温馨提示
1.1 页岩油
页岩油( shale oil) 是一种非常规石油资源，类似于页岩气，页岩油具有储层致密、渗透性 差的特点，需要通过水平井钻探和压裂后方可开采利用。目前，国内对页岩油的定义存 在分歧。有些学者认为，页岩油的定义应当从岩性出发，严格区分储层岩性，只有页岩 储层中赋存的石油才能定义为页岩油，其他致密层系的石油应当定义为致密油。近年来， 开始有学者认为，页岩油的定义不需严格区分岩性，全部页岩层系中的石油均可称为页 岩油。与美国和加拿大所称的 tight oil 同义。
世界页岩油资源较为丰富，主要分布在北美、东欧和亚太地区。据美国能源信息管理局 （EIA）披露,全世界页岩油总储量为 3450 亿桶，其中俄罗斯 750 亿桶，美国 580 亿桶， 中国 320 亿桶。俄罗斯页岩油储量几乎都蕴含于西西伯利亚巴热诺沃岩系的页岩油沉积 层，在 1.24 万亿桶总储量中，即使不考虑经济效益也只有 6%可以开采。近年来，俄卢克 石油公司、俄罗斯石油公司同美国埃克森美孚石油合作、俄罗斯天然气石油公司同壳牌 公司合作，计划开始对页岩油进行试验性开采。和俄罗斯情况不同的是，由于压裂和定 向钻井技术的广泛应用，美国页岩油开采已达石油开采总量的 30%。
1.2 页岩油原位开采技术现状
在探明的油页岩中，有很大一部分资源埋藏较深(500 m 以下)，很难使用露天或巷道式进 行开采。同时，由于油页岩的地面干馏过程会排出大量有害气体和人体可吸入颗粒，污 染空气和水资源，因此人们把研究重点集中在油页岩地下干馏技术方面。所谓油页岩地 下干馏技术是一种将热量直接导入油页岩储层，通过对储层内的油页岩进行加热从而获 取有机热解产物的技术方法。根据油页岩加热方式的不同，将油页岩原位开采技术分为 电加热技术、对流加热技术和射频加热技术。
1.2.1 电加热技术
埃克森–美孚公司 Electrofrac TM 技术
该技术是向油页岩储层铺设一系列相互水平的水平井，然后利用水平井对储层进行水力 压裂，并向裂隙中填充导电物质，形成一系列的电加热单元。通过这种电加热的方式把 热量传递给油页岩储层，使其发生有机质热解反应，裂解产物会随着渗流通道被开采至 地面。
E-ICP 技术在油页岩储层以正六边形的排列方式布置加热井群，在正六边形的中心设置生 产井，如图 2 所示。其工艺流程是：首先建立冷冻墙，目的是防止地下水进入加热区域 导致加热后产生油气泄漏；其次是通过电加热器对油页岩层进行加热，需要指出的是电 加热器是一种耐高温硫化和耐低温电偶腐蚀以及具有较高蠕变温度性能的裸电极加热棒 组成。目前，该技术正在进行现场试验阶段，整个加热时期约为 5 年。
1.2.2 对流加热技术
雪佛龙 CRUSH 技术
CRUSH 技术首先利用碎石化技术(爆破的方式)将油页岩储层的岩石破碎成不连续的岩石 块，然后通过压缩机将过热的水蒸气或超临界 CO2 注入地层进行加热，将油页岩热解转 化为油气，并通过生产井采出收集。
该技术的优点是可以将油页岩储层的渗透率提升，并增大了储层间的连通性，从而使得 油页岩储层的加热速度更快，更均匀。同时，通过分层将油页岩层碎石化处理可以对油 页岩资源进行整体有效的开发利用。令人遗憾的是，该项技术至今没有开展真正意义上 的现场试验。
美国页岩油公司 CCR 技术
该技术将热传导、热对流和回流方法结合的工艺开采油页岩。在油页岩储层设置两个水 平井，上部为生产井，下部为加热井。通过集中加热页岩盖层下的油页岩层，油页岩热 解产生页岩油气中的轻质组分受热上浮，遇生产井冷凝，并流出地层。剩余热量通过回 流又被分散到储层中。
这种将热传导和热对流两种换热方式结合的开发工艺能够有效提高加热效率，从而缩短 开发的预备周期。
1.2.3 射频加热技术
劳伦斯·利弗莫尔国家实验室射频技术
劳伦斯·利弗莫尔国家实验室提出利用垂直组合无线射频方式加热油页岩的方法(如图 5 所示)，无线射频由于具有很强的穿透能力和很大的加热功率，能够有效克服油页岩内部 热量传导速度较慢的缺点，提高加热效率，同时容易控制加热过程。因此，此项技术受 到广泛关注。
Raytheon 公司的 RF/CF 技术
该技术使用射频与超临界 CO2 来加热储层内的油页岩使其达到裂解温度，并将裂解产生 的油、气被 CO2驱替至生产井中。产物中的 CO2被分离并重新压缩加热至超临界状态油 页岩储层中。
