国际板：是爱还是恨？

2011/05/30 12:24:50

国际板：是爱还是恨？

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崔宇

资本市场总是让人既爱又恨。迄今，中国资本市场似乎以恨居多。从主板到中小板，再到创业板；从股指期货到融资融券，一个又一个新生事物，在出生之前，决策层目标远大、信心满满，让投资者满怀憧憬，但出生之后，表现多令人失望。证监会主席尚福林所说的“越来越近的国际板”，会是一个例外吗？

所谓国际板，就是允许境外企业在境内上市，从2009年初开始酝酿，并被赋予了很多意义：构建多层次资本市场体系、让国内投资者分享海外公司红利、重塑中国股市估值体系和制度体系、助推人民币国际化和国际金融中心建设等等。不得不说，这一系列远大目标只是初衷，国际板并不是当前中国股市所急需，特别是在人民币可自由兑换没有完成的情况下，国际板并不会太具备“国际”的特征，而且，还可能成为摆设。

第一，从构建多层次资本市场体系来看，目前中国股市最稀缺的、最需要发展的不是高端的国际板，而是低端的场外市场，也就是所谓的“新三板”市场。2006年“新三板”启动以来，由于备选企业只局限在中关村科技园区，扩容的呼声一直很高，目前也仅有80多家非上市公司挂牌交易，最终能转板上市的企业更是凤毛麟角，2009-2010年只有三家，今年至今也只有佳讯飞鸿一家。

也就是说，“新三板”还没有成为上市公司的孵化器，国内数以千万计的中小企业依然苦于融资无方、上市无门。构建多层次的资本市场应该打好基础，让更多的中小型非上市公司有机会登陆中小板或创业板，而不是盲目追求国际板。一屋不扫何以扫天下？

第二，让国内投资者分享海外公司的红利可能也只是一厢情愿。目前，国内投资者最担心的反而是海外公司可能会借助中国股市的“三高”（高市盈率、高发行价、高超募额）之风大肆“圈钱”。“三高”之风与依然非市场化的新股发行定价机制有关，也与资金封闭有关。如果国内投资者可以自由地在全球资本市场买卖证券，中国股市的高估值将不可持续。

换句话说，让国内投资者分享海外公司的红利，通过国际板把海外公司引入到家门口上市并不是必需的，重要的是进一步放宽国内居民境外证券投资的渠道。从2007年港股直通车的闪电叫停，再到今年年初温州个人境外直投的闪电叫停，都反映了政府在试图阻碍国内投资者去海外寻求收益。而国际板上引入的海外公司，在资金封闭、估值封闭的中国股市上难免入乡随俗，投资者对于“圈钱”的担忧也合情合理。没有人民币资本项目下的可自由兑换，没有资本的自由流动，仅仅有限度的开放资本市场，中国股市的估值体系不会重塑。

第三，能否推动人民币国际化和国际金融中心建设，不在于是否推出国际板，而在于其他相关配套措施。对于人民币国际化来说，国际板用人民币计价和结算，并不必然意味着会推动人民币国际化，其他国家或地区的交易所引入境外企业来上市，也基本都用本币结算，这没有什么特殊之处。而且，境外上市企业在筹集到人民币后，或者直接用于开拓中国国内市场，或者到中国央行换汇用于境外投资，这与人民币国际化没什么关系，只是减轻了中国央行的外汇储备压力。国际板能否助推人民币国际化，关键要看其向境外投资者开放的程度，如果开放的程度不够，并不会激发境外投资者持有人民币的热情，也就不会推动人民币国际化。从这个角度来说，推出小QFII（人民币QFII）业务，让境外人民币直接投资债券市场和A股市场，相比国际板，更有助于助推人民币国际化。

对于国际金融中心建设来说，国际板虽然沾上了“国际”二字，但只是国际金融中心建设的一个必要条件之一，而不是充分条件，因为很多国家和地区都允许境外企业在本国交易所上市。根据世界交易所联合会的统计，截至2011年4月，在其52个会员交易所中，有75%的交易所都有境外企业上市，卢森堡最高，境外企业占比高达90%，紧随其后的是墨西哥和百慕大群岛，占比约在70%左右。当然，对于那些国际金融中心来说，境外企业占比也相对较高。比如，新加坡约为40%，伦敦约为20%，纽约大致在23%。要想成为国际金融中心，推出国际板吸引境外企业上市，只是一个最起码的要求，那么，上海到底差在哪里呢？

根据2011年3月的The Global Financial Centres Index （全球金融中心指数）报告，上海已经在伦敦、纽约、香港和新加坡之后位列第五位，深圳和北京分列15位和17位，这一排名根据五大类指标和在线调查得出。这五大类指标包括人才、商业环境、市场准入、基础设施和综合竞争力等。虽然上海位列第五位，但在商业环境、基础设施和综合竞争力等分类指标方面都被挤出了前五名。此外，在线调查显示，被调查者最为关注的指标依次是商业环境（特别是规则的稳定性和透明度）、人才、税收（特别是个人所得税）、基础设施、办公成本（包括房屋和人工）和市场准入及开放程度。这两方面说明，市场准入和开放程度固然重要，但并不是构建国际金融中心的最核心因素，上海的致命短板也不在于此。而且，即使要开放市场，也要供给和需求层面一起开放，不能只增加境外上市企业，而不增加境外资金流入，或者，境外资金可以流入，但境内资金却不能有效流出。

总之，越来越近的国际板，虽然理论上有助于中国股市的成长，也有利于人民币国际化和国际金融中心的建设，但实现这些目标的关键还取决于中国经济增长是否可持续，以及人民币资本项目的开放、商业环境和税收制度等其他配套措施是否跟得上。否则，单兵突进的国际板，同曾经看上去很美的创业板一样，带给投资者的可能依然是遗憾与损失。2009年10月创业板开板至今，已有60%的创业板股票跌破了发行价，88%左右的创业板股票跌破了首日收盘价。这一幕在国际板不应该重演。