我和VRX的孽缘

$凡利亚药品国际(VRX)$ 

VRX全称Valeant Pharmaceuticals International Inc威朗国际制药公司，是一家以制药为主的加拿大跨国制药公司。最近它又成了媒体的焦点，先是前年收购的salix被SEC调查，然后爆出其大股东Ackman在11美元附近清空了所持的2720万股股票，并平仓了其所持有的所有期权部位，共计损失应该超过40亿美元，最后就是上周末ValueAct买入300万股并向公司派驻了董事，可谓是新闻不断。不过其实这家公司在这5年时间里不管是好还是坏都一直是市场的焦点，现在不过是密度更大了一点而已（当然基本都是负面新闻）。这样一个明星公司（或者说是负面典型）正常情况下应该并不是我喜欢的类型，不过因为一场意外（其实从事后来看并不能说是完全是意外）让我和它建立了一段孽缘，也让我差不多难过了好一段时间，今天写这篇东西，主要也是总结回顾一下这段难过的日子，另一方面也是给大家在交易美股里面提供一点经验教训，以后不要犯我一样的错误。
我第一次听到这家公司是去年年初在朋友的一个QQ群里，当时美股医药股的大牛市结束还没多少时间（确切的说美股医药股超级大牛市是在2010年到2015年中期，随着民主党总统候选人希拉里对于医药公司随意大幅提高药价的批判开始而结束，基本和奥巴马医保法案和第二个总统任期同步），因为以前交易美股期权（我90%的交易都是期权，剩下10%的交易是以配合期权交易为目的的现货股票交易，是个典型的option trader）大部分选择的标的物是美股的成熟蓝筹股以及大宗、能源类个股和指数，对医药股这个板块研究的并不多，只是看见朋友们对于这个股票很敢兴趣（其实事后想想是因为当时它刚刚经历了第一波暴跌，股价短期企稳，大家都觉得它便宜了），而且又发现一代男神著名投资人Ackman同学对其推崇备至，重仓持有。所以也开始关心了这个股票，因为职业习惯，我一开始的着眼点就是它的期权。
2016年3月1日美股早盘，我打开了它的期权T型报价，当时VRX的股价差不多在61美元左右（当日早盘大跌），其期权敲定行权价从40美元覆盖到100美元以上，在60美元以下每5美元行权间隔一个报价，当时我看了以下三月到期的月度（3月18日，也就是一年前的今天）行权在45美元的看跌期权价格中价在1.5美元，期权的隐含波动率高达150%，当时我对其的看法是：首先，这家公司目前似乎情况不佳，正处于舆论批判的风口浪尖，股价连续下跌（从260到60仅仅用了8个月事件），风险自然是非常大的；但是，前期下跌似乎已经price in了这些风险，目前大股东也似乎没有离场的意思，美股整体也依然在走牛态势中；加上卖出看跌期权的行权价45美元离61美元差不多有30%的折让，时间仅仅只有19天（大概15个交易日），朋友们也有直接购买正股的，我卖几个45的PUT看起来风险也相当的有限，而且卖出一份期权可以收获150美元的权利金，如此高的隐含波动率对我的诱惑非常大（后来看是致命的诱惑）。所以综合考虑后，我卖出了5份45美元行权价的看跌期权，共收获权利金750美元。其实一切的开始是多么的美妙，就在我卖出看跌期权以后，VRX的正股股价开始大幅反弹，当天就反弹到65美元收市，而在随后的日子里虽然股价有涨有跌，但整体上还是继续反弹，到3月14日周二收市（离行权日只剩下3个交易日）时，其股价已经反弹到69美元了，而行权价在45美元的看跌期权当时的市场价格是5美分（也就是当时5份期权的总市值也就只有25美元），一切都多么的美好，然而在衍生品市场上一旦你放松了警惕，灾难也就随之降临了。