核心观点：出口仍将继续处于下行周期。虽然第三产业对GDP的贡献率已超过50%，但毋庸置疑，工业增加值的变化仍然驱动着中国经济的波动。在某种程度上，出口、工业增加值与中国经济这三者之间的一阶导数是趋同的。商品库存周期是影响出口乃至中国经济波动的重要原因。在美联储尚未完全结束加息周期，全球流动性拐点尚未到来之前，国内任何大规模的刺激政策都无法改变全球商品周期和库存周期的趋势，因而这类刺激政策只会起到事倍功半的效果。
1. 出口仍将继续处于下行周期
（1）出口周期与国际大宗商品价格周期基本同步，国际大宗商品价格仍处于下行周期。
（2）韩国出口数据对国内出口增速仍具有较强的领先意义。
2. 出口、制造业与中国经济的关系：三者紧密相关
（1）制造业投资增速与出口同比增速走势大致一致。
（2）制造业工业企业增加值变化与全部工业企业增加值变化一致。
（3）虽然第三产业对GDP的贡献率已超过50%，但毋庸置疑，工业增加值的变化仍然驱动着中国经济的波动。在某种程度上而言，出口、工业增加值与中国经济这三者之间的一阶导数是趋同的。
3. 商品库存周期是影响出口乃至中国经济波动的重要原因
（1）从国内历史数据来看，库存周期处于下行时，特别是处于主动去库存周期时，经济周期也处于下行阶段。
（2）结合全球流动性与商品库存周期的关系来看，美联储加息以及高利率环境是影响商品库存周期的主要原因之一。
4. 对政策有效性的评估
在美联储尚未完全结束加息周期，全球流动性拐点尚未到来之前，国内任何大规模的刺激政策都无法改变全球商品周期和库存周期的趋势，因而这类刺激政策只会起到事倍功半的效果。再考虑到国内部分产业的产能和部分商品供给过剩（比如商品房），大规模刺激政策可能引起更多的后遗症以及引发紊乱的市场预期。在“以新的安全格局保证新的发展格局”的时代，这类政策显然是不被允许的。
作者：上海钢联 宏观研究员 李爽 经济学博士
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