作者简介：孙建，南京师范大学博士研究生、南京市中级人民法院清算与破产庭法官；李荐，江苏省高级人民法院民二庭副庭长、法官
原文出处：《月旦财经法杂志》2020年6月第45期“热点聚焦”栏目。因篇幅较长，已略去原文注释。感谢作者及月旦财经法杂志社授权中国破产法论坛微信公众号转发推送！
资产证券化：破解重整企业融资难的新路径
孙建 李荐
摘要：重整融资是破产重整的关键环节，关系到重整企业能否摆脱财务困境，维持经营活动，实现涅盘重生。重整企业因为自身信用丧失，偿债能力下降，透过传统融资方式获得资金困难重重。而资产证券化是以资产为导向的结构性融资方式，既能突出传统融资的限制，又与重整企业具有契合性，可以成为破解重整企业融资难的一条新路径。重整企业的资产证券化相对于一般的资产证券化具有特殊性，需要解决好信用增级、资产池选择、破产隔离等重点问题，才能成为重整企业融资的一种有效方式。
关键词：破产重整；融资方式；资产证券化；破产隔离
目 录
壹、破产重整企业的融资困境及原因分析
貳、资产证券化于重整融资的契合性
參、重整企业进行资产证券化融资的几个关键问题
肆、结语
壹、破产重整企业的融资困境及原因分析
一、重整企业普遍面临融资难的困境
破产重整，是在企业无力偿债但有复苏希望的情况下，依照法律规定的程序，保护企业继续营业， 实现债务调整和企业整理，使之摆脱困境，走向复兴的再建型债务清理制度。重整制度设置的目的是挽救企业的经济与社会价值，避免其因破产清算造成的各种不良社会影响，同时使债权人得到较清算更多的清偿。
从中国大陆地区经济发展的现实来看，重整制度对于优化营商环境，深化供给侧结构性改革、完善市场经济制度具有十分重要的意义。
重整融资是企业重整中的关键环节。企业能否及时筹集到足够的资金，对其经营发展至关重要， 直接决定了企业重整的成败，决定了企业是走向新生还是走向清算。国际上也公认，「债务人为维持其经营活动，必须能够获取资金，使其得以继续支付供应关键货物和服务的费用，其中包括劳动成本、保险、租金、契约支出、其他运营支出，以及维持资产价值方面的相关费用。
如果债务人并无可动用的资金应付其当前的流动现金需要，它将需要设法从第三方获得融资」；「如果以继续运营作为程序的目的，最为必要的是早日确定获取新的融资需要，有时甚至在提出至启动程序前这段时间即需要确定此种需求。获得新的融资对于程序启动后至批准计划前这段时间也是重要的。」可见，一个已经陷入困境的重整企业，如果不能实时注入新的资金，维系企业正常运营都十分困难，更不必说实现企业的再生和实现重整的社会价值。
但是也要看到，即使是正常经营的企业，进行融资也是关键而困难的。对于已经进入破产重整程序的困境公司，自身信用丧失，偿债能力下降，募集新的资金更是难上加难。司法实务中，重整成功的企业的背后通常都有成功融资的因素；而公司重整的失败，往往并不是因为企业没有运营价值，也不是因为重整计划不尽科学，而往往是因为难以实时获得新的资金。可以说，融资难是阻碍企业成功重整最直接、最主要的因素。当然重整企业融资难也并不是中国大陆特有的现象，世界各国都普遍存在。即使在重整融资制度有著悠久历史和成熟经验的美国，由于未能合理利用重整规则，导致融资失败和重整失败的大型企业也比比皆是，比如安然公司、舒洛特-加龙省集团等等。
二、融资方式单一是重整企业融资难的重要原因
重整企业融资难的原因是多方面的，既有主观上的原因，比如管理人对融资的重要性缺乏足够的认识，在招募投资上有效的方法不多；也有客观上的原因，比如因信用基础缺失难以获取新的借款，因法律制度的障碍难以透过资本市场融资，因融资方式单一导致资金来源不足，等等。其中，融资方式单一造成重整企业融资难的重要原因，缓解企业融资难的一个有效方法是就现有融资方式多元化和融资手段创新。