因为当时的我忽略了一个重要的问题，就是次日VRX预定将发布年度报告10-K，而美股个股在发布财务报告时往往是波动最剧烈的时候（很多蓝筹股都可能出现暴涨暴跌，不要说这种问题股了），如果是现在的，估计我无论如何也得把它平仓掉，当时已经赚到了99%的权利金了。但是接近40%的虚值保护让我麻痹了，一心只想再放3天让它自然到期作废成了我主要的思路（为了省25美元+交易手续费大概7.5美元），现在想想真正的愚蠢啊。
3月15日，中国的消费者保护日，意想不到的情况发生了。当日盘前预定发布的10-K突然被宣布延迟发布（事后得知是会计师事务所拒绝签署审计报告，原因是公司内部财务检查未结束对于Philidor药房的销售审计工作），然后召开的和各大投行的分析师的电话会议也是一团糟，公司对于分析师们提出的问题一问三不知，对于何时发布年度10-K财务报告以及是否会引发债券违约也是不能做确切的答复。瞬间，原来对于VRX还是比较看好的分析师纷纷粉转黑，1个小时内超过十家以上的投行或者咨询公司调低了VRX的评级，甚至有一些直接把目标价砍掉2/3。而该股盘前交易也出现比较明显的异动，盘前从58开始交易下滑到53美元开市（美股盘前交易大致在北京时间的17:00开始，到美股场内交易开始为止），其实这时我依然有机会修正自己的错误，买入平仓（个股期权只有在场内交易开始后才能进行交易）看跌期权，因为当时这个期权还是属于虚值期权，权利金依然不高（当然大大高于5美分，但依然低于我卖出的1.5美元），但是侥幸心理让我放弃了这最后的机会。开市后，抛盘大量涌出，股价一再刷新52周新低，终于在北京时间的22点左右，VRX的正股价格跌破了45美元，我的卖出的期权彻底没有了虚值保护，变成了实值期权，也就是说从这一刻开始我将面临被行权的概率已经非常大了，当时权利金大概已经上涨到3美元以上了（从权利金的角度而言我已经产生了大亏），当时3月月度期权的隐含波动率是260%.........。其实这时我从打转到大亏，心态已经发生了非常大的波动，短短几个小时就发生了这种事情，自己也确实有点难以接受，所以这时我虽然知道黑天鹅已经发生，但还是下不了斩仓止损的念头，想着是否能有超跌反弹能够让它作废，应该说侥幸心理依然在统治着我的思维。然而，一切都是枉然，当股价在北京时间0点左右股价下滑到38美元的时候，被巨大亏损打击的我开始清醒了，我开始了自我拯救的过程（因为内心已经大概清楚45美元的看跌期权必定会被行权并且面临巨亏了），我开始卖出次月40美元的看涨期权，当时价格大概在2.7美元吧，不过原来卖出的看跌期权依然没有平仓。鉴于时差的关系，我在进行了这笔交易后，回床睡觉了，当然你们也懂的，这一觉我是睡不好的。最后第二天爬起来一看，VRX收报33美元，当日下跌51%，而我3月1日卖出的45美元的看跌期权，每份市价是11.95美元，当日涨幅23900%，我一共卖出了5份，也就是说，我当日亏损了接近6000美元，扣除原先收的期权费750美元和卖出4月看涨期权获得的大概400美元的浮动盈利，也亏损了接近5000美元，虽然也许这个数字并不是看起来那么恐怖，但是对于我这样一直小心谨慎交易期权的人而言，心理打击是非常大的（我1年200个交易日内当日账户盈亏超过2%的交易日不会超过10个）。更重要的是，这时我只有两个选择，平仓了结这段噩梦还是在2日以后被行权接现货后继续进行自我拯救，当时我选择的是后者，这也就意味着我和它的孽缘还没有结束。（请看截图1和截图2）

