【摘要】新三板对PE/VC而言已不再止于应急一时的退出通道，更是交易活跃背景下的有效估值参考与投资平台。同时，围绕新三板的并购重组渐成趋势，“PE+上市公司”有望成为孕育行业创新的重要模式。据不完全统计，今年以来共有41家上市公司成立并购基金，涉及规模超过300亿元，其中绝大部分都是“上市公司+PE”模式。
第一部分：新三板千家目标无悬念 PE+上市公司创新模式风起
作者: 刘泉江 来源：金融时报
不过半年的时间，新三板的成长速度几乎令人耳目一新、为之一振。继上市企业扩容加速、交易系统升级换代、做市系统万事俱备等一系列制度性建设稳步推进后，针对非上市公司的资产重组细则日前密集出台。在不少私募业内人士看来，新三板的加速与规范发展对于PE/VC机构的影响并不亚于资本市场的一次重大变革。
而随着挂牌企业的接踵而至，新三板年初“1000家”的宏大目标已无悬念。业内机构最新的预计是，挂牌企业有望达到1400至1500家。“高朋满座”的新三板对私募市场而言已不再止于应急一时的退出通道，更是交易活跃背景下的有效估值参考与投资平台。与此同时，围绕新三板的并购重组渐成趋势，“PE+上市公司”有望成为孕育行业创新的重要模式。
从退出渠道到投资平台
回头看来，新三板之所以成为今天私募机构的云集地，部分源于IPO空窗期间PE/VC的退出需要。
以名噪一时的九鼎投资案为例。其于2014年登陆新三板，并以“基金份额换股份”的创新方式将PE机构与新三板市场的资本关系进行了巧妙的发挥。而事实上，这一定程度要归因于公司项目的退出困境。数据显示，截止2013年底，九鼎投资共投资项目209 个、投资金额154.3亿元;但顺利退出的仅为24 个、11.7亿元。
不过，随着新三板市场的日益成熟，PE/VC机构对新三板的意义早已超越了困境之下的一时之需。最新数据显示，截至7月25日，新三板挂牌公司达到876家，总股本达到341.71亿股，其中无限售股本为119.13亿股;与此同时，在审企业达到355家。仅2014年上半年，股转系统就出现了460家挂牌上市企业，相当于2013年挂牌总量的两倍。
长江证券一份最新研究报告称，新三板为私募市场提供的既是有效退出渠道，又是活跃投资平台。投中集团数据显示，截至2014年7月7日，共有237家新三板挂牌企业的股东中出现PE/VC机构的身影，占在板企业总数的29%。新三板市场在为中小企业提供了全新的、可靠融资渠道的同时，为PE/VC机构提供了新的投资目标。
目前，潜伏新三板挂牌企业的私募资金主要分为三种类型。一类是VC作为天使资金在企业挂牌新三板前的创业早期进驻，另一类是PE/VC投资已有意向挂牌新三板的创业公司，最后一种则是企业挂牌新三板之后接受创投基金的投资。
长江证券预计，2014全年，新三板挂牌企业有望达到1400至1500 家。而从2013年的盈利数据来看，转板机制对私募资金长线作战的投资需求同样诱惑不小。投中数据显示，2013年新三板企业盈利721家，占比88%，扣非净利润盈利企业619家，占比76%。从整体来看，净利润超过5000万的企业有20家，满足创业板上市条件中财务要求的企业320家。
“PE+上市公司”创新并购模式
并购重组一直是国内私募市场呼唤已久的另一退出利器，这一渠道同样与新三板发生着密切的关系。今年以来，截至目前已有包括新冠亿碳、瑞翼信息、金豪制药、屹通信息等4家新三板挂牌企业因并购而向股转系统申请终止挂牌。
业内人士表示，并购案例将会在新三板市场不断增加。安联证券在最近一份关于新三板的研报中判断，上市公司并购与同业并购将成为两大驱动力。
一方面，很多新三板市场挂牌企业都是A股上市公司的供应商或者有合作关系。作为A股上市公司，针对某一环节的单独投入或者研发并不划算，并购则要省事得多;而不少新三板挂牌公司正是某个产业链一端较强的公司，并购将是比较好的选择。由于并购监管审核正在向备案转型，因此主板、中小板、创业板的上市公司有并购的诉求。此外，新三板挂牌企业相对比较规范，因此这种并购类型将会大量出现。
另一方面，随着新三板市场内企业规模的分化，新三板企业未来将不仅是被并购的对象，还将成为并购的发起者，市场内的流动会变得均衡起来。此种类型的并购案例主要是基于企业规模做大，为未来转板做准备。
