拖欠工程款中的施工企业垫资部分，最高法院研究室人员明确指出，施工企业垫资如果确实已经物化到工程中，则该垫资属于优先受偿的范围。就是说，就施工企业垫资及银行贷款这两种房地产融资形式来说，垫资具有优先地位。《批复》的出台实施，对采用司法途径解决工程价款拖欠问题提供了有力的支持，施工企业通过行使工程价款优先受偿权解决拖欠工程价款问题成为可操作的现实，受到建筑业界的普遍欢迎，但这对银行信贷资产的安全却产生了较大的冲击。
2.2.3买受人商品房交付请求权与建设工程价款优先受偿权的冲突
如前所述，《批复》第2条规定，消费者交付购买商品房的全部或者大部分款项后，承包人就该商品房享有的工程价款优先受偿权不得对抗买受人。也就是说，相对于施工企业的工程价款优先受偿权，已经支付全部或者大部分款项的买受人在请求商品房交付方面享有优先权。最高法院研究室人员对此的解释是，消费者购买商品房是一种生存权利，同时还关系到社会的稳定；而承包人的权利主要是一种经营权利，生存权利应当优先于经营权利受到保护。
2.2.4 多种权利共存情况下的冲突
如前所述，买受人的商品房交付请求权是不能对抗抵押权的，只能行使债权请求权来获得救济。根据《批复》的规定，买受人的商品房交付请求权优先于建设工程价款优先受偿权，建设工程价款优先受偿权优先于抵押权。这样一种两两相胜的微妙关系，导致了多种权利共存情况下法律关系的复杂化。
现举一例说明：
某商品房工程，取得预售许可证后，进行预售。已售出部分，解除了原来设定的在建工程抵押，由购房人申请了按揭贷款，用所购房屋设定了抵押；在购房款支付方面，部分购房人支付了超过50%的购房款，部分支付不足50%；现该商品房项目竣工验收合格，因开发商拖欠工程款，施工企业于法定期限内提起诉讼要求行使建设工程价款优先受偿权，申请人民法院将该工程依法拍卖，以该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。
该例中出现了商品房交付请求权、建设工程价款优先受偿权及抵押权，其中抵押权又可细分为在建工程抵押权及房屋抵押权。在同一项目中出现了上述多种权利冲突并存的复杂局面。
笔者认为，该例中，就未出售的房屋部分施工企业享有优先受偿权，贷款银行依据建工程抵押权具有第二顺位的受偿地位；对售出房产中购房款支付未超过50%的部分，施工企业也优先受偿权，购房人由于付款未超过50%,故无权对抗施工企业要求以房屋拍卖以该工程折价或者拍卖的价款优先受偿的权利，同时按揭银行依据房屋抵押权也优先于购房者具有第二顺位的受偿地位；对售出房产中购房款支付超过50%的部分，施工企业无优先受偿权，该房屋应当依法交付购房人，按揭银行于该房屋上设立的抵押权不受影响。
房地产开发行业是国民经济中具有重大支柱性作用的行业，房地产开发行为是一种资金、资本密集型的投资行为，开发一个房地产项目所占用的资金量是非常庞大的，因此房地产开发商必须借助于各种融资渠道和手段，采取多样化的融资方式，才能将房地产开发项目顺利推进直至完成。而融资作为房地产开发产业链中的瓶颈和关键所在，针对不同的融资主体、不同的融资项目、不同的开发阶段，融资需求是不同的，融资方式亦应具有极强的针对性和多样性,因此必须针对不同的融资主体和融资需求，来合理确定契合的融资方式。
适用于房地产开发公司的融资方式，按照性质来分，可分为股性融资（如股票融资、股权融资、资产证券化融资等）、债性融资（如债券融资、票据融资、债权融资等）以及混合型融资（如可转债融资、夹层融资等）；按照是否属于标准化方式来分，可分为标准化融资（如股票融资、债券融资等）、非标准化融资（如非上市股权融资、银行贷款、信托融资、证券公司资管融资、基金子公司融资、私募基金融资等）；而资产证券化融资由于具有不同的表现形式，既有类同标准化融资的形式，也有类同非标准化融资的形式，因此予以单独区分。
按照是否属于标准化融资方式，本文主要就非上市房地产开发公司（即不属于上市公司或全国中小企业股份转让系统（即俗称的“新三板”）挂牌公司，亦不属于上市公司或新三板挂牌公司实际控制的公司）的融资方式作实用性简析，且侧重于简析非标准化融资方式及资产证券化融资方式。
一、标准化融资方式
所谓“标准化融资方式”，是指融资方式一般具有公开性、融资产品可做成标准化份额形式且份额可进行公开交易、权益具有极好流动性的一类融资形式，如股票融资、债券融资及标准化的资产证券化融资等。具体而言：
(一) 股票融资
