中金：如何预估股指分红对衍生品的影响？

摘要

现金分红公司数量稳中有升，调整基差反映期货真实对冲成本和市场情绪

现金分红受到关注。现金分红是上市公司将收益以现金的形式支付给投资者的红利，近年来，上市公司现金分红数量有所提升，分红也引起投资者较大的关注。现金分红可以部分反映上市公司的盈利情况，为投资者带来增量信息，同时现金分红也会对衍生品市场造成一定影响。对股指期货而言，预期股指分红可以计算调整基差，反映期货真实对冲成本和市场情绪；对于股指期权，分红会影响股指期权价格，从而影响期权投资策略。

现金分红的公司数量有所提升，年报分红为主要选择。过去二十年间，越来越多的上市公司选择现金分红的方式向股东发放收益，并向市场发出积极的信号，分红公司总数稳中有升。大部分公司选择在年报公布后发布年度分红预告，年报分红为上市公司的主要选择。

股指分红对期货市场的四大影响。成分股分红后，股指将任其自然回落，标的资产为股指的衍生品也会受到一定影响。其中，股指分红对期货市场的影响主要分为四个部分，即股指分红加剧期货贴水压力、股指分红降低期货对冲成本、利用分红预期计算期货价格从而寻找套利机遇、剥离分红预期计算调整基差反映市场情绪。

分红影响沪深300股指期权价格。由期权定价公式可知，未来分红的预期也会包含在现阶段期权价格中，成分股分红将使得沪深300股指回落，因此看涨期权价格将有所下降，看跌期权价格相应上升。此外，若预期未来有分红，隐含波动率等指标也会相应变化，从而影响投资策略。

调整基差反映期货真实对冲成本和市场情绪。本文将重点关注分红对期货基差带来的影响，剥离分红预期从而计算调整基差，反映真实的对冲成本和市场情绪。因此，我们将对股指分红进行预测，计算股指的调整基差。

股息点预测：金额与时间的估计

股息点预测的主要思路为充分利用最新数据，以股指分红的近期历史规律为辅，模拟股息点未来走势，预估其对场内衍生品市场的冲击时间与强度。

利用最新披露数据和近三年分红规律对分红金额进行预测。在对股指成分股中未分红公司的分红金额预测时，若公司已披露每股分红，则使用最新披露数据；反之则利用近三年的分红规律进行预测，主要使用EPS*历史派息率与历史每股分红两种预测方式。

关注公司分红进程，充分利用最新日期数据。若公司已进入分红实施阶段，则其分红金额与日期已基本确定。对于未公布分红实施公告日但已公布预案公告日或股东大会公告日的上市公司，我们将利用分红进程中披露的最新日期，结合公司历史分红规律，预测其未来分红时点。

股指分红进度

截至2022年6月24日，上证50指数成分股中，50家公司均已开启分红流程，其中有21家公司完成分红，6家公司进入实施阶段，12家公司通过股东大会，11家公司发布分红预案。沪深300指数成分股中，270家公司已开启分红流程，其中有140家公司完成分红，19家公司进入实施阶段，75家公司通过股东大会，36家公司发布分红预案。中证500指数成分股中，420家公司已开启分红流程，其中有243家公司完成分红，33家公司进入实施阶段，111家公司通过股东大会，33家公司发布分红预案。

上证50股指期货在基差调整后处于升水状态。我们用最新数据对期货存续期间的分红进行预测，并计算期货合约的调整基差，上证50股指期货在基差调整后处于升水状态，主力合约的调整基差为2.10。沪深300股指期货主力合约的调整基差上升至-3.07，中证500股指期货主力合约的调整基差为2.66。

风险提示：本篇报告基于市场历史表现搭建分红预测模型，无法确保分红预测模型样本外表现。

正文

分红公司数量稳中有升，分红对场内衍生品影响几何？

过去二十年现金分红公司数量稳中有升

现金分红的公司数量有所提升。过去二十年间，越来越多的上市公司选择现金分红的方式向股东发放收益，并向市场发出积极的信号。由下图可知，分红公司总数稳中有升，而分红公司占总上市公司的比值整体呈现上升趋势，近几年趋于稳定。

年报分红为主要选择。上市公司分红有一季度、半年、三季度和年度四种选择，其中大部分公司选择在年报公布后发布年度分红预告。由下图可知，年度分红数量占总分红公司数量的比值一直趋于高位，由此可见年报分红为大部分上市公司的主要选择。

