核心观点
政策方针与全额补贴已推动燃料电池汽车示范先行，全生命周期成本平价与针对性补贴将成为下一阶段重点。当前燃料电池汽车保有量约为2 万辆，距离2025 年国家氢能中长期规划5 万辆仍有快速增长空间，示范城市群第一批补贴的落地带动燃料电池示范运行近3 年，当前燃料电池汽车的高速费减免或为趋势，49 吨燃料电池重卡在各项补贴加持与廉价氢气的供应下，有望实现全生命周期成本（TCO）平价，行业已具备商业化潜力。
目标压力+补贴下发+平价可期，燃料电池汽车将进入放量阶段。
顶层政策定调氢能地位，燃料电池汽车存在2 年3 万辆缺口。2025 年国家顶层规划5 万辆，规划确认时点将近，截至2023 年底，燃料电池汽车（FCV）保有量约为2 万辆，保守看2024-2025 年CAGR 将达到56.17%。
示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景。燃料电池汽车示范城市群给予补贴发展，国家补贴下发坚定发展信心，第一年度补贴资金已公示7.72 亿元，后续各城市推广有望提速。同时，中石化开启京沪氢走廊示范，结合《共建中国氢能高速行动倡议》及免除FCV 高速过路费的政策，以长距离运输为代表的应用场景开启。
经济性是商业化必要前提，技术迭代+配套完善+政策补贴下FCV 可实现20%经济性优势。燃料电池重卡在当前补贴和廉价氢气下初步具备经济性，现阶段，一方面上游制氢端开始大规模供应，另一方面加氢站数量也达到400余座，此时燃料电池汽车应用阻力下降，近两年推广将大幅提速。此外，针对性政策的不断落地也将加速推广，免除高速公路费用将使燃料电池重卡TCO 优势更加显著，实现20%以上的经济性优势。
系统、电堆、储氢瓶，价值量高的燃料电池零部件率先受益。燃料电池行业未来两年增速可期，燃料电池汽车放量带动核心零部件需求高增，燃料电池系统（占整车成本约60%）、电堆（占系统成本约60%）、车载供氢系统（占整车成本约20%）等价值量最高的环节率先迎机遇，2025 年系统和电堆市场空间均看向百亿，车载高压储氢瓶和供氢系统市场随燃料电池车放量带动高增。燃料电池头部企业市占率过半，重点关注前五大供应商：亿华通、重塑能源、国鸿氢能、捷氢科技、国电投；车载高压储氢瓶行业市场份额相对集中，重点关注高市占率企业，国富氢能、奥扬科技、中材科技、京城股份、科泰克、中集安瑞科等企业市占率靠前。
投资建议
随着2025 年第一个结算点的临近、氢能高速建设的倡议出台、第一波补贴的下发以及燃料电池商用车经济性的出现，今年起燃料电池汽车的推广将大幅提速，其中燃料电池系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池核心零部件将率先受益于车辆放量的带动，重点关注领先企业及其配套供应商：国鸿氢能、亿华通、中集安瑞科、富瑞特装、科威尔。
风险提示
政策落地不及预期、加氢站建设不及预期、氢气降本不及预期。
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