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A股特色LBO，敢赌壳价永远涨？
小汪说
1、引言
今年4月，新三板挂牌公司信中利，以16.5亿元取得百亿市值深圳惠程的控制权。
信中利作为新三板挂牌的PE公司，其子公司及关联方的买壳报价溢价了1倍，收购的又是一家逾百亿市值的公司，引起一片哗然。
同时，从深圳惠程最近对深交所问询函的回复中可知，买壳的16.5亿元中12亿元为融资，使用了1:2.7的杠杆比例，且担保措施为质押上市公司股份。而此后7个月，深圳惠程复牌后，股价从未突破过转让价格19.02元/股。
这么高的溢价，这么笃定的杠杆买壳，买这么大市值的上市平台，是为什么呢？
彼时市场传闻，这是为了学习九鼎PE上市。传闻虽然真假难辨，重组新规却随后马上出台。这一传闻不再具备可实践性。那么，公司又做了什么呢？资本战略的安排，又是否化解了杠杆的压力呢？
且让小汪@并购汪带你来看一看这个百亿壳的传奇续集。
2、“杠杆买壳”：壳价永远涨？
小汪@并购汪已详细讲解“杠杆买壳”的模式，详情见《警惕“杠杆买壳”：潜在控制权纠纷多！（并购市场一周回顾10/28-11/03）》。
“杠杆买壳”常见模式为：买方使用贷款购买上市公司股份，然后将股份质押给贷款方作为担保。
看起来“杠杆买壳”与一般的杠杆并购类似。
那么，理论上杠杆并购中债务性融资的退出路径，通常可能有三种方案。
（1）标的资产的经营性现金流覆盖债务及利息成本。
（2）分拆标的资产出售，以出售收益覆盖融资成本。
（3）推进效率优化的资产重组，取得股权增值的资本利得，覆盖融资成本。
然而，杠杆买壳中债务性融资的退出，只有第三种方案。
假设之后上市公司资本运作成功，股价上涨，买方可清偿贷款并获得超额收益。但假设上市公司股价下跌，或者买方无力清偿贷款，上市公司的股份有被司法冻结风险。
也就是说，杠杆买壳的逻辑支点，是壳价永远涨，股价永远涨。
这个逻辑支点略荒谬。然而，从最近一系列问询函的情况来看，“杠杆卖壳”越来越多。
当然，“杠杆买壳”的买方获得上市公司股份之后，采取的策略各有所图。有的买方筹划上市公司进行重大资产重组，有的买方“倒壳”，有的买方是在上市公司已筹划重大资产重组时再入主。
买方采取何种策略，和买方本身的背景是有关系的。通常来说，有产业背景的买方更容易筹划上市公司进行重大资产重组。
归根到底，“杠杆买壳”赌的是上市公司股价上涨的预期会实现。而这一预期和重组成败有很大关系。
3、新三板挂牌公司信中利实控人入主深圳惠程
3.1 深圳惠程基本情况
深圳惠程为中小板上市公司，主营业务为电气装备制造。总股本为8.25亿股，目前总市值约为110亿元。
公司在14年、15年、16年前三季度的营业收入分别为3.13亿元、2.09亿元、1.82亿元；归母净利润分别为-0.89亿元、1.28亿元、0.05亿元。主营业务已经基本萎缩。
深圳惠程原控股股东为何平、任金生，两人合计持股数量为86,736,417股，持股比例为11.1058%。
3.2 高溢价受让，股权转让款16.5亿元来源为自有资金、自筹资金，未披露比例
深圳惠程原控股股东何平、任金生于4月6日与中驰极速签订了转让协议。根据协议，86,736,417股作价16.5亿元，约合19.02元/股。协议转让之后，中驰极速持有深圳惠程70,167,755股，持股比例为8.9843%，其一致行动人中源信持有深圳惠程16,568,662股，持股比例为2.1215%。
深圳惠程停牌前的收盘价为8.89元/股，协议转让价格较最新收盘价溢价了113.95%。按照深圳惠程当时的总股本7.81亿股计算，19.02元/股对应的市值约为149亿元。
公告披露，中驰极速、中源信支付价款的资金来源为自有资金和自筹资金。但并未披露自有资金、自筹资金的比例。
中驰极速、中源信的实际控制人均为汪超涌、李亦非夫妇。股份转让完成后，汪超涌、李亦非夫妇成为上市公司深圳惠程的实际控制人。汪超涌、李亦非夫妇均为早期的海归，有着成功漂亮的履历。
3.3 新控股股东的情况
中源信为有限合伙企业，注册资本5000万元，主营业务为投资管理、资产管理、项目投资。汪超涌为其普通合伙人。