在此背景下，私募与上市公司在新三板基础上的双向合作将成为并购重要形式;并购重组浪潮将促使私募机构探索并购退出、并购基金等新型盈利模式。“双方发挥各自优势，实现产业链上下游合并、市场份额的扩张等，其中创投具备丰富的项目资源和产业经验，而上市公司则具备资金优势，且可以在二级市场发行股票、可转债、优先股等募资，该模式将成为国内创投并购短期发展的主流模式。”有业内人士表示。
从发展空间上看，欧洲的并购基金占比超过80%，而全球创投资本配置上，2013 年37%的创投资本为并购资金，而国内这一比例尚低于10%。
并购指引走向可操作化
新三板并购的最终动力来自市场驱动，但这一过程同样离不开制度建设的同步推进。新三板近日发布了《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引(试行)》(以下简称《业务指引》)。《业务指引》对公司重大资产重组的具体操作流程作出细化规定，主要体现在以下三个方面
一是全面落实《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)的要求。《业务指引》及配套指南严格按照《重组办法》的要求，对公司申请暂停转让、提交内幕知情人信息、发行股份购买资产等具体环节作出明确规定。二是注重可操作性。鉴于大部分公司此前缺乏重大资产重组的实操经验，《业务指引》及配套指南重点对重大资产重组的各环节进行了较为详细的拆解，具有较强的可操作性，能够起到“重组流程说明书”的作用。三是与股票发行等业务规则相衔接。由于公司在重组实操中经常涉及发行股份购买资产，《业务指引》明确了发行股份购买资产构成重大资产重组的规则适用及操作程序，避免同一行为重复适用股票发行规则及重组规则。
业内人士称，从业务层面来看，包括创投在内的许多私募投资机构对于挂牌企业的并购重组意愿强烈，许多项目都在洽谈阶段。《业务指引》对内幕知情人信息进行登记，对发行股份购买资产进行规范，这对于挂牌家数越来越多的新三板来讲，是必要的监管，新三板有望迎来并购重组时代。
与此同时，最新消息显示，新三板已向各主办券商下发通知，明确表示做市系统将于8月25日正式上线。业内人士认为，得益于8月份将推出做市商制度，目前新三板市场不太活跃的交易可能会得到改善，而PE也寄望于新三板股票交易量的活跃提高其退出项目的速度。
此外，新三板作为创业投资和信息发布平台，项目集中、信息公开，这将大大减少PE/VC机构挖掘项目的成本;新三板企业在挂牌时已完成财务规范、信息透明、企业治理等方面的初始化工作，企业规范性相对较好，或将整体降低PE的投资风险。
事实上，在不少私募业内人士看来，新三板的加速与规范发展对于PE/VC机构的影响并不亚于资本市场的一次重大变革。“对于像达晨创投这样的PE/VC机构来说，新三板的扩容和制度性建设，与2009年创业板开板一样，均是重要的发展机遇和利好。”达晨创投合伙人齐慎此前撰文称。
第二部分：41家上市公司引爆338亿并购基金：联手PE 4大主推手
作者: 盛青红
并购与重组是资本市场永恒的话题，在传统产业转型及新兴行业快速爆发的背景下，并购重组迅速升温发酵。
据IFIND数据统计，截至7月29日收盘，A股市场上共有219家上市公司处于停牌状态，主要涉及筹划重大资产重组、等待并购重组审核、预披露重大事项等原因。
而由上市公司主导、券商直投或是PE/ VC参与的并购基金更是暗流涌动。据不完全统计，今年以来共有41家上市公司成立并购基金，以图提升行业整合并购能力，涉及规模超过300亿元。
上市公司对并购基金的热衷从中恒集团身上可见一斑。中恒集团拟成立10亿元并购基金的提案在股东大会上被否决后并没有放弃，于近日再发公告，拟将10亿元并购基金规模升级为20亿元。
330亿元并购基金
7月25日，中恒集团发布公告称，公司拟与关联方广西中恒实业有限公司以及第三方专业投资管理机构联合设立医药产业并购基金，并购基金的目标规模为20亿元，收购或参股符合具备良好成长性的医药企业，通过产业整合与并购重组，为公司提供优质项目资源的选择和储备，该提案已获得董事会审议通过。
