地产融资的战略与战术

面对严格的土地政策和不利的金融政策，国内房地产开发商在融资战略和战术上可能会发生质的变化。而对于不同资金实力的开发商而言，目标定位的不同导致了他们的战略和战术将存在较大差异。

（一）大型房产开发商：土地优先，多元并举

对于国内的大型开发商而言，政策层面给他们所带来的影响远非中小企业那样立竿见影，直接关系到生死存亡。但是，作为房地产行业的领先者，大型开发商们对于政策的解读和对市场的感知，在很大程度上决定了他们今后的发展战略，从而导致了他们在融资策略出现了一些新的变化。这些变化所体现的趋势，从多年以后来看，或许将被后来者视为我国房地产行业发展的重要转折。

1. 融资的物质基础：土地资源

随着严格土地政策的推行，城市土地稀缺性逐渐受到各方关注，土地价值提升也就成为水到渠成之事。因此，对于资金问题尚未成为最主要矛盾的大型开发商来说，抢占稀缺的土地资源成为必然选择。因为他们意识到，拥有足够的土地资源储备，才能为下一步的融资奠定良好的物质基础。

早在一年以前，万通集团就通过“请进来”的方式成功的满足了自身对土地的需求。2004年4月，北京万通和天津泰达的合作背后，万通的真实意图就是相中了泰达所拥有的强大土地资源。根据相关资料，泰达集团在国内一级城市拥有超过5000亩的土地储备，这在国内的房地产企业中并不多见。当然，这次合作仅仅是整个行业争夺土地资源、夯实土地储备的开始。此后大约一年，万科并购南都的举动引得众人瞩目。这次并购体现了万科在整合土地资源方面“走出去”的思想。通过这次收购，万科集团将新增土地储备219万平方米，同时为万科进军江、浙、沪市场奠定了坚实的基础。

不管大型房地产商采取何种策略，他们对日渐稀缺的土地资源的足够重视是一个不争的事实。在浓厚的市场观望气氛笼罩下，土地市场的并购再次显示出大型房地产企业“占地为王”的战略思想。

2. 万科的多元融资战略

万科作为中国房地产行业的领军人物，它的多元融资走向或许将成为我国房地产行业的重要标杆。首先，万科是首批上市的房地产开发企业，首次公开募集资金不在少数。其次，万科在企业债券融资方面也做得非常出色。2002年和2004年，万科通过两次发行可转换债券分别募集资金15亿元和19.9亿元。在中国资本市场上两次发行可转换债券的上市公司中，万科是唯一一家。再次，在信托融资方面，万科也不甘示弱。从2003年底到2004年底的一年间，万科连续三次使用信托方式进行资金募集，用于不同项目的开发，每次募集的资金均在1.5元以上。此外，万科在银行贷款方面的融资并没有受到政策的影响。2004年11月，万科企业股份有限公司与中国农业银行签署《银企合作协议》，获得农行46.9亿元综合授信额度，这是中国农业银行有史以来对一家房地产企业的最大规模授信。

拓宽融资渠道所带来的直接后果就是降低了房地产企业对于银行贷款资金的依赖性，改善了资本负债结构。目前，万科的资产负债率保持在60%左右，低于行业平均水平；而其债务结构较为分散，呈现三分天下的局面，长期债券、信托和海外资金各占三分之一。

3. 中城联盟的阳谋：中城投资的基金管理模式

中城联盟的前身是1999年成立的中城房网，2004年3月正式更名。中城投资管理有限公司由联盟内的12家开发商发起设立。经过二度扩容，中城投资的资本金达到1.5亿元。

从中城投资的运作方式开看，表面上是大的开发商之间形成的利益联盟。而究其本质，中城投资带有比较明显的房地产开发基金的运作痕迹。它运用多家开发商所提供的资金，为具体的联盟新城房产项目提供支持，而开发商也从联盟新城的项目运作过程中获取相应利益。目前，中城投资的运作范围仍然局限于住宅业范围之内。

随着住宅产业的利润的逐渐摊薄，国内大城市商业地产的高收益率对于中城联盟不能不说有着巨大的诱惑力，进军商业地产，由开发商向投资商和经营商转变，中城投资在可操作性方面与一般的开发商具备一定的比较优势。同时，中城投资与国外基金的合作也可能会更加顺畅，毕竟中城联盟在实际运作过程对于基金的运作理念至少有某种程度上的认同。而事实上，中城联盟似乎正在走这样一条路。据悉，目前中城投资正和一个名为“创亚发展基金”的美国基金合作。在重庆，双方共投资1500万美元打造一个名为“巴南新天地”的商业地产，每期大约投入500万美元。这可能是中城投资向基金运作模式转变的开始。

综合来看，大型开发商的思路甚为明确。一方面，加固融资基础，扩大土地资源储备；另一方面，积极开拓融资渠道，酝酿运作方式的战略转型。从后者的具体表现来看，大型开发商走向专业投资商的道路痕迹依稀可见。因此，我们不妨这么认为，国内大型开发商正是在融资的名义下，逐步实现专业投资的战略转型。当然，转型的成功与否，我们将拭目以待。

（二）中小型房产开发商：短期融资，典当先行

对于国内数量众多的中小型房地产开发企业而言，宏观调控之后的资金问题与大型开发商相比显得尤为突出。在主要渠道提高门槛之后，重新开辟融资渠道成为现实的选择。此时，房地产典当作为一种替补融资手段进入开发商的视野。另外，产权交易在当前的市场环境下也可能被开发商用作一种融资手段。