中驰极速为有限责任公司，注册资本5000万元，主营业务为体育运动项目经营、企业管理咨询。中驰极速的控股股东为信中利（北京信中利投资股份有限公司）。
信中利为新三板挂牌公司，为国内较早一批从事风险投资和私募股权投资的投资机构之一，目前总市值约180亿元，动态PE约198倍。信中利主营业务为创业投资、资产管理。信中利在2015年底的总资产为36.79亿元，净资产为28.75亿元，营业收入为8.03亿元，净利润为5.69亿元。
信中利16年三季报披露，其20多个项目投资额总和为17.31亿元。本次出资16.5亿元受让深圳惠程股权，属于大体量投资。
3.4 全面拿下董事会
深圳惠程的董事会原本有7个席位，包括4个非独立董事席位。股份转让完成之后，深圳惠程4位非独立董事辞职，2位独立董事辞职，需重新选举董事。
中驰极速、中源信提名汪超涌、张晶、徐海啸、沈晓超为非独立董事候选人，提名叶陈刚、种晓林为独立董事候选人。同时深圳惠程的董事会拟修改公司章程，将董事会席位扩大到9席，包括非独立董事6席。
最终在7月9日的股东大会上，中驰极速、中源信提名的人选顺利当选，公司章程被修改。
3.5 重组预期强？
中驰极速、中源信在4月21日披露的详式权益变动书中称，持有深圳惠程股份的目的是为了满足自身战略发展需要，有可能会推出对深圳惠程或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，并进行包括但不限于股权收购、资产收购、发行股份购买资产等形式的并购重组。
在当时，无论是深圳惠程的“壳”资源属性，还是新入主控股股东在投资方面的成功经历，都使得市场普遍认为深圳惠程是一支重组预期较强的股票。
股份转让的事项披露后，媒体开始疯传深圳惠程为奇虎360的借壳标的。同时，市场上还有不少人认为，信中利一方拿下深圳惠程控制权的目的为自身借壳上市的需要。
协议转让事项披露后，深圳惠程复牌，连续收获涨停板，如图所示：
4、重组新规后，市场环境发生较大变化
之后，重组新规出台，市场环境发生较大变化，并购重组的审核整体趋紧。
深圳惠程于7月20日发布公告，回应市场上对于“奇虎360借壳”的传闻，称上市公司及其实控人从未与奇虎360接触，上市公司及其实控人承诺未来6个月内不会筹划重大资产重组。
反驳谣言，同时称半年内不会推出资产重组方案，深圳惠程的战略是什么？信中利高溢价买壳的意图是什么？
最终，深圳惠程拟与关联方合作成立产业并购基金。
5、深圳惠程、信中利联合推出并购基金
深圳惠程拟与信中利合作成立总规模不超过20亿元的并购基金。“上市公司+PE”的模式可为上市公司提前锁定并购标的，更好地了解并购标的的实际经营情况，并通过引入资金方的方式，减轻上市公司的资金负担。
但最初的并购基金设计方案中，深圳惠程的定位仅为财务投资者。并购基金的制度并不够维护深圳惠程的权益。假设深圳惠程不参与并购基金的决策，并无法了解并购标的的实际经营情况。而且由于并购基金的GP为关联方，且信中利的业务为股权投资，并购基金有沦为利益输送工具的嫌疑。
“上市公司+PE”的模式设计不当，上市公司可能仅为并购的一个退出渠道。
深交所为此发出两封问询函。并购基金设计方案针对这些潜在的问题进行了调整。深圳惠程可向并购基金投资委员会委派委员，并拥有一票否决权。并购基金的交易均需要深圳惠程董事会审议。设计关联交易事项，6位关联董事（非独立）需回避。与信中利的关联交易，需提交股东大会审议，且关联股东需回避。
5.1 并购基金的初步方案
深圳惠程的董事会于8月16日通过决议，拟与信中利合作成立产业并购基金。由于该事项为关联交易，董事会审议的时候，6名关联董事（非独立）已回避。
产业基金暂定名为信中利惠程产业并购基金（有限合伙），总规模不超过20亿元。其中信中利拟作为普通合伙人出资0.2到1亿元，上市公司深圳惠程拟作为有限合伙人（LP2）出资5到5.8亿元，资金来源全部为自有资金。其他出资拟向第三方募集。第三方将作为有限合伙人（LP1）参与并购基金。
并购基金的初步方案为：
5.2 深交所第一封问询函
这一事项引来深交所问询函。问询函主要询问了，深圳惠程作为并购基金的有限合伙人不参与基金的实际经营管理，是否有利于保护上市公司及中小股东利益；与关联方信中利合作设立并购基金，是否符合《上市公司治理准则》有关控股股东、实际控制人行为规范中关于禁止同业竞争、减少关联交易的相关规定。