噩梦般的一天结束了，但后面的交易还得继续。这时我已经充分认识到了目前面临的巨大的困境以及风险，虽然当日跌幅巨大，但由于如果因为延迟发布年度财务报告导致了债券的违约条款，很可能会导致这家公司快速的走向破产之路（VRX因为前期大量的并购，堆积了350亿的巨额债务，国外债券市场不像国内，一旦违约后果极其严重，国内这个不叫市场），也就是说继续下跌的风险依然很大。既然又不想立即止损，那么就只能利用当时其期权逆天的隐含波动率进行自救了，所以后面两天我把卖出的5月看涨期权切换为卖出5月30美元的看涨期权，大概收取接近3900美元权利金，合7.9美元一股，将自己的持股成本价从45美元拉低到了35美元左右（5月前），但是不幸的是，当时VRX的股价（3月18日期权被行权接货时）已经跌到了27美元了。周末，毫无意外的我被指派行权，以45美元的价格买入了500股VRX的股票，“光荣”的成为了和花街大佬Ackman，保尔森同一战壕里面的战友（其实是一起被埋了）。
从2016年3月到5月，VRX整体维持在25-35美元这个区间内震荡（我的持仓虽然理论成本在35，但实际锁定成本在30美元被行权，也就是说估价在30美元以上我恒定持股成本在35[亏5美元一股]，并不意味着股价到35我就能解套，还是会亏5美元一股），其实这时我真心的希望5月期权到期的时候让我亏5美元一股就解脱的，然而事不遂人愿望，5月20日，期权到期时，股价再次跌到低点附近27美元，孽缘还没结束，我还得继续自我救赎。不过这两个月的好事在于，VRX和债权人打成了协议，不会进入债券违约的情况了，也就是说公司破产至少短期内是不可能了，这也是这两个月股价没有继续暴跌的最大原因。
随后继续卖6月到期的30美元看涨期权，价格大概在2.5美元左右，成本拉低到32.5美元左右，不幸的是，股价还是没有太大起色，继续缓步下滑，6月22日，期权到期，股价下滑到了22美元左右了，也就是说，即使做了3个月的自救过程，但收取的权利金依然没有股价下滑的速度快。还在坑里继续绝望的挣扎着。期间VRX依然负面消息不断，大股东和前CEO被国会质询关于抬高药品销售价格的问题，而6月7日，VRXQ1季报发布，其对于2016、2017年两年的营收增长进行了下调，且下调了收购salix获得的主力药品Branded也被下调，要知道这可是VRX300多亿债务中接近一半债务来源的原因（当年举债上百亿收购了其生产厂商salix）啊。这也使得股价虽然反反复复，但总体趋跌。
时间进入7月，由于股价已经跌的更低的了，自己也只能接受现实进一步下调了卖出看涨期权的行权价到25美元，获得的接近3美元权利金使得持股成本价到下降到30美元以下，也就是说我现在是以时间换取持股成本的降低，以降低自己的亏损程度，另一方面也是因为认为它暂时没有破产危险的情况下，下跌速度不会过快，中间也许会有一些好消息会促使股价回升，从某种意义上来说这种期望还是有所回报的，最后大股东Ackman在忍无可忍的情况下开除了原任CEO和CFO，并拉了另一家大药厂培瑞克的CEO papa先生作为新任CEO，并且新CEO在上任后也根据合同在24美元附近买入了200万股股票以示信心，估计在短暂下探18.55美元以后开始剧烈反弹，期间我通过反向卖出一部分行权价17美元的PUT也收获了一定的权利金来拉低成本，不过最后7月合约最终依然没有超过25美元的行权价，除了收获权利金以外拉低成本以外，摆脱这段梦魇的终极目的依然没有达到。
所以未来只能是继续谋求自救了，继续卖看涨期权来拉低成本以图自救，但是这时候我发现了一个巨大的问题，就是由于前期VRX破产的风险已经消失而股价也出现了一定的反弹，所以VRX期权的隐含波动率开始剧烈下降了，从100%+下降为70%左右，这虽然标明VRX的股价风险有所下降，但同时也导致卖出期权收获的权利金越来越少了，也就是我通过这种方式来拉低成本的工作更难了，比如上个月同样情况下可以卖3美元一股的权利金，在8月合约上只能卖2.5美元都不到了，这无疑是一个比较麻烦的情况，所以在8月合约上我依然选择卖出25美元的CALL，而不是27.5的CALL（从事后来看，这也让我丧失了唯一有可能获利离场的机会，但是这个是上帝视角，当时谁有能知道呢？）。终于，摆脱噩梦的机会来了，8月9日，VRX和walgreen的合作协议公布以及Q2财报好于预期，引发了一系列的卖空者踩踏事件（short squeeze），终于开启了一轮持续性的大反弹，而在8月19日期权行权日，我也终于摆脱了VRX长达5个月的纠缠，顺利的“离婚”了，将手上的股票通过卖出看涨期权被行权转让给了买方。当然这波上涨最后持续到了8月底，最高见到了32美元，而我的成本呢？通过连续卖出看涨期权我超过获得了18美元的权利金，使得自己最终的持股成本低于27美元，而最后被行权履约时交付的行权价是25美元，也就是通过5个月的折磨，我一共亏损了不到2美元一股，虽然结果不甚完美，但总体还是比较能接受的，我对结果也很满意，要知道前面跌破20美元的时候，我已经有一点不详的预感，也许会彻底栽在这个票上了。一段孽缘结果也不算太过苦涩。
其后由于对于VRX后续的发展依然持相对不乐观的态度，所以基本就停止了这个票的期权的交易，事实上也是在短暂的逼空结束后，股价又再次进入了此恨绵绵无绝期的下跌中。我虽然还是一直关注它的股价，但是考虑到风险收益比不太合适在它没有创出新低17美元前一直没有再进行操作。直到2016年11月创出新低以后卖出了为其两个月的13美元的看跌期权收获了少量的权利金，从事后来看虽然后来因为Q3财报依然不乐观（当日股价再次暴跌10%以上），但也没有影响最后期权作废（其间最低价13美元）；到期后，2017年1月又再次卖出2个月期的10美元的看跌期权（当时股价大概16美元，3月17日就是昨日已过期作废），可以说当时我卖看跌期权的抱有的观点就是，实在不行就相当于前面卖出的半价原数将股票拿回来，当然更希望的就是现在的结果，也就是股价虽然下跌，但也没有越过我虚值阈值保护范围，白收权利金稍微补贴前面的亏损（作为一个长期以期权卖方交易为主的人而言，安全的收取期权的时间价值才是我的第一目的，纠缠出这么多事情已经是非常麻烦了）。也许我以后还会去卖出VRX的PUT，收取权利金，但恐怕行权价要进一步下调到7.5美元了。