融资手段创新是现代项目融资的重要法律特征。当前，重整企业的融资主要体现在新的借款、出售资产、租赁资产等有限的几种方式上。如前所述，对于进入破产重整程序的困境企业，透过传统借款方式获得资金困难度较大，而透过出售资产、租赁资产等「自救」方式往往容易导致价值缩水，而且历时较长难解燃眉之急。因此，法律和司法解释应当鼓励并赋予重整企业不拘一格地筹集资金，重整企业或破产管理人也应当采取多元化的方式和创新的手段筹集资金，从而切实解决重整企业流动性不足的问题。
贰、资产证券化于重整融资的契合性
一、重整企业资产证券化的基本概念及操作流程
资产证券化是20世纪70年代发源于美国的一种融资创新方式。由于其在提高增产流动性，转移信用风险，降低融资成本，优化企业资本结构，推动资本市场完善，激发社会投资热情等方面的显著成效，现在已经成为世界金融领域的潮流。从操作过程来看，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权，作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特定目标机构(Special Purpose Vehicle, SPV)，特定目标机构将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。资产证券化在表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流支持的，其实质是把将来预期产生的现金流转化为证券形式的一种融资方式。美国经济学家莫迪格利亚尼指出，「资产证券化真正的意义并不在于发行证券本身，而在于这种新的金融工具彻底改变了传统的金融中介方式，在借款人与贷款人之间，架起了更有效的融资管道」。
将资产证券化的理论运用于重整企业，可以对重整企业的资产证券化作如下定义：进入破产重整程序的大型企业，将短期内难以处置但是能够在将来产生稳定现金流的资产，转让出售给特定目标机构，由该特定目标机构透过信用增级等结构性安排，将资产转换成可在金融市场上出售的证券，用发行证券筹集的资金，支付重整企业转移资产的对价，然后用受让资产产生的收入向投资者支付证券本息的融资过程。重整企业资产证券化涉及到的主要参与者有：发起人（重整企业）、发行人、原始债务人、信用提高机构、信用评级机构、投资者等。资产证券化的基本操作有以下几个步骤：
第一，组建资产池。重整企业的管理人在分析、清理、估算自身资产的基础上，将应收帐款、长期股权投资等难以处置但在将来可产生稳定现金流的资产进行组合，根据证券化目标将相关资产汇成一个资产池。
第二，真实出售资产。重整企业的管理人在债权人会议表决通过的基础上，将资产池中的资产真实出售给特定目标机构，确保即使在重整企业因重整不成功而进入破产清算程序时，资产池的资产也不作为法定财产参与清算，从而达到「破产隔离」的目的。
第三，进行信用增级。为了吸引更多的投资者，特定目标机构必须综合运用内部增级和外部增级等方式，提高资产支持证券的信用等级，减少证券发行的整体风险。
第四，开展信用评级。在信用增级后，特定目标机构聘请信用评级机构对资产支持证券进行评级。
第五，安排证券销售。向投资者销售资产支持证券，特定目的机构获取发行收入后，按契约中的购买价格把发行收入的大部分支付给重整企业。
第六，实施资产管理。特定目标机构应与重整企业共同确定受托管理人，受托管理人负责对资产池产生的现金流进行管理，将本金和利息存入收款专户，向投资者还本付息，并向各类中介机构支付服务费。上述款项支付后，如果仍有剩余，则按协议规定在重整企业和特定目标机构之间进行分配。
二、资产处置难是重整企业资产证券化的直接动因
盘活企业资产解决流动性不足是重整企业融资的重要方式。但是，在资产处置过程中，有些资产可以快速变现，比如位置优越、体量适当、权属清晰的房产土地，具有一定使用价值的机器设备，质量较好的车辆等等；有些资产处置起来历时较长，效果不好，造成企业不能实时获得现金流，阻碍了企业运营和重整更生，也导致了整个破产程序耗时久、周期长。据统计，2018年南京法院审理的一年以上破产案件中，因资产处置难导致的占到了近50%。