本文所称“股票融资”，系指以上市公司或全国中小企业股份转让系统（即俗称的“新三板”）挂牌公司股票作为融资支付对价（而非作为融资质押财产）的融资方式，属于标准化融资方式。而以上市公司或新三板挂牌公司股票作为质押财产的融资方式，如股票质押信托融资、证券公司股票质押式回购交易融资等，本质上均属于非标准化的债性融资，不属于本文所述“股票融资”的范畴。
股票融资虽然本质上属于股权融资范畴，但其与一般股权融资具有实质性差异：股票是一种有价证券，可以以标准化份额形式进行公开交易，具有极好的流动性；而一般股权融资，不具有标准化份额形式，也很难进行公开交易，流动性相对要差很多。这种实质性差异将股票融资与一般股权融资区分为标准化融资方式及非标准化融资方式。
一般而言，可以进行股票融资的公司主要指在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的公司以及在新三板挂牌的公司。在境外上市的公司以股票进行融资属于境外融资方式，本文不作讨论。
股票融资方式一般分为首次公开发行股票并上市（或挂牌）融资、非公开发行股票融资（定向增发）、重组配套融资（不包括重组上市）等。
非上市房地产开发公司则无法采取股票融资方式。
(二) 债券融资
债券融资属于标准化融资方式。
债券是一种有价证券，是指政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。
在国内，债券狭义上一般指公司债（属于证监会及沪深交易所监管权限）、企业债（属于国家发改委监管权限）；而广义上来讲，在银行间债券市场发行的中期票据及短期融资券均属于债券的范畴。
债券融资的方式还可以细分为公开发行形式和私募发行形式，但无论是公开发行或者私募发行，债券发行人及债券发行行为均应当符合相应发行系统监管机构要求的标准和条件。
非上市房地产开发公司如符合相关标准和条件，则具有进行债券融资的可能性。
二、非标准化融资方式
所谓“非标准化融资方式”，简称非标融资，是指除标准化融资方式之外，主要采取私募方式进行、融资产品虽有可能做成标准份额形式、但相关份额并不可进行公开交易甚至不能交易的一种融资方式，如银行贷款、信托融资、证券公司资管融资、基金子公司融资、私募基金融资等。具体而言：
(一) 银行贷款
银行贷款属于非标准化融资方式。
银行贷款主要指商业银行贷款，是目前乃至未来很长一段时间内房地产开发公司融资的主要形式，属于典型的债务融资。而银行贷款一般需要足够的抵押或担保措施，具有用款条件严苛、用款前提及限制较多、用款时间不长的特点。
对于房地产开发公司而言，银行贷款一般存在于拿地之后（因土地抵押需要）、预售之前的开发、建设阶段，所谓“开发贷”。一直以来，国家政策及银监会规章规定对银行向房地产开发公司进行贷款输血的行为管控严格，限制条件很严。所以，房地产开发商亦会寻求其他融资方式。
(二) 信托融资、证券公司资管融资、基金子公司融资
信托公司、证券公司或证券公司资管子公司、基金子公司等非银金融机构由于具有监管部门核发的具有稀缺性的金融牌照、自身实力较强、主体评级较高，这些非银金融机构所发行的产品收益相较银行存款高且安全保障性也相对较好（譬如信托公司，对于其所发行的信托产品一般需要刚兑），因此其所发行成立的投融资产品一般较受银行、机构及高净值自然人投资者的青睐，该类融资方式具有募集资金规模大、募集速度快等特点，且资金成本能够为房地产开发公司所承受，因此很受房地产开发公司的青睐，并成为非标融资的重要、可靠的渠道。
信托融资、证券公司资管融资、基金子公司融资虽均为非银金融机构非标融资方式，融资模式具有相似性，但鉴于不同的监管机构、不同的监管规则（其中信托公司归属银监会监管；而证券公司资管、基金子公司归属证监会监管），信托融资与证券公司资管融资、基金子公司融资在具体交易结构上还是具有一些差异：如信托公司发行的信托计划具有可进行股权投资、可进行债权投资、可进行贷款的全部资格；而证券公司资管计划在投向房地产非标资产时必须嫁接信托计划或者通过基金子公司一对多资产管理计划嫁接银行委托贷款才能实施具体投资，而基金子公司所发行的特定客户资产管理计划除了不具有贷款资格之外，可进行股权投资、可进行债权投资，相对证券公司资管计划要更加灵活。
鉴于信托融资、证券公司资管融资及基金子公司融资在投向房地产非标资产时主要是交易结构的差异，在投资本质上不具有实质性差别，故以非标融资中最具代表性的信托融资为例，简要分析房地产开发非标融资的实务操作模式。
1. 单体项目融资
针对房地产开发单体项目或单个项目公司，区分融资产品投资资金的来源是单一投资者还是两个以上投资者，信托融资产品分为单一资金信托计划、集合资金信托计划，证券公司资管融资产品分为定向资产管理计划、集合资产管理计划，基金子公司融资产品分为特定客户一对一资产管理计划、特定客户一对多资产管理计划。