1. 房地产典当：短期融资的灵活工具

房地产典当成为中小开发商融资工具的主要原因有两个：（１）操作简单，周期较短。房地产开发商无需向典当行提供财务报表和具体的贷款用途说明，而且评估期限短，放款速度块，一般房屋不动产在一周之内能够评估完；（２）资金运用方向受限制较少。典当行不属于金融企业，它对于当金的用途没有具体的限制，这一点与银行贷款资金的运用存在较大区别。

但是，房地产典当也存在不利于房地产开发商融资的方面。其一，费用较高。房地产典当的月综合费率一般在２％左右，同时还收取银行月息0.5%。与银行贷款相比高出不少。其二，规模较少。《典当管理办法》规定，注册资本不足1000万元的，房地产抵押典当单笔当金数额不得超过100万元。注册资本在1000万元以上的，房地产抵押典当单笔当金数额不得超过注册资本的10%。因此，对于房地产开发商而言，通过典当融资的规模有限。其三，期限较短。房地产典当的当期一般为６个月，续当一次最多可以延长６个月。

当然，房地产开发商可以采取滚动融资的方式，实现短期融资向中长期融资的转变，扩大融资额。比如，房地产开发商可以将已完成开发的一期房产当掉，然后再通过向典当行融资做二期工程，以此实现公司的滚动开发。当然，如此操作的前提是开发商可以及时赎当，否则续当费用将大大增加开发商的融资成本。

针对典当融资规模太小的问题，我们认为，不妨使用“抵押+典当”的方式。房地产典当的融资速度快，而抵押贷款的融资规模较大，因此，二者的结合正好可以取长补短。当然，如果能够通过抵押贷款的方式获取足够的资金，房地产典当最好不用，毕竟它的资金成本较高。但是，在贷款规模较大的情况下，贷款周期往往较长，中小开发商为了赢得时间，可以降低抵押贷款的数量，从而缩短贷款周期。同时，资金缺口可以通过房地产典当的方式，快速获取资金。因此，“抵押+典当”的组合方式完全是一种以现金成本换取时间成本的融资方式。

综合来看，房地产典当更加适合短期快速的小规模融资，一般期限在一年以内。但是，通过滚动融资和融资组合，可以更好的发挥房地产典当的融资灵活性。不过，我们认为，这些融资方式对于少量短期资金缺口的中小开发商才有一定程度上的意义。

2. 产权交易：现实之举

房地产典当以及相关融资组合，可以帮助中小开发商在一定程度上缓解短期资金压力，但是对于资金缺口较大的中小开发商而言，短期资金并不能解决根本问题。此时，通过产权交易方式进行资金套现，应该是一种更为合适的融资方式。根据有关资料，2004年，上海联合产权交易所的成交额达到3612.35亿元，其中交易量居第二位的就是房地产行业；2005年第一季度，联交所的房地产业成交项目为164项，交易总额246.43亿元，占交易总额的34.42%。由此可见，房地产业的产权交易完全是一种现实可行的融资方式。对于拥有高质量的项目资源或者丰富的土地资源的中小开发商而言，宏观调控导致的资金链紧张局面，在产权交易过程中可以实现交易双方“双赢”的局面，即资金强势的买方可以获得优质的项目与土地资源；资源强势的卖方可以获得开发资金，用以开发手中剩余项目，或者直接从房地产市场直接退出。

概括起来，对于中小开发商来说，两条路径可以选择。其一，选择继续生存下去。这种类型的开发商缺少的只是短期的开发资金，这些可以通过房地产典当以及相关的融资组合加以解决。其二，选择部分退出或者完全退出。这种类型的开发商为获取发展资金，需要通过产权交易将自身拥有的优质项目或者土地套现。这可能是在当前情况下的无奈之举，但不乏理智的考虑。

新动向：REITs呼声日盛

今年以来，随着住宅市场的宏观调控，内陆的商用市场似乎成为众人力捧的对象。在这其中，外资成为引人注目的一股力量。如果说去年底今年初，外资对京沪等地写字楼的收购是一种试探性操作，那么积极参与国内商业物业的开发和收购则体现了他们对这个市场的信心。2005年7月，嘉德置地、摩根斯丹利房地产基金、美国西蒙地产集团先后与深国投下的商用置业公司签订合同，合作开发内陆商业地产。在这些举动的背后，房地产投资信托（REITs）的身影隐约可见。其中，嘉德置地明确表示可能会成立中国商业地产基金，将内陆的商业物业打包到新加坡市场上市；而西蒙集团本身就是一家规模庞大的商业房地产投资信托机构。

在国内，一些机构也开始对REITs市场表现出浓厚的兴趣。其中华银控股和越秀投资都表示，可能将已经收购的达一定规模的商业物业打包在新加坡或者香港市场上市。在此背后，香港市场对于REITs投资区域限制的取消，以及新加坡市场对REITs优惠政策的实施，是一个巨大的推动因素。

尽管目前我国产业基金法缺位，但海外REITs在国内的实际性操作，将为我国的商业地产市场注入全新的运作理念。与此同时，开发商，尤其是商业地产的开发商在套现资金或再融资方面又多了一条崭新的道路。