深圳惠程回复称，其在并购基金中的基本定位是作为一个财务投资者，投资的主要目的之一是获取稳健回报、寻求资产保值增值。而对于对基金未来所投项目与深圳惠程可能存在同业竞争风险，深圳惠程已在《合作协议》“基金退出机制”中做了 相应安排：基金投资项目与公司主营业务相同或相近的资产，未来优先由深圳惠程进行收购。
深圳惠程于9月2日召开临时股东大会，成立并购基金的议案获得高票通过。
5.3 深交所第二封问询函
深交所于9月1日再次发出问询函，主要问询了深圳惠程对于并购基金有无保障“财务性投资”安全、上市公司利益及权益的具体措施；并购基金投资项目是否会产生同业竞争、关联交易问题，是否涉嫌“过桥收购”及利益输送。
深圳惠程于9月12日回复问询函，称为了保障自身作为LP的投资权利和权益，拟增加保障措施：
并购基金于10月正式落地。深圳惠程认缴出资额为5.8亿元，信中利股权管理公司认缴出资额0.2亿元，中航信托认缴出资额12亿元。并购基金的投资决策委员会有5名委员，其中信中利股权管理公司委派2名，深圳惠程委派1名，中航信托委派2名。
6、并购基金已进行4次投资
6.1 第一次投资：3.85亿元收购群立世纪35%股权
标的：群立世纪35%股权；
交易对手：群立创投；
作价：3.85亿元；
估值：群立世纪100%股权估值11亿元；
主营业务：多媒体视讯系统；
历史业绩：15年未经审计净利润为3772亿元，16年前三季度未经审计净利润为6798万元；
承诺业绩：群立创投承诺群立世纪2016年净利润不低于9,000万元、2017年净利润不低于11,800万元、2018年净利润不低于13,700万元，如群立世纪在盈利承诺期内的任一年度未能实现当年承诺利润，则群立创投应以现金方式向产业并购基金进行补偿。群立创投应将剩余持有的群立世纪合计65%股权、群立创投的股东梅林、梅立应将合计持有的群立创投100%股权质押给并购基金作为履约担保。
结果：10月25日，深圳惠程董事会全体成员对该事项投了赞成票。
6.2 第二次投资：8亿元进行关联交易
标的：北京信中利股权投资中心(有限合伙)100%股权、北京信中达创业投资有限公司100%股权；
交易对手：信中利、信中利股权投资管理有限公司；
作价：不超过8亿元；
估值：不超过8亿元；
主营业务：北京信中利股权投资中心(有限合伙) 主要投资项目为：东田时尚、龙文教育（已被勤上光电并购）、当代明诚（上市公司）、吉威时代。北京信中达创业投资有限公司主要投资项目为天能重工（IPO审核通过）、明算科技、诚信信用；
历史业绩：北京信中利股权投资中心(有限合伙) 在2016年1-10月净利润为2373万元，北京信中达创业投资有限公司在2016年1-10月净利润为2696万元；
承诺业绩：无。
结果：深圳惠程的董事会于11月1日对并购基金的投资事项进行了审议。当日，该笔投资预计成交金额为不超过8亿元。审议中，6位非独立董事由于关联关系，回避表决。3位非独立董事同意在成交金额不超过8亿元的前提下，授权深圳惠程委派人员在投资决策委员会上对该投资事项投赞成票。但该事项要提交股东大会以普通决议审议批准，审议时关联股东应回避。在11月17日的临时股东大会上，并购基金第二次投资事项获得高票通过。
6.3 第3次投资：1.05亿元收购群立世纪10%股份
标的：群立世纪10%股份；
交易对手：群立创投；
作价：1.05亿元；
估值：群立世纪100%股份估值为10.5亿元；
主营业务：同6.1；
历史业绩：16年前三季度经审计的营业收入为4.82亿元，经审计的净利润为6637万元；
承诺业绩：同6.1。
结果：深圳惠程董事会于11月25日对该事项作出审议，6名非独立董事由于关联关系全部回避表决。3名独立董事同意授权深圳惠程委派人员在投资决策委员会上对该投资事项投赞成票。
6.4 第4次投资：4亿元收购哆可梦科技22.43%股权
标的：哆可梦科技22.43%股权；
交易对手：成都臻尚企业管理中心(有限合伙)、寇汉、郭中健；
作价：不超过4亿元；
估值：哆可梦科技100%股权估值不超过18亿元；
主营业务：移动互联网流通运营平台、游戏发行运营、游戏开发等；
历史业绩：16年前三季度净利润为2084万元；