相对于正常企业，重整企业的融资需求更为迫切，只有实时获得融资，才能维系企业的运营和发展。虽然重整企业透过传统融资方式融资困难，但是对于一些大型企业，可能会存在流动性不强，但是能够在未来产生稳定现金流的优质资产，如前面所提到的处置困难的应收帐款、股权投资等。由于资产证券化是以资产为导向的结构性融资方式，能够与企业自身的不良信用相剥离。相对于传统融资方式，资产证券化具有资产信用融资、结构性融资和表外融资的特点，囊括了风险转移型创新、提高流动型创新、信用增强型创新三项金融创新功能。因此，对于这些传统方式处置困难但相对优质资产，如果利用其资产信用发行证券，则可以有效破解资产处置难的问题，也为企业融资开拓一条全新的路径。
三、重整企业透过资产证券化方式融资具有可行性
对于破产重整企业是否适合采用资产证券化的融资方式，实践中存在著争议。有人质疑：资产证券化的资产应当是能预期产生稳定现金流的优质资产，破产重整企业是否符合资产证券化的要求？我们认为，重整企业普遍面临不能清偿债务和资不抵债的风险，企业资产的总体质量也会下降，这些情况会导致企业资信能力下降，难以透过传统方式进行融资。但是，重整企业资产总体质量不高，并不代表企业没有优质资产。而资产证券化的优势之一就在于这种融资方式不依赖于企业自身的信用状况，也不依赖于企业全部资产质量的高低。只要重整企业拥有部分优质资产，在资产证券化的过程中，透过一系列的结构性安排，就可以突破传统融资方式的限制，到证券市场进行融资，而不受企业整体资产不良或者自身信用不佳的限制。
另有人质疑：证券投资者追求风险最小化和风险与收益的匹配，重整企业的资产证券化能否满足投资者的投资需求？这个问题实际上是对第一个问题更进一步的质疑，也是和资产证券化的安全价值密切相关的问题。证券化实质上是对现实的流动资产与可产生未来收益的债权现值相交换的交易。证券收益是基于对未来收益的一种预期，而未来的收益具有不确定性，因此证券化又是不确定性资产与确定性资产的交换。这就使得资产证券化产品的风险与投资者的投资期望之间产生的差距。对于重整企业而言亦是如此，重整企业拥有的股权投资、应收帐款或者收益权等资产，客观上存在著回收周期长，回收金额和回收时间不确定性的问题，而且在处置过程中还可能出现相对于预期回收值的阶段性盈亏。但是这些都不能成为妨碍重整企业透过资产证券化的方式进行有效融资的理由，一方面资产证券化本身即具备了「让愿意承担风险的人承担风险其愿意承担的风险」且「仅承担其应该承担的风险」的风险管理原则；另一方面， 在资产证券化的过程中，透过对资产进行分解、重组和配置后，并且透过内部和外部的信用增级后，完全可以满足投资者的投资需求，并且达到激发投资者投资积极性和降低证券发行成本的双重目的。
还有人认为：资产证券化通常对资产池的规模数量有一定的要求，破产重整企业能否达到证券发行的标准？在资产证券化的过程中，基础资产的选择通常要考虑满足一定的现金流，以降低证券交易成本。比如，2007 年东方资产管理公司发起的东元2006-1优先级重整资产支持证券，发行金额为7亿元。这个问题的实质是资产证券化适用于哪些企业的问题，而不是重整企业是否适合资产证券化的问题。笔者认为，资产证券化主要适合于大型企业，这些企业拥有金额较大的股权类、债权类或收益权类资产，这些资产在将来可以带来稳定的收益，但是当前资产处置存在困难。当然，如果某一家大型企业的资产池达不到证券发行的规模需求，也可以由数家符合条件的重整企业集合成一个资产池。