所谓并购基金是指专注于企业并购投资的基金通过收购目标企业股份或资产，获得目标企业的控制权;然后对目标企业进行整合、重组及运营;待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而实现退出。
有意思的是，此前5月16日，公司股东大会曾否决中恒集团与中恒实业、盛世景共同设立投资总额上限为10亿元的医药产业并购基金的议案。
“为降低经营风险，提高资源利用效率，有效为股东创造价值，公司有必要尽快丰富公司产品线。而通过利用外部专业资源和社会资金进行外延式并购，是医药企业丰富产品线、增强企业发展后劲的有效途径之一。”中恒集团在公告中对为何再次将并购基金案提上股东大会进行了解释。
中恒集团设立并购基金的初衷和背景只是当前上市公司及产业资本热衷并购重组的一个缩影。
据记者统计，今年以来截至7月30日，A股市场共有41家上市公司发布公告拟成立并购基金，除去隆基机械、神州泰岳、ST成城等3家上市公司设立的并购基金规模没有提及，并购基金规模达到338亿元，其中教育、医药、科技、传媒成为此轮并购大潮的主推手。
“对于企业来讲，在内生式增长遇到瓶颈从而走上外延式扩张时，并购重组成为上市公司进行外延式扩张的重要路径。”宝盈基金策略分析师朱建明对记者表示，“市场不要忽视一个很重要的力量——并购基金，并购基金等工具更可以放大上市公司和资本的利益。这两年并购基金特别多，从去年下半年开始，券商搞并购基金风起。从今年开始，上市公司和各种产业资本联合搞并购基金也风起云涌。”
记者仔细分析各上市公司发布的并购基金框架发现，国内并购基金并没有走上国外成熟并购基金模式。并购基金找到项目后，与管理团队共同成立壳公司，利用过桥贷款收购目标公司的股权。国内反而是走出了一条特色模式——“上市公司+PE”，即上市公司联手PE成立并购基金的模式。记者统计发现，在41家公司成立的并购基金中，绝大部分都是“上市公司+PE”模式。
“在汹涌的并购浪潮中，一方面传统行业希望通过并购完成转型发展，而新兴行业公司也想通过并购迅速做大做强;另一方面，PE/ VC等基金具备选择公司和项目的资源及能力，但却面临投资项目退出困难。尽管IPO开闸，但能成功上市的公司却仍是凤毛麟角。在这样的背景下，‘上市公司+PE’模式悄然兴起。”海通证券分析师荀玉根指出。
破解重组股密码
许多大型企业都是在不断地并购、重组中发展壮大的，A股市场也在并购重组概念中走出了一个个相对独立的个股行情。那么如何伏击并购重组股呢？
“其实并购重组股都是有迹可循的。第一，先看这个行业有没有并购的需求。”朱建明向记者分析称，“比如医疗器械行业，做针管类的企业，规模做到2亿元就很不错，所以要扩大规模就只能不断进行并购介入另一个领域。再比如医疗服务类的企业，建个医院或者开发新药，需要时间周期比较长，新进入者盈利周期太长，多数也是需要通过并购的方式介入。”
记者统计已经公布涉足并购基金的41家上市公司发现，其中12家为医药企业，10家为传媒行业，超过总数的一半。此外也有一些传统行业诸如商贸零售、轻工纺织、农林牧渔等公司也试图通过并购基金寻找新的发展方向或在本行业寻求外延扩张的机会。
“成立并购基金表明了上市公司转型或外延式扩张的意愿，且相关上市公司多数属于TMT、医药等新兴行业，传统行业也有可能通过并购获得转型发展的机遇。并且很多上市公司将并购与市值管理相结合，相关PE机构也往往在二级市场下注以获取双重收益。因此，潜伏已经公告成立并购基金的上市公司更易获得较好收益。”荀玉根认为。
朱建明研究发现，很多上市公司并购重组前是有蛛丝马迹的。“一般来讲在并购之前他们大股东或者关联方会有些动作，比如进行定增，要注意定增股补充流动资金类的上市公司。通常来说募集资金的用途只用来补充流动资金的，很有可能上市公司后续有并购动作，这类公司可以去关注。”
朱建明还表示，“股东方在二级市场对公司股票进行增持的也可以关注。”
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