承诺业绩：寇汉承诺哆可梦科技2017年净利润不低于14,500万元、2018年净利润不低于18,800万元、2019年净利润不低于24,500万元，如哆可梦科技在盈利承诺期内的任一年度未能实现当年承诺利润，寇汉应以现金方式向产业并购基金进行补偿。
结果：深圳惠程董事会于12月5日审议通过了这一事项，同意在投资额不超过4亿元的前提下，授权深圳惠程委派人员在投资决策委员会上对该事项投赞成票。
7、交易所问询函揭示“杠杆买壳”
7.1 “杠杆买壳”自筹资金起码12亿元
就在今年6月份，中驰极速、中源信已将其持有的全部深圳惠程股份质押。
根据公告披露，中源信将所持16,568,662股质押给招商财富，用途为自身资金需求，质押开始日为2016年6月14日，质押到期日为“直至被担保债务被全部偿付之日”。中驰极速将所持70,167,755股质押给招商财富，用途为自身资金需求，质押开始日为2016年6月21日，质押到期日为“直至被担保债务被全部偿付之日”。
深交所于11月25日向深圳惠程发出问询函，问询了中驰惠程（原名中驰极速）及其一致行动人质押股份的情况、质押的风险情况、实际控制人变更风险情况。
深圳惠程于12月2日回复了问询函，称中驰惠程、中源信、信中利与招商财富在16年5月签订了融资协议。
根据协议，信中利向招商财富申请融资12亿元，招商财富以专项资产管理计划委托资金发放融资。信中利所获资金用途为支付受让深圳惠程原股东所持的86,736,417股股份的转让价款。而这笔融资的担保方式为，信中利及其子公司质押其已投资的部分项目股权，汪超涌质押其所持的10,000万股信中利股份。
融资协议还约定，中驰惠程、中源信取得深圳惠程的86,736,417股股份后，将股份全部质押给招商财富，作为融资的连带担保。
截止回复问询函之日，信中利已提前还款7亿元，应支付的融资余额还剩5亿元。
值得注意的是，对问询函的回复中，并未披露股份质押协议的关键细节，比如质押比率、平仓线。
7.2 股价从未突破协议转让价
无法得知融资协议的关键细节，比如质押比率、平仓线，便无法准确得知“杠杆买壳”模式的风险。
信中利总股本约12.90亿股，目前总市值约为180亿元。那么汪超涌质押的10,000万股信中利股份目前市值约为13.95亿元。
在16年6月21日，深圳惠程的收盘价为13.92元/股，86,736,417股的市值约为12亿元，正好等于融资额度。而在16年12月6日，深圳惠程的收盘价为14.58元/股，86,736,417股的市值约为12.69亿元。
而16年12月6日的收盘价14.58元/股大幅低于协议转让价19.02元/股。这笔投资还处于浮亏状态。
8、结语
信中利一方在今年年初高溢价买壳，可能已有注入资产的计划。但之后市场环境发生变化，深圳惠程7月公告6个月之内不筹划重大资产重组。在这期间，深圳惠程、信中利联手推出并购基金，推进了“上市公司+PE”的模式。
这一策略，有两方面的好处。
一方面，“上市公司+PE”模式可发挥上市公司的融资优势。上市公司为投资项目理想的退出渠道，并购基金的投资标的可获得上市公司的退出渠道。这使得资金方更有意愿作为LP参与上市公司推出的并购基金。这可以解决并购的资金问题。
另一方面，信中利一方联合上市公司，引入资金方，推出16亿元规模的并购基金，使得自身可以参与更大规模、更晚期的投资项目。信中利高溢价买下上市公司控制权，获得理想退出渠道，是很有价值的。
这段时期，市场逐渐消化重组新规的影响，更适应新的监管规则。而深圳惠程、信中利推出并购基金，可仔细地挑选潜在的并购标的。
但值得注意的是，“杠杆买壳”的策略风险仍然不小。
“杠杆买壳”，成败在于股价上涨的预期是否实现。而股价上涨的关键，又往往在于重组的成败。重组的成败是多方面的。“壳”的买家有无锁定优质资源、标的公司本身业绩变化、监管环境的变化……等等因素都能对重组进程造成很大冲击。
虽然在深圳惠程这一案例里，重组未能快速推进，设立并购基金体外重组的模式仍然为市场预期提供了空间。幸运的是，信中利的财务实力，能够为杠杆提供担保。
如果没有这种背景，股价真的能永远涨嘛？
在深圳惠程的案例里，上市公司股价从未突破过协议转让价格。
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