针对房地产开发单体项目融资，以某信托公司发行设立的交易结构较为简单的“中*·**信托贷款集合资金信托计划”为例：
(1) 信托计划要素
(2) 信托计划交易结构
① 全体委托人认购信托计划份额，主要由**银行（某城商行）作为委托人1以自有资金认购4.95亿元，融资方**地产有限公司或其指定的第三方作为委托人2认购信托计划规模不低于500万元。
② 受托人（信托公司）以全部信托资金向**有限公司（集团公司，担保方）的全资子公司**地产有限公司（项目公司，融资方）分两期发放信托贷款，由融资方用于**项目（标的项目）的如下用途：A、**项目（标的项目）剩余工程款及自持商业部分的装修款，总计约*亿元；B、置换原**银行（某城商行）发放的**万元在建工程抵押贷款；
③ 信托计划的增信措施包括：首先，担保方为信托贷款债权提供连带责任保证担保；除此之外，融资方以自持约*万平方米的商业建筑面积作为在建工程提供抵押担保,按照最终受托人（信托公司）认可的评估价格，抵押率不超过*%。
④ 信托计划到期，融资方按约定向信托计划偿还信托贷款债权本息，或由担保方以1:1的价格向信托计划受让信托贷款债权。
⑤ 信托计划终止后，受托人（信托计划）向全体信托受益人分配信托本金及收益。
在上述集合资金信托计划中，由于信托计划主要作为交易结构通道目的存在，在信托公司内部业务分类中，该类业务属于事务管理类业务，信托公司不承担融资产品资金本息的最终兑付风险，故交易结构设置也相对较为简单。
2. 非单体项目融资（房地产投资基金模式融资）
在房地产开发公司非标融资方式中，如信托公司对融资合作方整体规模、全国排名、历史过往业绩及项目操作能力极为认可的话，而融资房地产开发公司亦不就某特定单个项目进行融资，而是为一系列多个项目进行融资，则信托公司与融资房地产开发公司也可能共同成立房地产投资基金，由信托公司通过基金模式为房地产开发公司提供最高限额内的综合融资服务，而这种融资合作具有深入和高度互信的特点。
在房地产投资基金融资模式下，仍然可具体细分为多种多样的形式，但一般而言，会通过成立有限合伙作为SPV，由信托公司成立或指定的管理公司作为有限合伙的GP，也有可能由融资方成立或指定的管理公司作为GP；而由信托公司募集成立信托计划作为优先级或夹层LP，由融资方或其指定方以自有资金作为劣后级LP。有限合伙资金最终可通过入股或股债结合的方式再分别投入到单个项目或单个项目公司上。
针对房地产投资基金模式融资，以某信托公司与某全球领先的房地产基金管理、物业管理公司（以下简称A公司）合作，发起设立的“中*·**号（**基金**项目）集合资金信托计划”为例：
(1) 信托计划要素
(2) 信托计划交易结构
(3) 基金运作模式
第一步：项目建设阶段
① 由于**市政府在土地出让条件方面的限制，A公司将设立一家100%控股的项目公司B公司，并通过项目公司B公司把投资款项以预付款和委托贷款的形式提供给L公司，用于商业物业的建设；
② 在建设期间，L公司将把整个项目的土地和在建工程抵押在B公司名下，从而保障投资款项的安全；
③ L公司母公司提供担保，保证物业建成后按照约定的安排将产权转让给项目公司B公司。
第二步：项目完工后
商业物业建成后，L公司将购买项目公司B公司50%的股份，成为项目公司B公司50%的股东方；另外L公司与A公司将新组建一家办公物业项目公司，股权比例亦为1:1。
同时，L公司按照事先约定的安排，将商业物业按成本价格转至项目公司B公司名下。
以上步骤完成后，B公司将正式成为商业物业的股东，该商业物业具体为可转让办公物业*万方，*万方零售商业物业（地上商业*万方，含商业街*万方；地下*万方）。
(4) 基金要素
① 基金募集规模：基金总规模*亿（其中信托计划以信托资金扣除相关费用后认购其中*亿份额，其它份额已完成缴款出资）（不含GP）；GP认购各联接基金*%份额，同时在主基金D有限合伙的认缴出资额为*万元。
基金将设立4个联接基金，各联接基金将合计募集约*亿元的规模并出资作为有限合伙人加入母基金D有限合伙。
② 基金期限：6+1+1年，自基金成立之日起6年，普通合伙人有权根据项目运行情况决定延长基金存续期，存续期最多延长2次，每次可延长1年。
③ 普通合伙人、基金发起人（GP）：母基金和子基金的普通合伙人（GP）均为A公司旗下全资子公司C公司。普通合伙人将分别向主基金和联接基金出资, 普通合伙人在联接基金中的认缴出资额将占联接基金认缴出资总额的*%，在主基金的认缴出资总额为*万元。