在司法实践中，已经出现了破产企业运用资产证券化的理念进行融资的萌芽。2015年，浙江省舟山市定海区人民法院在审理中○置业有限公司破产清算中，中○置业有限公司开发的「倚山艺墅」项目房产收益权为基础资产，在浙江金融资产交易中心发行了舟山「中○共益」共益债权投资收益权产品，助力中○置业有限公司完成项目建设并兑付融资本息。在具体操作上，先由浙江金融资产交易中心，确定了浙江恩○有限合伙投资管理公司作为投资主体，向中○置业有限公司注资5,000万元，再由浙江恩○有限合伙投资管理公司以房产项目收益权为基础，向浙江金融资产交易中心发行收益权投资产品。该模式中，浙江金融资产交易中心寻找发行主体先行出资后，发行主体再以收益权为基础发行收益权投资产品。虽然这种模式在制度设计上相对简单，但是体现了以资产信用为基础募集资金的精神，实行了与资产证券化融资相类似的流程，在实践中也达到了助力破产企业融资的目的，开创了破产企业运用资产证券化思维融资的先河，为建立健全中国大陆重整企业资产证券化融资制度奠定了实践基础。
综上， 重整企业进行资产证券化的前提是重整企业、投资者、债权人等多方的利益平衡。只要经过精心的资产选择、缜密的价值分析、严格的结构安排和有效的信用增级，重整企业完全可以运用资产证券化这一金融创新工具进行融资。
参、重整企业进行资产证券化融资的
几个关键问题
前面所提到的对推行重整企业资产证券化的不同声音，可以看作是「一枚硬币的两面」。从一个角度说，是对重整企业资产证券化可行性的质疑；从另一个角度说，这也是推行重整企业资产证券化过程中的重点和难点，是需要重点关注和解决的问题，比如资产池的构建问题、信用增级问题、融资风险问题等等。这是因为重整企业的资产证券化相对于一般的资产证券化具有特殊性，只有充分认识这些特殊性并采取相应的措施，才可以使其成为重整企业融资的一种有效方式。
一、信用增级
信用是资产证券化的核心，而信用增级与资产证券化的安全价值密切相关，是发行资产证券化的必要条件，也是资产证券化与传统证券发行和传统借款融资的重要区别。所谓信用增级指的是发行人为了保证如期足额支付投资者本息，综合运用各种手段和方法，提升证券信用级别的行为。对于重整企业所拥有的优质资产，信用增级使得这些资产质量更加清晰，投资者可以根据信用增级后的信用等级作出投资决策，而忽略重整企业的自身的信用状况。
信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级的方式主要有资产打折、超额抵押、设立现金储备账户、划分优先级和次级证券等。外部信用增级的方式主要有政府担保、银行担保和参与保险等。内部信用增级主要体现在技术层面，国内外的资产证券化实践中已经普遍采用，在重整企业资产证券化的过程中可以直接借鉴。而外部增级的方式，特别是政府担保的增级方式，涉及到观念的转变和制度的创新，对于重整企业资产证券化成功与否又至为重要，值得进行深入地探讨。
政府担保的必要性在于，这是政府部门落实中央精神和公共政策，透过法治化和市场化的方式参与破产重整的重要手段。破产重整工作对于维护社会稳定、优化营商环境、推进供给侧结构性改革都有著十分重要的意义。早在2015年的中央经济工作会议上，就提出了「尽可能多兼并重组、少破产清算」的总体要求。
因此，推进破产重整工作，实现重整的价值，不仅是人民法院的职责所在，也是政府部门的重要职能。针对企业重整最直接、最主要的障碍融资难，如何透过法治化、市场化的方式予以解决，应当成为政府部门关注的重点，并且成为破产审判中「府院联动」的重要内容。司法实践中，政府部门也认识到了重整融资对于重整工作的重要性，在一些大型重点企业尤其是具有国资背景的企业重整工作中，透过各种方式想方设法帮助企业解决融资困境。比如，在某纺织公司重整案件中， 在相关部门的多次协调下，最终由某国资背景的公司以其持有的上市公司股份作价5亿余元进行注资，从而实现了企业的重整更生。可见，传统的融资方式或多或少带有「行政性」的色彩。而在资产证券化的过程中，透过政府担保的形式帮助企业引入社会投资者参与企业融资，无疑更加符合法治化和市场化的要求。在国际上，政府对资产证券化产品进行担保也是通行的作法。资产证券化最为成熟的美国，先后设立了政府国民抵押协会(Government National
