文章来源|地产加把劲
作者|竺劲
万科积极探索转型，走轻资产之路向城市配套服务提供商转型。公司在地产开发领域探索小股操盘模式，走轻资产之路；在物业管理领域，万科物业进 行市场化探索；在城市配套服务领域中，在医疗和教育领域都有涉猎。万科物业推出“睿服务“体系，颠覆传统物业管理。万科物业推出”睿服务“体系，在三个维度改变了传统物业管理方式：1）通过互联网将员工、设备、项目和管控平台相连，改变传统物业人管人模式，提升效率；2）以”睿“管家服务业主，同时配合服务业主的住这儿App，提升业主体验；3）物业管理引入合伙机制，提升效率。“睿服务”体系同时助力万科物业进行市场化扩张，物业有望成为万科最早拆分上市的领域。物业服务向社区服务延伸，公司积极构建社区服务生态圈。一方面，公司推出了“第五食堂”“万物仓”“幸福驿站”等便民服务；另一方面，万科物业鼓励万科员工进行社区服务领域的创业，成立专门的工作组，对社区服务领域的创业在资金、管理、试验、推广等多个领域和环节进行支持。维持买入评级，给予目标价19.47元。我们预测公司2015-2017年每股收益分别为1.77、2.19、2.73元，运用可比公司法，保利地产、招商地产等地产公司2015年估值为12X，我们给予公司2015年11X的PE（较可比公司低10%，主要因公司规模更大，业绩相对弹性更小），对应目标价19.47元，给予买入评级。公司提出“轻资产、重运营”的发展战略，从地产开发商向城市配套服务商转型。公司在2013年年报中明确提出了轻资产运营模式。开启公司战略发展方向的转型。在房地产开发领域，公司开始推行“小股操盘”策略。在物业领域，万科物业完成独立事业部改革，开始向市场化探索。在城市配套领域，公司从原来的地产开发商角色向城市配套服务上转型，在医疗、教育等领域都开始布局。地产开发轻资产化：“小股操盘”。“小股操盘”是指公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源的模式。这一模式是公司合作开发模式的进一步探索，在这一模式下，公司除了获得所占股权对应的收益外，还能通过品牌和管理的输出获得额外收益，可以在轻资产化的同时提升ROE。万科物业：开启市场化探索。万科物业在2008年完成独立事业部改革，开始市场化探索，2014年提出物业“睿服务“体系的输出。截至2014年年底，万科物业已进驻61个大中城市，服务近437个项目，管理面积逾1.03亿平方米。2015年公司公告万科物业将承接非万科开发的楼盘项目。万科物业的逐步市场化有望迎来分拆上市，是公司实施轻资产重运营战略的又一大步。搭建城市配套，进入教育医疗领域。公司的定位正在由地产开发商向城市配套服务商转变，除了对商业地产的布局外，还进入了教育和医疗领域。2011年，公司首次发函给深圳市政府，申请允许在深圳办医，开始进入医疗领域。目前，公司在医疗领域的布局主要是在上海、广州、深圳建设了儿童医院。此外，公司与华为联手打造远程医疗、人脸识别等智能服务，未来将用于服务万科的业主。在教育领域，公司早在1996年就曾与与复旦大学附属中学建立上海市复旦万科实验学校，2010年开始，公司开始推出社区学校，致力提供儿童教育。互联网+改造，物管模式升级。万科物业在2014年推出了“睿服务”物业管理体系，对传统物业的人管人的管理模式，进行了颠覆式的管理变革，将人员、设备与管理都通过网络系统连接，提高日常物业管理效率和应对突发事件的及时性。首先运用互联网将“睿服务”模型中云端、属地、现场相连，形成集中式管控，解决传统物管人浮于事，监控成本过高的痛点。第二，万科物业对社区中的设备进行编码管理，一方面可以确保设备日常维护管理有效，不形成重复和遗漏，另一方面形成远程设施设备管理系统的基础，截止2014年年底，系统已经可通过530 个网络模块实时监控204 个已覆盖项目中共计726 个设备房里的所有设备显著提升管理的效率和及时性。第三，互联网工具App协助工作人员物管工作及时响应和实施反馈进度，提升物管效率。