经过连续两日普涨反弹后，周二大盘再次被空头一记闷棍打压普跌。
值得注意的是，今日的杀跌量能再创新地量，这一定程度上意味着代表权重的蓝筹股抛压已减弱，做空力量更多来自近期弹性较好的小盘股，盘面这一现象也正符合了国家队的持仓结构。
下文是招商证券新鲜出炉的关于国家队持仓分析的研究报告，大家可以从中解读国家队持仓结构背后隐藏的信息。
源自： 招商证券
1、国家队持仓结构概览
众所周知，自去年股灾证金公司万亿火线救市来，国家队就已成市场高度关注的热词，其持仓结构更成为焦点。
据不完全统计（不包含未进入上市公司前十大股东的持仓），截至2015年末，国家队共计持有A股1257亿股、合计市值1.3万亿元，占全市场自由流通市值的5.96%。
分行业来看，国家队在12大行业皆有涉及，并相对集中于金融业、制造业、建筑业和采矿业。从国家队持股占该行业自由流通市值比重的角度衡量，截至1Q16，“国家队”持有的金融业（12.87%）、建筑业（12.37%）、采矿业（12.13%）股票市值达到该行业自由流通市值的10%以上。
细分金融业观察各子行业，国家队持股的最多的是银行业，其次是证券业、保险业和其他金融业，截至1Q16，国家队共计持有银行股446亿股、合计市值3983亿元，占银行板块自由流通市值15.18%；国家队持股占保险、券商、其他金融板块自由流通市值的比重分别为15.09%、8.26%、3.92%。
其中，证金公司是最主要的“救市”机构，截止2015年末，证金持股占国家队总持仓43.96%，持股市值达到全市场自由流通市值的2.62%。
相较而言，作为“国家队”绝对主力的证金公司，持股绝对体量大，除上市公司年报季报外，持股数量和策略均无迹可寻。
但围绕着“国家队”尤其是证金公司持股策略、行业和标的选择、增持减持思路的不确定性和争论，已经成为了当前影响A股市场整体估值体系的最大变量之一。
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2、揭秘证金换仓思路：
高股息+低估值
据统计，证金公司共计减持股票市值达1132亿元，各减持行业中，制造业、金融、房地产减持市值占比位列前三。
招商证券预计，证金的 “减持”与其负债结构调整有关，是为了筹集资金归还银行短期借款。
也就是说，证金公司负债结构的变化意味深远，它直接影响着证金后续的操作策略、选股思路以及对已有持仓的处理。
证金已有持仓若要长期运行并实现适度盈利，频繁高抛低吸的波段操作不仅可靠性低、操作难度大、政治上也难言正确。主要盈利手段有关的一项关键指标在证金公司过去三个季度的调仓操作中逐渐明朗：股息率。
对证金公司的整体持仓而言，只要整体股息率能超过负债成本，即能实现稳定的总体性盈利。据判断，拥有央行流动性背书的证金公司1年期融资成本应在2.5%左右。
测算显示，通过一系列调仓操作，证金公司持仓的整体股息率呈现稳步上升的趋势，PB估值水平整体下移。
这样看来，预计证金面向“高股息+低估值”的仓位调整仍将继续，符合此类标准的股票不仅没有被减持的可能，反而有被进一步增持的空间，以提升组合的整体股息率水平。
3、证金持仓现价浮亏23%
从2015年3季度开始、截至当季的净买入规模加权均价作为证金公司的持仓成本，估算证金公司2015年三、四季度以及2016年一季度每个季度的持仓成本市值分别为7686、6150、6623亿元。
其中基于年末的短期偿债压力，证金受让部分股票给汇金资管和梧桐树投资等国资长期持股平台。15年四季度净“减持”1482亿元，而16年一季度证金继续“买入”净增持490亿元。按照季末的收盘价估算三个季度末的持仓市值分别为6056、5453、5312亿元，分别浮亏21.2%、11.3%、19.8%。
假设16年一季度至今证金的持仓未发生变化，按照5月20日组合中个股的收盘价来折算现价下的持仓市值为5092亿元，相对持仓成本浮亏23.1%。
个股最大浮盈70.5%、最大浮亏77.4%。证金持仓组合的个股所在行业分布情况来看，建筑业、能源、农林牧渔、交运仓储四个行业整体浮亏程度最高，浮亏程度超过34%，房地产、金融、批发零售板块的浮亏最小。
银行股中浦发、北京、南京、招商、兴业五家银行的持股市值高于持仓成本，证金所持的其他银行股目前接处在浮亏状态，其中中行、中信浮亏超过30%。
若以当季均价作为“卖出”价格，我们估算证金15年四季度和16年一季度合计分别减持及转让市值1579亿元和122亿元，减持部分股票确认的投资损失约70亿元。
说到最后，去年股灾以来，国家队的银行股持仓以及由此而来的潜在抛压一直是压制银行估值的最大因素。
而随着证金面向高股息率标的长期持股策略的确立和不断验证，银行估值最大的压制因素将被消除，当前板块交易在0.8倍16年PB，看好银行板块今年绝对和相对收益空间。
注：报告图文源自招商证券。
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