④ 基金管理人：F公司, A公司旗下全资子公司。
⑤ 有限合伙人(LP) ：信托计划有限合伙人不执行合伙事务，不参与投资决策，参与咨询委员会，对部分重大事项具有一票否决权，其它则具有知情权。
在上述房地产投资基金融资模式中，相对而言，无论是参与的合作各方、涉及的法律关系以及各法律关系对应的交易结构，都是相对较为复杂的。而上述模式仅为房地产投资基金融资模式中的一种，根据不同的合作方、不同的融资需求、不同融资项目，在大的基金模式下，仍然可以有具体各种各样的运作模式。
(三) 私募基金融资
本文所述的“私募基金融资”，则是指除信托融资、证券公司资管融资以及基金子公司融资方式之外，以由私募基金管理人募集资金，并通过股权、债权或股债结合的方式向房地产开发公司提供的融资方式。
私募基金融资具体有公司、有限合伙、契约式基金等各种形式，这里不再赘述。
三、资产证券化融资方式
资产证券化融资方式是一种比较独特的融资方式，可以具有很多不同的表现形式，既有类同标准化融资的形式（如信托公司主导发行的信贷资产证券化产品、证券公司主导发行的企业资产证券化产品），也有类同非标准化融资的形式（如私募的准资产证券化融资产品）。这里单独予以简析。
(一) 概念
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，一般包括以下四类：
1. 实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程；
2. 信贷资产证券化：指将一组流动性较差信贷资产，如银行的贷款、企业的应收账款，经过重组形成资产池，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将稳定，再配以相应的信用担保，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行发行的过程；
3. 证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券；
4. 现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
而狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。
(二) 资产证券化的原理及交易结构
资产证券化的原理是，指发起人将缺乏流动性但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定的机构或载体(SPV)，以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化提高资产流动性。
以企业资产证券化产品为例，一般而言，资产证券化的交易结构及涉及的各方情况如下图所示：
(三) 资产证券化的优势
相对而言，资产证券化融资具有如下几种优势：
1. 拓宽融资渠道
企业能够将较好的资产进行证券化，从而进入信用资本市场。
2. 优化财务状况
增强企业资产流动性，优化企业资产结构；金融机构可提高资产充足率等监管指标。
3、降低融资成本
通过基础资产与企业的风险隔离和信用增进安排，可获得更高的信用评级。
4、提升融资规模
融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制。
(四) 关于房地产项目的资产证券化案例
目前，国内在房地产领域的资产证券化案例大致可分为三类：
1. REITs
REITs，即Real Estate Investment Trusts (不动产投资信托)，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
REITs的概念来源于国外，虽然也称作“不动产投资信托”，但与国内信托纯粹私募性质所不同的是，真正意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于国内的开放式基金与封闭式基金。
REITs的特点在于：(1) 收益主要来源于租金收入和房地产升值；(2) 收益的大部分将用于发放分红；(3) REITs长期回报率较高,与股市、债市的相关性较低。
REITs的魅力在于：通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。
国内关于REITs最早的案例是开元REITs（开元产业信托），系以国内酒店、写字楼为基础资产，通过REITs打包在香港上市。