后话：对于VRX这家公司，和它断断续续孽缘持续了1年时间，我也想谈谈对于该公司的以及这个票的个人看法，首先大家要明白它之所以会沦落至此（市值从1000亿美元跌到现在只有40亿美元）可谓是盈亏同源，我们从下面VRX辉煌时的并购历程来回顾一下：
2009年1月，Valeant斥资2.85亿美元买下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮肤病药物（护肤品）的制药商。

2009年1月，Valeant买下墨西哥制药商 Tecnofarma。

2010年5月，以3.18亿美元买下新泽西的Aton Pharmaceuticals，一家眼科药物制药商。

2011年，以4.81亿美元买下瑞士的制药公司PharmaSwiss，以5亿美元买下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股。

同年，成功买下加拿大的 Afexa Life Sciences 和法国的制药商Sanofi的皮肤病（护肤品）公司Dermik实验室。

2012年1月，以1.5亿美元收购的巴西体育营养品公司Probiotica Laboratorios Ltda。

2012年6月，以4.56亿美元拿下OraPharma。

2012年，以26亿美元拿下主打皮肤病药物（护肤品）的Medicis Pharmaceutical Corp。

2013年，以创当时公司纪录的86亿美元买下了眼科眼保健公司Bausch & Lomb（博士伦）。

2013年1月，以1.63亿美元买下俄罗斯公司Natur Produkt。

2014年1月，以2.5亿美元买下医药公司 Solta Medical, Inc.。

2014年4月，VRX试图以 540亿美元，强买(hostile takerover，恶意收购）业界大佬Allergan。但是失败。

2015年4月，Valeant以110亿美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家肠胃药物制药商。

这些并购使VRX从一个美国的小药厂（后来因为避税转为加拿大注册地）扩张为一个市值超过千亿美元的世界级药厂，并且在2015年初高潮期，它曾经想并购艾尔建（现在看来真的不可思议，不过当时艾尔建是几大药厂的并购对象，包括也同样差点成功的辉瑞制药），靠的是疯狂的举债，在短短的数年时间里，它通过债券市场以较高的利息（平均成本超过7%）的代价募集了超过300亿美元的长期债务，而这些债务在2018年以前到期较少，但是将在2020年以后特别是2022-2023年会大量到期（见下图）