相比其他原位开采技术，需要对油页岩储层进行持续加热 3~5 年的时间才可以产出，该 技术可以在短短的几个月的时间内就可产出油气。
2.1 原油未来在全球能源系统仍扮演重要角色
2019 年 4 月 9 日， 《BP 世界能源展望(2019 年)》发布，并对 2040 年全球能源状况进行了 预测。该报告指出，在能源格局和政策缓慢变化的框架下，2040 年 27%的能源需求来自 于石油；在能源格局和政策急剧变化的框架下，2040 年 23%的能源需求来自于石油。原 油在未来 20 年内，在全球能源系统中依然会扮演着重要角色。
2.2 美国页岩油成为全球原油供给的重要增量
美国页岩油资源丰富，技术可采储量约为 580 亿桶，位列全球第一。页岩革命极大改变 了美国的原油供需格局，也重塑了全球油气能源版图。页岩油规模化生产之前，全球原 油生产主要集中于石油输出国组织（OPEC）及俄罗斯等部分非 OPEC 经济体；2011 年以 来随着页岩油的快速发展，美国页岩油市场份额也大幅回升，2018 年约为 15%，一举成 为全球第一大产油国。同时期，欧佩克原油的市场份额约为 41%，俄罗斯原油的市场份 额约为 13%，沙特原油的市场份额同样约为 13%。美国页岩油在世界原油中占据重要地 位。
表 1 是美国能源信息管理局预测各个产油国未来的原油产量情况。根据 EIA 预测，美国 的原油和液态燃料产量保持较大的绝对增量。相比之下，大多数国家，和 OPEC 原油总 产量会出现负增长。
2.3 美国页岩油增产潜力巨大
美国约 80%的原油产自于美国 48 州，约 16%的原油产自于墨西哥湾，剩余的部分来自于 阿拉斯加地区。美国 48 州的页岩油气生产集中于 7 大油气区。EIA 会对以上 7 大油气区 的原油开采活动进行跟踪，虽然 7 大油气区的原油生产不仅限于页岩油（即也包括常规 油，产量占比 40%左右），使得 7 大油气区的原油总产量大于美国页岩油总产量，但通过 研究 7 大油气区的原油生产情况，可以大致了解美国页岩油气的生产分布情况。
美国页岩油气资源非常丰富，是目前全球页岩油勘探开发最成功的地区。自 2010 年，随 着水平井和水力压裂技术普及和页岩油开采成本下降，单井产油能力普遍获得了大幅提 高，取得了举世瞩目的进步。
美国已成为近几年原油产量增长最快的石油生产国，2013年底美国页岩油产量已高达350 万桶/日；2015 年美国页岩油对美国原油总产量的贡献过半；2018 年美国页岩油的产量达650 万桶/天，贡献了美国原油总产量的 59%。相比之下，传统油井产量相对稳定，维持 在 450 万桶/天左右的水平。
贝克休斯每周五都会公开披露北美用于页岩油井钻探活跃钻机的数量。贝克休斯对于活 跃钻井有着严格的定义。他们认为从表层开始一直到钻进到油井的目标深度的这个时间 区间正在工作的钻机称作活跃钻机。因此，活跃钻机数不是已经钻好的油井数目，不是 从一个地点运往另一个地点的钻机，更不是正在开采的油井数量。活跃钻机通常在 20 天 左右能够钻好一口新井。但是，因为新井还需经过完成井阶段才能投入生产，因此活跃 钻机数滞后新井产量约 2 个月的时间。
企业需要计划和安排何时进行完成井工程（钻井后还需要完成井，新井才能开始生产）， 因此一定会存在一定的已钻但未完井的库存井（DUC）。
美国页岩油生产主要集中在 Bakken、Eagle Ford、Niobrara 和 Permian 四大区域。页岩气 生产主要集中在 Appaiachia、Haynesville 区域。
页岩油开采较传统油井虽然在成本上处于劣势，但在产出效率特别是时间周期上明显优 于传统油井。页岩油的开采能力主要是取决定于库存井。目前，美国七大页岩油主产区的钻井活动已经趋于稳定，近一年来当月新钻井数在 1300-1500 口之间波动。页岩油生产 商普遍会根据油价变动而调整钻井及投产计划，投产井一部分来自新钻井的投产，另一 部分来自库存井（DUC，已钻井但尚未完工的油井）的投产。