如开元REITs（开元产业信托）案例。
开元产业信托（01275.HK），系全球第一个中国的酒店REITs，于2013年7月10日在港交所主板上市，挂牌价为3.5港元，总集资额约6.75亿港元，预期回报率为7.8%，由开元集团做担保，如达不到预期收益率，则由开元集团补足。开元产业信托基础资产为浙江开元集团旗下4家五星级酒店和1家四星级酒店。
(1) REITs基本信息
(2) 开元产业信托架构（2017年1月12日）
REITs属于广义的资产证券化范畴，但REITs与一般的资产证券化项目具有区别，如REITs侧重于专业不动产投资机构的投资运作以获取收益，而一般的资产证券化项目则侧重于基础资产原权益人、发起人的融资目的；REITs的基础资产一般为房地产物业的所有权，属于基础资产真实地出售给SPV，而一般的资产证券化项目的基础资产一般为房地产物业的收益权（主要出于税收规避考虑），而将房地产物业的所有权抵押于SPV名下，以达到一定风险的隔离，且在此基础上还要继续增信。
2. 准REITs
典型案例包括高和资本的中华企业大厦案例和中信启航资管计划，其在部分运作环节上所呈现的方式与私募REITs非常接近。
高和资本中华企业大厦案例。中华企业大厦系位于上海市南京西路上的一栋老旧的写字楼，高和资本通过非公开方式向高净值人群募资，门槛一般在3000万元以上，同时还利用了较高的金融杠杆。中华企业大厦的总投资金额约9亿元，资金结构是3:2:1，3指银行并购贷款，2指信托公司的夹层融资，1指高和资本持有的劣后级。收购中华企业大厦后进行整体改造，汰换租户，提升品质，并引入国际的物业管理公司，将项目打造成南京西路一栋稀缺的精品写字楼。
由于标准REITs在国内迟迟不能推出，如何在物业的流动性和物业整体价值的完整性两者之间取得平衡是地产行业的一个重大难题。高和资本通过深入的资产管理（包括设定投资人门槛，统一物业管理，统一出租，流动性支持等一系列最长可达10年的资产管理服务）确保物业自身运营管理的完整性。同时，通过整层的出售给民间投资人使产权可以自由流动。如此，一方面保证了基金的退出，另一方面保持了物业运营的完整性和品质。该类探索实际上是一种类私募REITs的安排，是向标准REITs方向的一种有益探索。
中信启航专项资管计划。2014年1月，中信启航专项资产管理计划设立，管理人为中信金石基金管理有限公司，基础资产为北京中信证券大厦第2-22层和深圳中信证券大厦第4-22层房产及对应的土地使用权。募资规模52.1亿元，其中优先级36.5亿元，次级15.6亿元，比例为7:3，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%；次级份额存续期间获得满足优先级份额基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%。优先级的评级达到AAA。期限不超过5年，投资人全部为机构投资者。中信启航专项资产管理计划通过在深证交易所系统挂牌交易，在流动性提升方面实现了非常重要的突破。
3. 专项资产管理计划
目前来看，专项资管计划是实现企业资产证券化的一种可行途径。如欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管计划、海印股份专项资管计划等。
欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划。2012年11月，欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划发行，管理人为中信证券，募资总规模为18.5亿元，其中优先级受益凭证规模为17.5亿元，信用评级为AAA；次级受益凭证规模为1.0亿元，由华侨城A全部认购，期限不超过5年。华侨城A的母公司华侨城集团公司为该资管计划提供不可撤销连带责任担保。
海印股份专项资管计划。2014年8月，广东海印集团设立专项资产管理计划，以旗下15家商业物业经营收益权为基础资产，募资总规模15亿元。其中优先级资产支持证券14亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级资产支持证券1亿元，由公司代表原始权益人全额认购。海印集团对该资产管理计划进行担保，如基础资产未来现金流不足以偿付本金和预期收益，则由海印集团进行差额补足。2014年9月，海印股份专项资管计划在深交所挂牌交易。
（全文完）
联系客服
