（作者：王汉峰 李求索等 文章来源：中金公司）
2016年展望：穷则思变，猴年猴市
与预期2014年市场绝地反转及2015年利率下行带来“股债双牛”相比，站在2015年年底看2016年的中国市场，市场前景展望并不像前两年那样清晰。综合来看，我们认为市场重点在于阶段性及结构性机会，做出这样的判断原因在于：
1） 宏观增长稳中偏弱，无风险利率被迫维持低位：外需缺乏亮点、内需中地产相比2015年可能有所走弱，宏观依然面临稳增长压力，流动性有望继续宽松但并不超预期。中金宏观组预计政府将继续降息并大幅降准，力图维持汇率稳定，2016年GDP增长6.8%。综合其他假设，我们预计A股盈利温和增长约4%左右（其中非金融9.8%）。
2）“穷则思变”，增长压力将加大周期性政策继续放松以及结构性改革的紧迫性，与增长及改革相关的市场预期变化将带来风险溢价阶段性上升及下降。财政政策有望加码，而改革进程，包括国企、财税、开放、服务业、人口政策及户籍土地等方面有望继续推进。
当前A股沪深300估值11.5倍前向市盈率（非金融19倍），创业板TTM市盈率74倍，对资金面的宽松已经有一定预期。主要的下行风险包括增长低于预期、信用风险、汇率及与之相关的资金流出风险、地缘政治风险等，主要的上行风险在于经济对于超低利率的反应、增长压力之下的保增长或改革力度超预期。市场节奏和波段需视增长预期、政策与改革作用等因素综合判定，目前市场已经有一定幅度的反弹，经济增长疲弱，但稳增长政策也有加码之势，总体氛围暂时相对平稳。
行业配置思路：自下而上，守正出奇
考虑到较低的资金成本及偏弱的宏观背景，2016行业配置策略要注重自下而上、守正出奇：
1）自下而上：在新老经济板块对资金利率及各自前景均有所反应和预期的情况下，自下而上的方法更能够帮助避开陷阱、发现局部和阶段性的亮点；
2）“守正”：在老经济与新经济板块中都需要坚守价值，寻找有增长、估值合理的板块和个股；
3）“出奇”：资金面的整体宽松使得阶段性、局部性的投资主题较为活跃。
超配两类行业，关注十大主题
综合最新的宏观环境、行业进展、盈利及估值动态、机构仓位等因素，我们建议超配两类行业：
1）在较弱的宏观背景之下仍能实现增长，且估值相对合理的大消费、大健康相关行业，包括食品饮料、轻工制造、传媒互联网、医疗保健及保险等板块；
2）有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，如新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等；
相对低配估值尚不便宜、盈利增长无起色的偏上游板块，及科技硬件板块。
另外，我们预计受相对低的资金成本驱动，主题性的投资机会仍然还会阶段性活跃。结合中国经济结构性的变化趋势（新老经济结构的调整仍在继续、服务业占比可能仍在扩大）、政策变化（政策发力局部领域保增长）、改革的动向（国企改革等改革仍在推进）、科技行业的周期及趋势，我们筛选了可能在2016年阶段性活跃的十大投资主题，主要包括：价格改革、国企改革、金融开放、环保与新能源、云计算大数据与无线互联网、人工智能、虚拟现实、动画与漫画、大健康、文教体育等。
图表1: 行业比较与配置打分模型：3-6个月的行业配置建议
A股行业配置：自下而上，守正出奇
宏观环境偏弱但资金面宽松，行业配置注重自下而上
2014/2015年宏观层面有相对清晰的主线因而自上而下的行业配置方法能发挥一定作用，但当前的行业配置和主题选择则要更注意自下而上。具体来说：
1） 宏观环境偏弱，无风险收益率下行但市场对此已经有所反应。目前蓝筹A股估值相比2014年年中提升了近50%多（代表新经济板块的中小市值股票估值也有明显提升），考虑到在此期间市场整体盈利增长并不显著，估值的提升主要是因为资金成本下降导致，表明目前的市场对资金利率的下行已经有一定程度的反应。
2） 自下而上避开增长陷阱、发掘增长机会。目前市场对“老经济持续偏弱”及“新经济是希望”的预期都在各自板块中有了较大程度的反应，自下而上的研究能尽量避开业绩雷区，而发掘局部的亮点。
3） 坚守价值，守正出奇。给定目前较低的市场利率以及目前整体增长可能依然乏力的格局，行业配置一方面要“守正”：坚守价值，在兼顾估值的情况下寻找较快的增长机会；另一方面，由于资金价格整体低廉也会导致阶段性和局部性的投机气氛，主题投资也会较为活跃，需要通过抓住一些阶段性和主题性的机会来“出奇”制胜。
超配有增长、边际有积极变化的行业，相对低配上游行业
综合最新的宏观环境、行业进展、盈利及估值动态、机构仓位等因素，我们当前建议超配两类行业：