根据 EIA 最新钻井生产力报告（Drilling Productivity Report）， 自 2019 年初以来，美 国七大页岩油主产区的综合完井率连续增长，9 月综合完井率高达 1.17，为近三年来最高 值。其中，Permian 盆地完井率回升至 109%，较 2019 年 1 月大幅提高了 36 个百分点；Eagle Ford 完井率回升至 114%，较 2019 年 1 月大幅提高了 28 个百分点；Bakken 盆地完 井率回升至 120%，较 2019 年 1 月大幅提高了 32 个百分点。
每月 EIA 都会发布一份截止上月底的钻井情况报告，这份报告对我们推断未来页岩 油产量走势变化有很重要的作用。首先这里先普及四个概念，新钻井（Drilled）、未完井 也叫库存井（DUC，Drilled but uncompleted），已完井（Completed）以及完井率。
新钻井顾名思义是每个月新钻的井，库存井是之前已经钻过，但没有完成的井，相当 于钻井的库存，已完井则是每个月完成钻探后期能够出产量的井，理论上完井在三个月 后便可以正常出产量。
美国页岩油主产区的库存井数量在缓慢下降。虽然 2019 年以来美国活跃石油钻机数 呈现缓慢回落势头，但考虑到库存井基数较为庞大，而且库存井的投产周期相比新钻井 要短得多，因为只需通过射孔、压裂等操作就能以较快速度、较低成本释放出页岩油产 能。
为衡量页岩油生产商的投产意愿，可以采用“完井率”这一指标，即当月完井井数与该 月新钻井数之比。如果完井率小于 1，意味着新钻井并没有全部投产，部分转变为库存井。如果完井率大于 1，则意味着库存井经过射孔、压裂后开始投入生产。
据 EIA 的模型预测，在当前资源和技术水平的假设前提下，2020 年美国原油产量将会达 到 1309 万桶/天，比 2018 年产量增长约 200 万桶/天，比 2019 年产量增长约 80 万桶/天。而且美国原油产量在未来十年都会得到持续增长，2030 年美国原油产量将会达到 1446 万桶/天。按照以往的经验，在油价远低于页岩油成本的时候，美国页岩油会迅速减产；当油价高于页岩油成本的时候，美国页岩油会迅速增产。美国页岩油气的开采生产具有 对油价快速响应的特性，EIA 预测的产量不代表美国页岩油将会按照这个速度增产，但 是该预测能代表美国页岩油增产潜力大。
2.4 美国头部页岩油气企业资本开支增加
我们选择表 7 中的公司（除 EP Energy, Energen Corp, Northern Oil and Gas Inc 外，截至目 前，这三家公司 2019 全年的资本开支情况还未披露）。从这 12 家公司的资本开支计划来 看，我们发现北美产量较小的页岩油生产企业基本都在缩减 2019 年的资本开支。相比之 下，大型油气公司都在增加 2019 年的资本开支。从 12 家公司提整体来看，美国页岩油 领域的资本开支增速为 10%。由此看来，未来页岩油市场份额向大型油气企业集中是大 趋势。
根据金融服务公司 Cowen&Co 的数据显示，美国本土独立页岩油生产商 2019 年的资本开 支将削减 11%左右，但综合性国际能源巨头在美国的资本开支费用会增加 16%。整体来 看，2019 年流入美国页岩油领域的投资会保持相对平稳。这也一定程度上佐证了我们的 观点。
2.5 页岩油生产企业集中度持续提升
与传统原油开发模式不同，美国页岩油产业的蓬勃发展是由众多中小型公司推动的。据统计，美国有 7000 多家涉及页岩油业务的公司，其中 6900 多家是中小型企业，这些 企业或是独立油气生产商，或是油田服务公司，或是金融投资公司，彼此相互协作，相 互依赖，支撑着美国页岩油产业稳步向前。页岩油属于非常规油气资源，页岩油井的有 效生命周期为 2-3 年，投产一年后其产量降幅会高达 40%-50%。因此，页岩油生产过程 中不得不持续性地钻探新井，这是典型的资本驱动行业。
不管是高油价时期还是低油价时期，美国大部分页岩油公司的财务状况都表现不佳， 自 2006 年以来页岩油行业的年投资回报率未超过 10%。投资者开始对页岩油产业保持谨 慎，据《华尔街日报》报道，2018 年美国页岩油生产商发行的债务和股权降至 220 亿美 元，不到 2016 年募集金额的一半。中小型页岩油生产商一直维持较高的财务杠杆率，随 着美联储暂停量化宽松，融资成本推高，同时投资者对页岩油的债务推动型增长模式愈 发不满，派发股息压力增大，中小型页岩油公司的发展潜力受到制约。但这不意味着美 国页岩油产业将步入下坡路，因为埃克森美孚、雪佛龙等综合性国际能源巨头正推动页 岩油的新一轮革命。