Mortgage Association, GNMA) 、联邦国民抵押协会FederalNational Mortgage Association, FNMA)、联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC)三大政府信用机构，共同构成了美国住房抵押担保证券的政府担保体系，为住房抵押担保证券市场的发展提供了可靠的保证。
由政府提供担保将大大提升重整企业待证券化资产的信用评级。特别对于信用体系尚不完善、投资者对资产证券化还很陌生的中国大陆，由政府部门主导推进重整企业资产证券化工作，不仅能够可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本，还可以使得担保的证券产品得到投资者的广泛认可，从而推动重整企业资产证券化市场的迅速发展。在具体的操作方式上，可以探索由相关政府职能部门设立专门的担保公司，透过政府的信用来弥补破产企业和待证券化产品的信用。当然，在担保的范围和程度应有一定的限制，以免滥用政府担保而造成政府信用危机。
二、资产池的选择
资产证券化可以看作是以缺乏流动性但具有稳定预期收益的资产为基础发行证券的过程。虽然从理论上说，只要预期未来能产生稳定、持续的收益，任何资产都可以实现证券化。但也并不是所有的资产都适合透过资产证券化的方式进行融资，北京大学的曹凤岐教授认为，可证券化的资产通常具备以下7个特征：能在未来产生可预测的稳定的现金流；有持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的生命期间；资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；资产能够继续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；有相关担保品并且该担保品具有较高的变现价值或者对于债权人具有较大的效用；资产具有标准化、高质量的担保和托收条款。从各国资产证券化的实践来看，被成功证券化的资产主要有住房抵押贷款、不良资产、应收帐款和预期收入、公用设施和基础设施收费等。
如前所述，重整企业开展资产证券化的直接动因是解决资产处置难的问题。对于容易变现的资产，可以透过拍卖、变卖的方式快速处理，快速融资；而对于处置周期长、资金成本高的资产，则可以透过资产证券化的方式进行融资。以南京法院审理的一些案件为例，某债务人企业系民营企业领军企业，其主要财产为五家子公司的股权，虽然股权价值不菲，但是这些股权情况复杂，资产处置需要审计、评估、拍卖甚至清算等繁琐的程序，短期内难以回收变现。某债务人企业房产土地评估价格过亿，并且部分财产权属不统一，经多次拍卖仍未成交。又如，某债务人企业在南京主城区有在建工程，经评估续建后的价值将增加40%左右，但是从债权人会议研究决定到施工续建再到资产处置，预计需要2至3年左右时间。再如，某债务人企业有大量的优质应收帐款，但是管理人追收这些财产需要透过旷日持久的诉讼才能追回。以上几种情形均是当前重整企业面临的难题，也是可以透过资产证券化予以解决的问题。结合破产重整企业的特点，依据可证券化资产的特征，笔者认为适合重整企业资产证券化的资产主要有股权投资、应收帐款和预期收入等几种类型。这些资产是重整企业较为常见、难以处置且可以融资的资产，也常被用于其他领域资产证券化的实践。比如，2000年深圳中集集团与荷兰银行合作开展了应收帐款证券化业务，其证券化的基础资产即是此后3年内的应收帐款。
三、破产隔离
