作者：吴卫明
来源：上海市锦天城律师事务所
私募投资基金自2007年合伙企业法修改后，在国内取得了飞速的发展。除了耳熟能详的VC投资基金、PE基金等股权投资类基金，以及以股票、期权、期货、各类金融衍生品为投资标的的投资基金和对冲基金外，市场上还大量存在着另一种类型的基金，即债权型基金。可以说，债权型基金自2010年房地产调控开始，即成为资金市场上弥补房地产融资即其他受调控领域银行信贷资金不足的重要渠道。
债权型基金主要的投资方式主要有以下几类：
1、银行委托贷款方式投入资金需求方；
2、基金作为单一委托人的信托贷款模式；
3、基金作为债权受让人，收购其他机构合法形成的债权；
4、基金作为收益权的受让方，收购资产管理公司的不良债权；
5、以明股实债的方式进行固定收益投资。
对于债权型私募基金而言，主要投资领域集中于债权，如果新政出台，对于此类基金的影响是不言而喻的。吴卫明博士认为，债权型私募基金管理人对于非标债权投资相关问题应予以充分关注，并在政策出台后，及时进行响应的业务调整。金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派！欢迎关注金融干货！
一、什么是非标债权
非标准债权，顾名思义是与标准债权相对应的。标准债权主要是指经过增信、打包、证券化处理过，能够在交易场所进行交易的债权，如公司债、企业债、资产证券化产品、次级债等产品。非标债权则是与标准化债权相对应的债权类型，其特点是每一笔债权与其基础法律关系相对应，具有个性化，且难以在市场中以标准化证券的方式实施交易。
对于非标债权，法律及监管规则并未给予统一的界定。按照中国银监会在“银监发[2013]8号”文件中的界定：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”
这一定义，将非标债权的范围界定比较宽泛，既包括信托与委托债权，也包括票据及信用证资产，还包括银行信贷及其不良资产，各类收益权。该文件甚至将带有回购条款的股权融资也视为非标债权对待。
如果证监会对于非标债权的界定与上述标准相同或相近，则债权型私募基金当前所从事的业务基本被上面临被叫停的风险。
二、非标债权为什么成为“过街老鼠”？
对于非标债权投资的限制，实际上肇始于2010年前后的影子银行。所谓影子银行，即脱离监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。
如果将传统商业银行的存款贷款业务作为银行业的正统，则影子银行可以视为一种具有银行业特点但却没有纳入银行业风险管理的金融形态。影子银行自2010年开始，在我国金融市场得到了快速发展。在房地产调控与地方融资平台调控的过程中，商业银行信贷资金进入上述领域受到限制，影子银行则以另外一种方式填补了资金空白。其中银行理财资金通过银信合作、银基合作、银证合作等方式，以表外资产方式进行运作，可以视为是影子银行的主要构成。债权型私募基金是影子银行的另一种通道和表现方式，一方面部分银行资金间接借助“通道”进入私募基金；另一方面，私募基金与各种第三方财富管理机构合作，形成了另外一种形式的影子体系。
各种形式的资金，以基金或信托、资管计划等形式投入项目，名义上遵循信托原则，但实质上则是以获取固定的债权投资收益为目的。在债权私募基金投资中，往往使用预期收益等词汇，甚至早期的债权投资基金在销售过程中往往隐含着保本保息的承诺。当然，这种情况在中国证监会发布私募基金销售管理办法后，得到了改善。
金融监管机构对于影子银行，一直给予了较高的关注。银监会针对影子银行，先后出台了多个规范文件，其中包括《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（237号文）、《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），及2014年5月的127号文，《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文）等。近期，银监会又制定了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，该文件进一步规定了商业银行理财资金投资非标债权，仅能对接信托通道，不允许对接资管计划，不允许多层嵌套。该征求意见稿也显示了监管层对于银行理财资金投资非标债权的态度。
如果本次证监会限制私募基金投资非标债权的传闻属实，则无疑可以视为是影子银行清理整顿的又一具体措施。
吴卫明博士认为，非标债权之所以被监管层限制，原因主要在于其债权属性。债权意味着刚性兑付，而私募基金或各种资产管理计划本质上是遵循信托原则。即，基金管理人不为基金的兑付承担责任，而仅仅承担审慎、忠实的管理责任。债权基金通过募集民间资金，从事贷款或类似于贷款的其他债权投资业务，在某种程度上绕过了银行的信贷规模管制和银行业机构的风险资本比例管制，这也许是监管层对非标债权投资比较谨慎的原因之一。
三、债权型私募基金如何应对
如果关于限制非标债权的政策落地，则私募基金应在遵循监管规则的基础上寻找新的出路。笔者认为，可以从以下几个方面予以考虑：
其一、实施业务转型，由非标债权投资转为专业的股权投资；
其二、根据中国证监会确定的非标债权目录实施整改，对于纳入非标债权目录的投资标的，予以放弃；对于监管层没有禁止的标的，可以按照监管的要求予以操作；
其三、寻求合规的通道，深入分析监管规则，并寻找与监管规则不发生冲突的通道实施操作。
其四、在合法、合规的基础上，实施模式创新。
总体而言，非标债权投资的限制，将会给债权型私募基金带来巨大的影响。各机构应前瞻性的看待这一市场动向，并适时对业务模式做出必要的调整。
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