运用互联网优化业务服务体验。万科物业推出“睿”管家服务体系，以管家作为客户需求的协调者，全面调度服务资源为客户提供尊享服务，提升业主体验。另外万科物业为业主提供“住这儿”APP，业主可以通过App进行访客授权、报修、投诉、物业缴费等。App另外还向业主推送社区活动，提供对周边商户评价等服务，促进业主领里关系，提升业主体验。物业内部类合伙制度，提升员工积极性。万科物业引入了类似的合伙制度，职业物业师需要投入一定的“风险保证金”，当其所在的区域管理中心收益大于预期，则与公司共享收益；若收益低于预期，则以缴纳的“风险保证金”与公司共担风险。类合伙制度极大的调动了一线员工的积极性，提升劳动效率和服务品质。另外公司公告董事会万科物业业务引入事业合伙人机制。由万科物业业务对应的境外或境内主体面向万科物业员工参与设立的一个或多个持股主体增发10%（以增发后的股本为100%）的股份。其中3.3%（以增发后的股本为100%）的股份在2015年内分配给物业员工，剩余6.7%的股份暂不明确到个人名下，未来在满足设定的考核指标后，再转让给物业员工。物管价格放开，物业迎来发展新契机。物管行业一直面临物业费难以提升，物管成本不断上升的难题。2014年底发改委出台《关于放开部分服务价格意见的通知》中第六条提出放开非保障性住宅的物业服务价格。物业服务价格放开使得物业费提升有望，物业管理财务公开透明的物业企业更容易获得业主的同意，提升物业管理价格。万科物业在物业管理财务公开透明上一直走在行业前列，目前约有30%的项目实行酬金制，所有项目实行财务公开。物管价格放开，利于万科物业的扩张。
承接其他开发商物业，万科物业迎来新发展。万科物业自2008年完成独立事业部变革后开始探索市场化之路，发展迅速。2015年6月，公司公告万科物业将承接来自非万科开发的楼盘项目，并面向员工引入事业合伙人机制。目前万科物业具备4种扩张途径，包括承接万科开发项目的物业、承接其他全委物业项目、睿服务体系输出、与其他物业公司进行股权合作。多样化的扩张模式将使万科物业迎来更为快速的发展。
“睿服务”体系输出，更轻的扩张之路。万科物业现有的扩张模式中除了睿服务输出外，也是目前物业公司常规的扩张之路。万科物业采用“睿服务”体系输出进行扩张，对外提供的是“睿服务“解决方案。睿服务作为一种物业管理的新方案，在研发时往往启动资金巨大，探索成本高昂，但对外扩张复制成本很低。在睿服务输出扩张方式下，对方物业公司可以继续保有原有的物业品牌，无需出让股权或者关键合同权益，将基层服务中心托管至经授权的万科物业管理中心，使用统一的房屋、设施设备、员工、客户支付系统等，共享包括但不限于客户、采购、营销、权益、专业服务等领域的资源。万科与对方物业公司共享项目管理效率提升后带来的额外效益。在这一扩张模式下，万科无需通过资本运作，是一条更轻、更快的扩张之路。自建社区服务，已推出“第五食堂”“万物仓”和“幸福驿站”。万科物业关注业主的：医、教、娱、养、衣、食、住、行。积极在传统物业服务上进行服务延伸，搭建社区生态圈。目前万科已推出”第五食堂“”万物仓“和”幸福驿站“等自建的社区服务。”第五食堂“是万科推出的社区餐饮食堂，为业主提供吃的放心，经济实惠的三餐，提供除学校、单位、社会餐饮、自家以外第五个就餐空间。”万物仓“是万科为业主提供的自助型小型储物柜。”幸福驿站“是万科推出的社区服务机构，提供包括快递自提、家政上门、孩子托管、老年活动中心以及生鲜配送等服务。鼓励内部创业，共建社区生态圈。万科物业鼓励万科内部员工进行社区服务领域的内部创业，成立了“万物成长“小组也即万科物业员工创业计划与优质社区服务孵化工作组。为万科员工进行社区服务领域创业提供资金、后台管理等支持，并未产品提供物业项目进行试验和推广。另外选择创业计划的员工可以在离职创业两年内申请回来。鼓励内部创业的计划大幅降低了员工创业的成本。物业拆分上市已成趋势。地产开发商拆分物业上市已经形成趋势，港股上市公司花样年最早拆分其物业管理公司彩生活上市，中国海外发展也明确公告将分拆中海物业进行独立上市，并已于7月6日向香港联交所提交了上市申请表格。