破产隔离是资产证券化的内在要求，其本质是维护投资者的权益和保障资产证券化的交易安全。破产隔离可以理解为，在资产证券化过程中，将资产池的资产与发起人和特定目标机构的破产风险相隔离，以确保资产产生的现金流，按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用的过程。
对于重整企业资产证券化而言，破产隔离不仅具有必要性，而且具有现实性。因为重整企业已经是进入破产程序的企业，如果不能在破产重整程序内「起死回生」，将会转向破产清算程序而注销灭亡。重整企业的破产隔离主要分为两种情况，一种是将资产池的资产与重整企业的现实的破产风险相隔离，另一种是将资产池的资产与特设目标机构自身的破产风险相隔离。第一种风险隔离主要透过「真实销售」来解决，第二种风险隔离主要透过为特定目标机构选择适当组织形式来解决。
针对第一种风险的「真实出售」，指的在证券化资产在出售后，原始权益人不再对该资产承担法律上的义务。它的意义在于能够使发起人实现资产负债表外融资和投资者不能追索到发起人。美国法院一般认为同时具备以下条件的，就可以认为构成了真实出售：资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实出售；证券化资产的风险完全移转于特定目标机构；证券化资产的受益权完全移转于特定目标机构；资产的移转是不可撤销的；资产转让的价格必须合理；另外还要综合考虑其他条件，包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，发起人是否保留了与资产有关的法律文件，特定目标机构是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为抵押融资的情况下中，是否会
违背相关的实体法律等等。结合中国大陆现行民法总则、企业破产法、合同法、物权法等相关法律的规定，真实销售应满足下列条件：（一）履行决策手续，资产转让应当经过债权人会议表决通过，涉及抵押财产的，还应当取得抵押权人的同意，确保资产转让的意思表示真实。（二）转让价格合理，防止因显失公平为由予以变更或撤销转让契约。（三）资产没有瑕疵，防止因债务人抗辩权的存在而增加风险。（四）办理登记手续，法律规定需要办理登记手续的，应当办理相应的登记手续，防止资产不能实质性转移。（五）履行通知手续，防止因未履行形式要件导致债权转让未生效。当然考虑到资产证券化涉及到的债务人人数众多，分布广泛、流动频繁，如果要求每一笔债权转让都通知债务人，将会大大增加资产证券化的成本。为此，建议最高人民法院公布司法解释，参照不良资产转让的程序，明确进行公告即视为履行了通知义务。
针对第二种风险隔离的「选择适当组织形式」，主要有2种方式。第一种方式是，在设立重整企业特定目标机构时，采取第三方设立，而不是由发起人自行设立的形式，防止特定目标机构被认为是重整企业的关联公司，并且因重整企业进入破产清算程序而导致特设目标机构也进入破产程序。另一种方式是，将特定目标机构的经营范围仅仅限定在从事资产证券化业务方面，最大限度地减少特定目标机构产生其他债务，并设定投资者对证券化资产享有第一顺位的清偿权。
肆、结语
资产证券化作为新兴的融资手段，在缓解重整企业资产处置难，提高重整企业资产流动性等方面具有独特的优势。因此，重整企业资产证券化融资可以看作是运用金融创新工具助力企业重整的积极探索，也是法院和政府优化营商环境、推进供给侧结构性改革的重要体现。同时也要看到，将资产证券化成功运用于重整企业实践，目前还面临著观念障碍、法律障碍、税收障碍等一系列困难问题；在操作环节上，除了本文提到的信用增级、资产池选择、破产隔离等重点环节外，信息披露、资产评估、SPV的构建等问题也需要进一步探讨。但是可以预见的是，随著资产证券化适用范围的不断拓展和司法实践的持续探索，资产证券化在重整企业融资方面必定能够发挥应有的功能和作用。
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