1） 在较弱的宏观背景之下仍能实现增长、且估值相对合理的大消费、大健康相关行业，包括医疗保健、食品饮料、轻工制造、传媒互联网、保险等板块；
2） 有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，包括新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等。
在整体需求偏弱的背景下，我们相对低配估值尚不便宜、盈利增长无起色的偏上游的板块，包括石油石化、煤炭、钢铁等，以及目前估值不便宜、周期回落尚无触底迹象的科技硬件板块。
阶段性关注十大主题
在市场关注系统性风险的时候主题性的机会往往缺乏吸引力，我们预计在市场相对平稳、无系统性风险担心的阶段，受相对低的资金成本驱动，主题性的投资机会仍然还会活跃。
结合中国经济中结构性的变化趋势（新老经济结构的调整仍在继续、服务业占比可能仍在扩大）、政策变化（政策发力局部领域保增长）、改革的动向（国企改革等改革仍在推进）、科技行业的周期及趋势，我们筛选了可能在2016年阶段性地活跃的投资主题，主要包括：价格改革、国企改革、金融开放、环保与新能源、云计算大数据与无线互联网、人工智能、虚拟现实、动画与漫画、大健康、文教体育等。
A股前三季度业绩回顾：增长低迷，但现金流好转
受宏观疲弱和资本市场波动拖累，A股盈利增长低迷
宏观增长依然偏弱，资本市场大幅下挫，使得A股三季度业绩依然低迷。前三季度A股整体盈利增长2.2%，其中金融增长11.3%，非金融-10.5%（扣除石油石化后增长1.7%），相比上半年的9.8%、16.9%、-0.6（11.5%），分别都显示出明显回落的态势。整体盈利增长基本符合我们之前的业绩预览。
从行业层面看，前三季度业绩增长居前的行业包括证券、保险、航空、化工及电力设备等周期性行业，以及TMT、环保、餐饮旅游、轻工、医药等偏消费类的行业，而上游及原材料相关行业，如石油石化、钢铁、煤炭、建材、有色金属等则依然大幅下滑。分板块来看，中小板和创业板前三季度业绩分别增长17.3%及23.9%，但三季度同比增速均较二季度有所放缓。
宏观低迷导致收入增长低迷、资本市场大幅波动导致金融相关行业盈利受损而且非金融投资收益减小，这些是业绩偏低迷的主要原因。非金融行业收入依然下滑3.5%（剔除石油石化也只增长3.2%），因为股市的回落投资收益占收入比例从二季度的1.5%下滑到1%。
资本开支放缓、库存变化导致现金流好转
与业绩的低迷相对照，略感欣慰的是，前三季度非金融行业经营性现金流占收入的比例为6.9%，是自2010年来同期的最高水平。采用移动平均的方式剔除掉季节性因素的影响，目前经营性现金流占收入的比例已经达到8.8%，是自2010年一季度以来的最好水平。非金融企业过去十二个月自由现金流占收入比例也攀升至近年新高，主要是因为资本开支的放缓及存货的变化。分行业来看，相比去年同
期经营现金流占收入比例改善较大的板块包括房地产、航空、食品饮料等板块。
另外，前三季度非金融年化净资产收益率回落至7.3%，主要受利润率及资产周转趋缓的影响，而杠杆水平（资产负债率）则继续上升至60.8%。
展望未来，偏弱的宏观环境可能使得整体业绩依然低迷、结构分化。上游行业收入增长下滑的速度可能趋缓，中下游行业收入增长目前还较为平稳。业绩的下行风险包括老经济板块的持续低迷可能会对新经济板块造成拖累，而向上的风险则包括稳增长政策可能会继续加码。
全球资金流向监测：资金继续流入
EPFR数据显示在截至10月28日的一周中，约有4.6亿美元资金流入中国/香港股市（剔除中国本地基金），为近5个月内最大单周资金流入。随着市场情绪好转，持续4个月连续资金流出幅度在九月逐渐收窄，并在十月中旬转为资金流入。另外，上周海外追踪A股的ETF共录得约0.7亿美元资金流入，为连续第七周净流入。
全球来看，上周新兴市场股市再次录得14亿元资金流入，为七月以来持续3个月的资金连续流出之后的连续第三周资金流入。发达市场股市录得130亿美元资金流入，美国资金流入幅度最大。
总体来看，全球股市基金共录得149亿美元资金净流入，同时，债市基金录得29亿美元资金流入，货币市场基金录得238亿美元资金流入。
EPFR上周公布了九月基金在全球区域和行业的配置。具体地，与八月相比，全球基金增加了对新兴亚洲和发达欧洲的配置比重，并增加了对信息技术和必选消费部门的配置比重；相比MSCI指数，投资于亚洲（除日本）的基金以及全球新兴市场的基金仍分别对中国低配1.8和3.5个百分点。
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