万科公告物业将进行市场化发展，引入事业合伙人机制。公司总裁多次在公开场合表示万科物业正在研究独立上市。物业分拆利于物业公司的市场化扩张。万科物业分拆上市利于物业业务价值资本化体现，支撑公司股价。如果万科物业分拆上市，万科物业的估值将以物业管理公司得到市场化估值，我们将其与目前已经上市的彩生活进行比较，万科物业上市可以增厚估值44亿，物业业务的价值能够更好的体现，更好的支撑万科的股价。公司推出100亿回购计划，回购价不超过13.70元/股，维护股价稳定，利于提高公司ROE。公司公告在人民币100亿元额度内回购公司A股股份的预案已获董事会通过，并将在8月底召开股东大会表决。该回购计划将以公司自有资金在回购价格不超过13.70元/股时在100亿人民币额度内回购A股。回购计划一方面维护了公司股价的稳定，另一方面股份回购有利于提高公司ROE。
宝能系钜盛华与前海人寿以13.28-15.99元价格增持公司股份至10%，表明投资者认可当前公司价值。钜盛华与前海人寿于7月份集中增持万科，目前持股比例已经达到10%，同时提示不排除在未来十二个月进一步增持。此次增持的价格甚至高于万科自己进行回购的价格，大举的增持体现投资者对公司价值的肯定；同时宝能系合计持有的股份数量已经达到10%，与第一大股东华润集团持有比例17%差距也进一步缩小，未来公司也存在控制权争夺的可能性，从而进一步推高股价。
盈利预测：2015-2017年EPS为1.77、2.19、2.73元
我们对公司2015-2017年盈利预测做如下假设：
1)公司2015-2017年合同销售面积维持在15%增长速度。
2)公司2015-2017年房地产销售价格维持平均5%的年增长速度。
3)公司2015-2017年结算面积比例为90%、90%、90%，结算价格比率（本年结算价格/已售未结价格）为101%、102%、102%。
PE估值：我们预测公司2015-2017年每股收益分别为1.77、2.19、2.73元，运用可比公司法，可比公司保利地产、招商地产、金地集团、华侨城A、金融街2015年估值为12X。由于公司相对于可比公司规模更大，业绩弹性相对更小，我们给予公司较可比公司低10%的估值，给予公司2015年11X的PE，对应目标价19.47元，公司目前股价15.41元，维持买入评级。我们根据公司的主要业务——房地产开发和物业管理分别进行估值。
房地产开发：公司截止2014年年底共有在建面积2684万平米，规划中的项目面积4495万平米，城市更新项目面积280万平米，总计7459万平米储备。可增厚RNAV916.3亿元。
物业管理：公司截止2014年底合同管理面积为1.0万平米，可比公司彩生活截止2014年底合同管理面积为2.0万平米，彩生活目前市值75.5亿。由于万科物业管理的社区整体相对于彩生活管理的更为高端，平均单位面积物业管理费比彩生活高，我们给予万科物业30%的溢价，万科物业对应的市值为49.1亿元。万科物业部分的净资产为5.4亿元，物业管理对公司RNAV增厚43.7亿元。
房地产市场下滑，销售下滑。根据公司往年的销售表现，销售面积一直保持在15%以上的增速，即使是在行业整体下滑的年份，公司的销售面积依然维持正的增长。据此，我们给出了未来3年15%增速的假设。但房地产市场走出黄金十年已成为共识，未来行业增幅有限，公司也有面临销售下滑的风险。
物业扩张不达预期。我们对万科物业管理业务收入35%的假设是基于万科物业开始承接非万科开发项目，走市场化扩张的前提。目前万科年竣工在1400万平米左右，加上新项目平均物业费可能高于原有项目的均值，万科自身开发的项目也只能给万科的物业管理业务带来15%~25%的增长速度。如果物业的市场化扩张不达预期，物业管理带来的利润和发展前景也将不达预期。
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