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作者：王剑
来源公众号：王剑的角度（ID：wangjianzj0579）
要点
（1）银行股价下跌后，股息收益率达到6%以上；
（2）现价隐含不良率达到6%以上；
（3）行情会在改革或经济触底预期中启动。
尊敬的投资者：
您好！
很遗憾，我们又相逢在银行股破净的时刻了。
银行股自2012年开始进入低估值时代，PB落入1.2以内，并于2013年6月“钱荒”前后出现行业均值破净，破净持有时间长达一年以上。直至2014年底蓝筹股行情启动，银行股PB才回到1倍以上。
今年6月中间大盘见顶，而后出现深跌，7月初经政府救市而维持了长达一个月左右的震荡。而最近又出现连续多个交易日的暴跌，于是，银行股又破净了。
根据今日（8月26日）收盘价，以及2015年底的BPS（WIND一致预期），算出来，有14家银行PB小于1倍，仅有招商银行、南京银行未破净。16家上市银行PB均值为0.86倍。
诸位，此刻我写给你们这一封书信，不是研究报告，所以，我并不拘泥于平时的研究逻辑和框架，而是就银行股现状，挑选几个现实问题与诸位分享。
经过本轮暴跌，银行股又跌出了可观的股息收益率。
银行股有着相对固定的盈利模式，所以很容易套用财务分析的公式。
股息收益率的公式为：
银行股的ROE，今年在18%左右（很多银行仍在20%以上甚至25%以上），未来仍会下行，我们预计终值将维持在15%左右。分红率，近年约26%（有些银行30%以上）。分红税，我们目前按照持股时间长短实行差别化税率，分别为5%（持股一年以上）、10%（持股一个月至一年）、20%（持股一个月以内），我们暂统一使用10%。
代入这些数据，算出来股息收益率（税后）是4.71%。
但这只是全行业均值。如果计算某些个股的股息收益率，比如四大行，则能发现，股息收益率极为可观。
6-9%是什么概念？近期银行理财产品收益率是左右，信托产品收益率是8-10%左右。而且，这还不包括银行股价未来可能的上涨带来的收益。
所以，这就好比一张可转债，平时领取6-9%的票息，此外还能在股价上涨时享受额外收益。
当然，随着ROE逐步下行，股息收益率也会逐步下降。但即使如此，股息收益率依然是可观的。诸位，银行股看似投资价值巨大，但股价就是赖着不涨，我们得探究其根源。
这有两个角度，股价变化，到底是风动，还是心动。一个是客观的变量，另一个则相对主观。
在此前那长达一年的破净期内，我们用很多假说解释了破净的根源。最重要的一条，就是投资者担心银行业资产质量会恶化到很严重的地步。我们现在重新捡起这假说，来检验现在的银行股。
其原理是：投资者们并不相信银行报表里披露的不良率（认为其是粉饰的），所以要先测算现在的银行股价内隐含的不良率，然后再观察这隐含不良率是否更接近事实。
这要用到银行股的估值模型。不管是相对估值模型，还是绝对估值模型，不良率都是一项输入变量，而股价是输出变量。
在设定公式和其他变量（x，y等）的情况下，代入现在的股价，倒算出不良率。这个不良率就是现价所“隐含”的不良率，反映了市场投资者——也就是正在读信的您——所认为的不良率。
为简洁起见，我们仅相对估值法（绝对估值法原理相同）。用的是PB：
其原理是：现在PB低得无法直视，完全不合理。但其实是账面BPS有“水分”，也就是不良率做假（做低），导致BPS比真实值高。如果把BPS挤干水分，得到真实的BPS（我们用BPS*表示），再让股价与BPS*相除，就会得到一个合理的PB，比如1.2倍。
所以，我们用股价除以1.2，得到挤干水分的BPS*。再把BPS*与BPS比较（要加回拨备，以剔除主观会计处理的影响。并假设不良资产的一个损失率，我们暂假设100%损失），得到被粉饰起来的不良余额。把这个不良余额与账面上的不良余额相加，得到“真实的”不良余额，及不良率。
上述计算中用到的一些假设，比如合理PB是1.2倍，不良贷款损失率是100%等，均可调整试算，会得到不同的结果。
我们得到的结果是：
由于该计算要用到最新财报数据，所以我们只能拿已公布中报的几个个股做演示。
上述7家已披露中报的银行的“真实的”不良率均值是6.28%，这也是现价所隐含的不良率。
那么问题来了：真实不良率有这么高吗？
就我们所掌握的草根调研数据来看，部分省区的银行业真实不良率确实有6%，有些极端区域甚至更高。但从全国范围来看，达到6%的概率并不大。
所以，这个不良率，反映了诸位投资者对资产质量的过高估计。
