文华财经

征稿（作者：华安期货 陈佳铭、闫丰）--炉料端的行情强势,截至4月20日晚间收盘，铁矿石2209合约收于898元/吨，自三月初低位涨幅超33%；焦炭2209合约收于3905元/吨，四月涨幅超5%。现实需求偏弱的情况下，后置的需求预期及成本强支撑,钢材价格自四月以来呈现高位震荡的格局。但原料强成材弱的格局难以长时间维系，黑色产业链内部的利润分配大概率会在后市纠偏。
　　
　　一．原料强成材弱，钢厂利润持续承压
　　
　　原料强成材弱的格局使得钢厂利润自三月中旬起持续承压。在上游成本挤压钢厂利润的同时，由于疫情导致物流不畅、终端消费停滞，钢厂难以通过提价的方式向消费端转嫁成本压力。受上下游两头夹击，当前的钢厂利润经测算已低于过往70%的时间段。以唐山地区为例，4月20日当周该地区主流样本钢厂平均铁水不含税成本为3749元/吨，平均钢坯含税成本4814元/吨，钢厂平均毛利润仅在16元/吨左右。
　　
　　全年来看由于煤炭以及铁矿石的产能供应并不紧张，炉料端的强势在后市或难以维系。铁矿方面，在钢厂普遍调整生产配比、更多选用中低品位矿的背景下，部分选矿厂亦对当前涨幅过快的铁矿价格保持谨慎和观望，并不急于进货。除此之外，预计下半年铁矿到港量会有提升，一旦内陆交通运输的紧张格局得以缓解，铁矿供需紧张的局面将大为改善，矿价或面临较大概率和幅度的回调压力。焦炭方面，螺焦比自4月15日达到五年最低数值1.2；由于煤炭在国内的供应弹性系数较大，钢厂的定价话语权也会随着疫情管控的放松以及物流好转得以修复，焦厂的持续提价恐难以持续。
　　
　　综上所述，在原料强成材弱的格局下钢厂利润持续承压；考虑到终端需求尚未有明显起色，黑色产业链内部的利润分配大概率会在后市纠偏，上游原料向中游钢厂的让利几乎是必然的，只是时间上和路径上的问题，而4月19日国家发改委公布的粗钢产量压减信息则有望加速这一进程。
　　
　　二．粗钢产量压减，做多钢厂利润正当时
　　
　　4月19日，国家发改委公布有关粗钢产量压减的消息，要求牢牢把握2022年经济工作稳字当头、稳中求进总基调，统筹做好“六稳”工作、落实“六保”任务、碳达峰碳中和长远目标节点要求以及钢铁行业“十四五”发展目标、平稳运行等因素，在保持钢铁行业供给侧结构性改革政策连续性和稳定性的同时，坚持市场化、法治化原则，发挥市场机制作用，激发企业积极性，严格执行环保、能耗、安全、用地等相关法律法规。坚持突出重点，区分情况，有保有压，避免“一刀切”，重点压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。
　　
　　尽管该政策主要针对粗钢限产，笔者认为其对黑色产业链内部的利润分配和传导的影响要大于它对钢材总体供需格局以及钢价的影响。这亦在4月19日的日内行情里得以体现：在盘中消息发布的冲击下，原料端铁矿和焦炭期货价格出现跳水，而钢价则有较好的承接。具体到品种方面，粗钢产量压减将显著打压原料端铁矿焦炭的需求，特别是考虑到此前市场有观点认为今年由于逆周期调节与基建发力因而政策端会在钢材限产上有所放松，如今这一预期出现了180度的转向，这样的转向会对原料消费的需求空间形成较大压制。
　　
　　从成材对原料的比值数据上看，在螺焦比于4月15日达到五年来最低的1.2后，本周该数值已经向上修复至1.3。此外当前焦炭期货价格升水现货价格近100元/吨，这与去年9月焦炭暴涨时期现货价格升水期货价格1000元/吨以上的情况截然不同，即目前期货领涨于现货，那么当铁水对碳元素的消费预期被粗钢产量压减所扭转后，焦炭期货的跌价风险也就更大。预计在疫情管控放松、物流环境改善后双焦的供给格局会继续边际向松，螺焦比有望回归到1.6以上的中枢。
　　
　　与螺焦比相比，螺矿比则相对复杂一些。从近五年的比价数值来看，当前螺矿比并不属于被极度低估的情况。考虑到后市铁矿石的到港量会有回升，长期铁矿石还要面对废钢的替代压力，因而螺矿比也有向上修复的空间。然而需要注意的是，由于煤炭这一两年自身供给格局的强化，焦炭和铁矿的行情走势以及它们对螺纹钢的比价趋势有了很大分化。这就导致焦炭价格走低在缓解钢厂利润的同时反倒为铁矿涨价提供了空间，或者铁矿价格被打压反而使得焦炭价格的上涨变得可接受；因此如果螺焦比大幅向上修复，螺矿比的修复压力反而会小一些。这一点也被近期行情所佐证：铁矿价格要比铁水价格更为强势。
　　
　　根据以上推演，原料强成材弱的格局难以长时间维系，黑色产业链内部的利润分配大概率会在后市纠偏，上游原料向中游钢厂的让利几乎是必然的，而本次粗钢产量压减则加速了这一进程。基于这一结论，投资者可通过“多螺纹—空铁矿、空焦炭”的套利配对方式做多钢厂利润；考虑到铁矿价格相对于铁水价格的强势以及铁矿石定价权主要来自海外的影响，激进投资者亦可选择“多螺纹-空焦炭”的配对方式做多“焦厂向钢厂让利”这一路径下的钢厂利润修复，赚取螺焦比的回归收益。
　　
　　作者简介：陈佳铭，经济学硕士，华安期货黑色金属分析师，过往学术研究发表《International Journal of Economics and Finance》，行情分析发表于期货日报等。中金所线上课程期权讲师，曾在海外高校担任计量经济学教学助理与量化金融研究助理，对宏观金融与资产定价模型有较深入的研究。
　　
　　闫丰，华安期货投资咨询部经理，首席分析师，工学硕士。曾在钢铁、铜加工实体企业及研究单位从业多年，对电力用铜行业有深入的了解，具有理工与金融双重知识背景，擅长宏观经济结合产业链深度分析。具有大型铜企的套期保值服务经验，曾在期货日报、国内主要平面媒体发表过数十篇深度分析文章。