图表1：分红公司数量与占比

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

图表2：年报分红与非年报分红数量对比

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

图表3：股指中年报分红与非年报分红数量对比

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

图表4：股指中年报分红数量占比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

大部分公司在4月至8月实施现金分红。我们对过去二十年间的现金分红数量按月份进行梳理，由下图可知，大部分公司均在4月至8月完成分红，占比为96%；2021年有94%的公司于4月至8月间完成现金分红。

图表5：各月现金分红分布

资料来源：Wind，中金公司研究部，样本期：2001-01-01至2021-12-31

期货市场：调整基差反映期货真实对冲成本和市场情绪

为什么要预测股指分红？成分股分红后，股指将任其自然回落，标的资产为股指的衍生品也会受到一定影响。其中，股指分红对期货市场的影响主要分为四个部分，即股指分红加剧期货贴水压力、股指分红降低期货对冲成本、利用分红预期计算期货价格从而寻找套利机遇、剥离分红预期计算调整基差反映市场情绪。

图表6：股指分红对期货市场的影响

资料来源：中金公司研究部

股指分红加剧期货贴水压力。期货价格往往处于贴水状态，一部分原因是投资者融券较为困难，反向套利难以实践；另一部分原因则是投资者对成分股的分红有所预期。分红预期会降低期货价格，从而加剧期货贴水压力。

股指分红影响期货对冲成本。股指期货的一个重要用途为通过对冲策略降低组合风险，而对冲策略的成本取决于股指基差，即股指期货减现货指数的价格差。假设投资者构建市场中性策略，持有股票多头组合并利用股指期货空头对冲风险，此时投资者的组合收益可以分成两部分，一部分是股票多头组合相对于股指的超额收益，另一部分则是股指现货多头和期货空头的收益，这一部分收益可用基差来表示。由于期货价格到期收敛于现货价格，若组合持有至到期，则总收益为股票多头组合超额收益、建仓基差与分红之和。由下列公式可知，分红会降低期货对冲成本，一定程度上提高组合整体收益。因此我们将在基差中加入分红金额构建调整基差，反映真实对冲成本。

图表7：市场中性策略收益

资料来源：中金公司研究部

利用分红预期计算期货价格，从而寻找套利机遇。由下图期货价格公式可知，当预期未来标的资产会进行分红时，期货价格也会进行相应调整。因此，通过预期股指分红的时间和金额可以计算当前期货理论价格，从而寻找相应的套利机会。

剥离确定性因素，计算调整基差反映市场情绪。期货基差的波动主要来源于三个部分，即分红、市场非理性情绪和主流交易策略。其中投资者可以通过历史规律对未来的分红进行预期，因此分红对基差的影响较为确定。我们可以从基差中剥离分红预期得到基差的非确定性成分，剥离分红后的调整基差能更有效的反映市场情绪，有利于投资者对市场进行观察。

图表8：期货价格公式

资料来源：中金公司研究部

图表9：期货基差的影响因素

资料来源：中金公司研究部

调整基差反映期货真实对冲成本和市场情绪。本文将重点关注分红对期货基差带来的影响，剥离分红预期从而计算调整基差。我们可以用另一种方式解释为何要构建调整基差，在原基差公式中，期货价格已包含了未来分红的信息，但现货价格并没有剔除未来分红金额，因此在计算调整基差时需要将未来的分红金额从现货价格中剔除，反映真实的对冲成本和市场情绪。因此，我们将对股指分红进行预测，计算股指的调整基差。

期权市场：分红影响股指期权价格

股指ETF期权的合约明细会根据ETF分红进行调整。目前场内衍生品市场有四种股指相关期权，上市于中国金融期货交易所、上交所和深交所。其中在交易所上市的三种股指ETF期权在ETF分红时，其合约明细会进行相应的调整，期权的合约单位、行权价格、前结算价格、合约代码与简称都会相应改变，调整后的合约名义价值与市值则基本维持不变。

图表10：股指期权基本合约明细

资料来源：中国金融期货交易所，上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部

图表11：期权价格公式

资料来源：中金公司研究部

关注股指分红对期货的影响。由上文可知，在持有期货时需考虑股指未来的分红金额，计算调整基差来估算成本；此外，调整基差也可以反映市场情绪。综上所述，下文将重点关注成分股未来分红对股指期货的影响。