如何才能向诸位证伪这一隐含不良率呢？或者说，如何才能让诸位认识到这隐含不良率已是严重高估了呢？由于我们无从考证真实不良率，但不良率毕竟是与经济形势挂钩的，只有等到经济出现见底的迹象，才能向诸位证伪这一过高的不良率。
因为，宏观经济是影响银行股股价最主要的“风”。
可是，问题又来了：在研究经济形势时，读国家公布的经济数据还不够（和银行披露的不良率一样）。真实的情况，需要深入到基层银行和企业当中，去观察最前沿的经济活动，看看究竟经济有无触底。所以，我们一次一次背起行囊，留给月台一个冷峻的背影，去找风。
但是，上述假说无法解释一个现象，就是为何2014年底至2015年6月份间，股价上去了？难道那个时候，大家相信了经济好转以及不良率好转？
这显然不对，我知道诸位从头到尾没有相信过经济好转。
所以，这一轮涨跌只能从估值上去解释。
我们先把估值指标PB大致分解：
注意，这个公式中代入的变量值，是投资者——也就是诸位——的一致预期值。
ROE的一致预期值，是银行业市场化改革完成后的终值，大约在15%左右。
无风险利率如果以银行间利率（SHIBOR）表示，确实是在下降，预计后期还会有所下降。它的一致预期值，就是未来下降后的某个值，比如2%。
我们预计，上述两个指标的一致预期值暂时不会有大的变化，均已体现在现价内了。所以，只有“风险溢价”在时时变化。我们可以大致估算风险溢价：
在PB=1倍的情况下，ROE=15%，而无风险利率=2%，那么风险溢价为10%。
由于无风险利率的一致预期值几乎是难以量化的，所以这个计算其实是无法实施的，我们只是用它来阐明分析逻辑。
风险溢价是收益率中超过无风险利率的那额外部分。它的含义是，你的投资承担了某定量的风险时，需要相应的额外收益率来补偿。风险偏好高的投资者，在既定风险量的情况下，愿意接受更低的风险溢价（也就是更高股价）。所以，风险偏好高的投资者，愿意在更高价格买入或持有股票（是不是废话……）。
因此，一开始股价不高，这意味着风险溢价很高，比如10%，也就是对投资者风险的补偿很高。所以，风险偏好低的投资者愿意买入或持股。
随着股价上涨，风险溢价下降（比如到了8%），有些风险偏好低的投资者，认为该风险溢价已经无法弥补其风险，所以就卖出了股票。毫无疑问，买走这股票的人，是风险偏好更高的，愿意接受8%的风险溢价的人。
还有一种情况就是，股票没有换手，而是在大盘上涨的刺激下，持股人的风险偏好提高。本来他只愿意接受10%的风险溢价的，现在愿意接受8%了，所以继续持有。
随着股价继续涨，风险溢价更低了，比如5%，更多的投资者无法接受这一风险溢价了，纷纷卖出股价。股价涨到最后，风险溢价到了2%，只剩下风险偏好最高的一小批投资者持有股票了。但当他们想卖出时，找不到买家了……因为比他们风险偏好更高的投资者，已经很难找到了。
于是，他们得降低股价才能找到愿意接手的人。所以，股价跌了。
这就是我们前面几个月银行股先涨后跌的情景，是风险溢价的作用。但是，风险溢价和ROE、无风险利率这些指标不同，它是一个相对主观的指标（ROE、无风险利率虽然用的是一致预期值，但还是有客观依据的，不绝对主观），它代表的就是心在动。
经过一轮暴跌，投资者的风险偏好又大幅收缩，虽然股价低迷，风险溢价很高，但仍然觉得这无法弥补自己的风险。接下来诸位自然会问：何时风险偏好才会提升？
错了，这个问题应该我问诸位。可惜诸位显然不会正面回答我。
所以，我们不得不自己去寻找哪些因素会让诸位的风险偏好提高。比如银行改革的启动（或者国企改革启动亦可，毕竟国企是银行的最大客户群体），比如经济出现好转的迹象，或者其他。
即使在市场较为悲观的今日，我们仍然相信改革的推进和经济的见底，是可预期的。所以，银行股未来行情仍然可期，并且不会太远！
当然，我们会继续用辛勤的调研，来印证这一切。由于篇幅所限，关于经济好转的分析将改日展开。
昨日（8月25日）央行实施了降息与降准，对股价的作用却略有失望。
降息虽然影响银行息差，但会减轻企业财务压力，改善银行资产质量；而降准则是降低银行间市场利率，提升银行资金运营效率。换言之，“双降”能够降低无风险利率、提升银行ROE，理论上会提升银行股PB。
但是，今天的股价表现并不如意，银行股冲高回落。这可能是因为ROE提升太过轻微，或者无风险利率的下降只是预期之中，并不超预期。
所以，股价更强劲的上涨，最终还是需要风险溢价下行，即投资者风险偏好的下降。我们深信令诸位砰然心动的因素将会发生。
不管如何，我非常感谢诸位的一路相伴。
此致
敬礼
银行业分析师 王 剑
2015年8月26日
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