，但是从经营状况状况来看，目前公司的情况并不是特别的乐观，前面4个季度报告，2个年度报告，其中有3次管理层发布了营收预警或者下调，这个对于一般公司而言也是很严重的问题，何况VRX还是一家重债股，虽然短期内到期的债务很少，但是如果不能在这几年尽量的增加营收和利润的话，越到后面无疑压力更大，破产的概率也就越大。新的管理层到位后，它开始了增加新的经销渠道比如和美国最大的连锁药店walgreen合作，但是销售情况和销售利润依然不理想，而旗下主力salix的销售情况也没有预期那么理想，要知道VRX主要利润来自于少数几个拳头专利药，而专利药是有保护期的，随着保护期的逝去，药品的价值是逐步下降的，营收也会下降，也就是现在如果不能扭转销售颓势，以后更没可能，但前面也说了，债务本息偿还的压力甚至是债务违约压力是越来越大，因为在这种情况下，它是很难从债券市场获得展期滚动债务的，除非它能让债券投资者相信它毫无破产风险，但要做到这一点很难（从这点上我们也可以看出国外债券市场是多么的真实，对于财务状况不佳的公司为什么会那么快的倒闭，因为一家市场认为财务状况正常的公司市场会让你从市场里滚动债务，只需付息不用偿还本金，但一旦认为你有破产和财务危机，那么债主一旦逼债，要求偿还本息，很多公司就一下子完蛋了。而国内债市其实压根不是一个债市，而是一个变相的银行体系）。那么留给VRX的唯一的路就是，逐步变卖资产来还债了，从去年到今年，VRX也卖掉了一些非核心的资产，比如比较有名的就是以8.19亿美元卖给中国三胞集团的Dendreon100%股权，不过相对于它的300多亿美元债务依然杯水车薪。剩下的它的核心资产就是2015年收购的salix以及2013年收购的博士伦，前者去年年底，日本的武田制药曾经试图以120亿美元的价格收购，但最后VRX没有同意卖，显然当时以保尔森和阿克曼为首的对冲机构主要投资人并不满足这个价格，其实从他们的立场来说，他们的成本普遍在60美元以上，一旦salix被销售后，VRX虽然债务危机得到缓解但是未来的成长性预期也就不存在了，也就是股价不太可能再回去了（也就是他们不会回本了），所以他们的态度决定了出售资产的失败。那么未来的情况又能怎么样呢？我觉得后面2次季报将非常重要，甚至决定了这个公司的命运，因为如果营收能够稳定或者大增，公司不管是继续靠营收现金流还债还是销售资产都会获得一个比较好的价格，债务市场对它的长期悲观态度会被修正，公司的融资能力将被修复；但如果还不能扭转下滑的态势，那么VRX将面临着被迫销售核心资产（salix和博士伦）的境地，而且不太可能获得一个理想的价格，债务市场的紧逼会一天紧过一天，不排除最后出现破产清算的可能性（当然估计2020年以前可能性不大），所以我很难对它有很乐观的判断。只能这么说，作为一个曾经的股东，我希望它能挺过来，但绝对不会主观的以持仓为立场去迷信它一定能鲜血全满原地复活（这也是我为什么虽然出现的巨亏但最终还是摆脱了进一步噩梦的最大的原因）。有很多人对于博士伦给VRX提供现金流还是比较乐观，但是事实情况是博士伦确实很稳定，但是从长期来看是稳定的缓慢下滑，其市场份额缓缓下降的态势目前看不到有什么转折的情况，所以从长期来看对于VRX本体的支持也会越来越小。
那么在这段经历里面我在期权交易中得到了什么样的教训呢？
首先，它让我相信在期权这个世界里，火星撞地球是完全可能存在的，甚至太阳撞地球也是可能的，不论多小的概率，都有可能爆发极小概率事件，作为卖方，不得不防。很多人被搞死都是超额卖出了过量合约金额的期权。
其次，发生黑天鹅的时候，第一时间的止损还是最好的，不然错过以后后面的补救措施会做很多，心里再不舒服也没办法，从这段历程来说，我还是错过了第一时间止损的机会，幸亏及时想出补救策略自我拯救逃脱苦海。
再次，认识到高隐含波动率就意味着市场对于标的资产的风险预估，特别是在个股期权上我觉得这个预估是非常准确的，我一开始卖出期权时的隐含波动率是160%（事后想想，虽然当时VRX还没出年报被延迟的事件，但市场早已对此有所担心了），在想想我们国内人喜欢的中概股没事的情况下期权IV都高达50-70%（只有阿里、百度不在其列），背后隐含的因素大家也应该想到。
最后，对于GREEKS里面的theta和gamma有了切身的体会，虽然越临近到期日，时间价值损耗越快，但是其中gamma对于期权权利金的影响也更大，如果不提前预防，很容易出现卖方被秒杀的情况。还有幸亏一直坚持了我自己的原则就是亏损绝不补仓，才没有加深危机的情况，遵守交易纪律才是能活下来的最大原因。

断断续续写了那么多，写的不好的地方也请各位看官多多谅解，因为本人并不是一个非常能写东西的人。

PS:对于阿克曼现在退出VRX，我觉得也好，他持股的成本太高了（他还曾经在OTC市场卖出深度实值的长期看跌期权，买入深度虚值的看涨期权，其实变相复制了一个现货多头头寸，个人就专业的态度来看并不是什么理性的做法），而且对于公司管理的影响太大，他在VRX恐怕都不能好好的考虑如何卖身的问题，现在他推出了也许能够让管理层更好的考虑公司的未来。还有VRX最近几期财报出现巨幅亏损的主要原因在于计提减值了大量前期收购所形成的商誉，这个在天朝前几年并购浪潮里也出现过大量类似的情况，其实相对而言，VRX收购多为横向同行业并购，也许会存在估值偏高的问题，但总体还能形成经营现金流，而我们那些公司前几年那么多类似天马行空的跨行业收购的结果呢？似乎最近已经有不少公司开始大量计提商誉损失导致巨亏了。只是我们的股市和债市似乎对此都很“宽容”而已。
鸣谢：雪球上的@陈达美股投资 ，本文部分引用了他文章内的数据和图表。