股息点预测：金额与时间的估计

股息点预测的主要思路为充分利用最新数据，并以股指分红的近期历史规律为辅，模拟股息点未来走势，预估其对场内衍生品市场的冲击时间与强度。

股息点计算结构一览

指数的股息点反映了该指数成分股的总现金股息，根据中证指数有限公司的编制方案，股息点的计算公式如下：

利用市场价格信息，降低股息点计算复杂度。使用该公式预测股息点需要采用分级靠档方式获取每只成分股的自由流通靠档比率，同时除数的数值会随成分股变动进行修正调整，计算方式稍显复杂。而目前主流的做法是利用成分股价格、指数价格和成分股权重代替自由流通靠档比率的计算，相较而言后者的数据更易获取，整体计算复杂度偏低。

图表12：股息点计算公式

资料来源：中证指数有限公司，中金公司研究部

股指分红预测的重心为成分股分红金额与分红时间的估计。在预测未来股息点时，我们将充分利用最新数据，使用最新一期的成分股收盘价、股指收盘价和成分股权重计算股息点，因此股指分红预测的重心将聚焦于估计分红金额与分红时间。同时，因为年度分红的比重偏大且相对稳定，我们下文将只关注于年度分红的预测。

股指分红金额预测方式

预测股指分红金额时重点关注预案公告日。预测股指分红时会关注四个日期，即预案公告日、股东大会公告日、分红实施公告日和除权除息日，公司在预案公告日会披露预计分红金额，并于分红实施公告日披露除权除息日期。因此在预测股指分红金额时，主要关注预案公告日和除权除息日，即排除已经分红的公司，并利用预计分红金额进行股息点预测。

图表13：公司分红主要日期

资料来源：中金公司研究部

利用最新披露数据和近三年分红规律进行预测。在对股指成分股中未分红公司的分红金额预测时，若公司已披露每股分红，则使用最新披露数据；反之则利用近三年的分红规律进行预测，主要使用EPS*历史派息率与历史每股分红两种预测方式。

图表14：股指分红金额预测方式

资料来源：中金公司研究部

图表15：股指分红金额预测逻辑

资料来源：中金公司研究部

股指分红日期预测方式

关注公司分红进程，充分利用最新日期数据。上市公司的除权除息日期于分红实施公告日披露，而个别公司会在前期公布暂定除权除息日期，若公司已进入分红实施阶段，则其分红金额与日期已基本确定。对于未公布分红实施公告日但已公布预案公告日或股东大会公告日的上市公司，我们将利用分红进程中披露的最新日期，结合公司历史分红规律，预测其未来分红时点。

图表16：股指分红日期预测方式

资料来源：中金公司研究部

图表17：股指分红日期预测逻辑

资料来源：中金公司研究部

股指分红回测与分红预测

股指分红回测：模型对股指分红预期整体偏低

股指分红集中于5至8月。股息点指数用于反映母指数所有成份股的总现金股息，以指数点形式表示，于每年12月份第二个星期的最后一个交易日收市后被重设为零。通过股息点指数我们可以得到每日的分红股息点，由下图可知，股指分红集中于5至8月，因此在这段时间需密切关注分红预期。

图表18：过去三年上证50股息点指数

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

图表19：过去三年沪深300股息点指数

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

图表20：过去三年中证500股息点指数

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021-12-31

模型对股指分红预期整体偏低。我们于月初进行股指分红预测，计算预期分红金额（不包含已分红数据）与后续时间段内真实分红总额的误差值。由下表可知，该预测模型对上证50和沪深300的分红预期偏低，对中证500前两年的分红预期偏高，最近一年偏低。因为中证500成分股数量较多，且公司规模为中小市值，因此上证50和沪深300的分红预期规律相较中证500更稳定。

图表21：股息点预测误差

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

股指分红预测与股指期货基差调整：基差调整后上证50股指期货处于升水状态

多数公司已实施现金分红。截至2022年6月24日，上证50指数成分股中，50家公司均已开启分红流程，其中有21家公司完成分红，6家公司进入实施阶段，12家公司通过股东大会，11家公司发布分红预案。沪深300指数成分股中，270家公司已开启分红流程，其中有140家公司完成分红，19家公司进入实施阶段，75家公司通过股东大会，36家公司发布分红预案。中证500指数成分股中，420家公司已开启分红流程，其中有243家公司完成分红，33家公司进入实施阶段，111家公司通过股东大会，33家公司发布分红预案。

图表22：2022-06-24分红流程

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2022-06-24

图表23：上证50预期分红

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表24：沪深300预期分红

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表25：中证500预期分红

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表26：期货基差调整

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部，数据截至2022-06-24

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