近期，埃克森美孚、英国石油公司、壳牌等纷纷扩大了在 Permian 盆地的业务规模， 雪佛龙更是以 330 亿美元收购独立石油公司阿纳达科，后者在 Permian 盆地的年产出约合 40 亿桶油当量。由于这些石油巨头的财务状况更加健康，而且业务涵盖勘探开发、油气 集输、炼油化工以及油品销售，具有全产业链竞争优势，抗风险能力要远远好于中小型 页岩油生产商。根据 Rystad Energy 统计数据，截至 2018 年 11 月，以埃克森美孚、雪佛 龙、壳牌等为代表的综合性国际能源巨头在页岩油板块取得了产量同比增长近 63%，而 公开上市的前十大页岩油生产商的产量同比增长只有 21.5%。BTU Analytics 预计将有超 过一半的页岩油生产商会在本轮并购潮中消失，能源巨头们的入局将显著提升美国页岩 油行业集中度，页岩油潜力有望得到进一步释放。根据 Bloomberg 统计数据，2019 年综 合性国际能源巨头将在美国本土投资近 1240 亿美元，占全球资本支出总额的三分之一， 该投资额较去年同期增长 10%。例如，2019 年雪佛龙在美国本土的资本开支占其全球资 本总开支的比重升至近十年来最高水平，雪佛龙预计将在 Permian 盆地投资 36 亿美元， 在其他页岩油盆地投资 16 亿美元。2019 年 3 月，雪佛龙公开表示，预计到明年年底，其 在 Permian 盆地的页岩油产量将达到 60 万桶/日，比目前产量高出 59%。
2.6 逐步挣脱管输瓶颈，页岩油增产阻力有望解除
由于受到技术条件、环保、经济效益等因素的限制，目前只有美国和加拿大实现了 页岩油的大规模商业化开采。美国页岩油资源主要分布在七大盆地，分别是 Permian、 Bakken、Eagle Ford、Niobrara、Anadarko、Appalachia 和 Haynesville。其中，Permian 盆 地是美国页岩油第一大产区，截至 2019 年 9 月，Permian 盆地页岩油产量攀升至约 450 万桶/日，占所有页岩油产量增幅的比例高达 65%。Permian 盆地位于得克萨斯州西部和 新墨西哥州东南部，曾经是北美大型传统油田，后逐渐衰落，页岩油气革命使其重获新 生。Permian 盆地页岩油资源量丰富，技术可采储量为 350 亿桶，且储层条件较好，产油 层多、厚、含油饱和度高。从油田生命周期看，Permian 盆地仍处于开发中早期，根据 Wood Mackenzie 报告，在 50 美元/桶油价条件下，Permian 盆地仍有 6 万余口剩余经济井 位，开发潜力较大。
Permian 盆地当地炼化能力有限，炼厂满负荷开工情况下，日均消耗原油量仅 55 万 桶，按照目前的产量水平，意味着原油外输需求高达 350 万桶/日。Permian 盆地现有名义 管输运能 346.5 万桶/日，其中运往墨西哥湾的管道运能合计约 284.5 万桶/日水平，运往 库欣的输油管道有 Centurion 和 Basin 两条，合计运能为 62 万桶/日。除管道外，输油方 式还包括火车和卡车，火车运费为 6-8 美元/桶，现在能够上线或者扩容的运能仅有 30 万 桶—40 万桶/日，而卡车运费更是高达 12-16 美元/桶，显然通过火车和卡车运油的方式只 能小幅缓解管输压力。管输运能不足导致原油区域性库存累积，2018 年以来 WTI-Midland 价差经常处于 10 美元/桶以上的高位。
为解决管输运能不足问题，美国加大了输油管道的基础建设。去年四季度以来，Bridge Tex、 Midland Sealy 和 Sunrise 管道项目相继提前投产，其中 Sunrise 管道扩建项目从 2019 年一季度提前到去年四季度，管输能力从 12 万桶/日增加至 22 万桶/日。根据 Genscape 统计，未来两年内，Permian 盆地至美湾地区的原油输送能力会逐步加强。其中，2019 年待投产管输运能约为 160 万桶/日，且都是在今年下半年投入运行。2019 年三季度 EPIC 项目已经开始商业化运行，管输运能总计提升 55 万桶/日，Gray Oak 项目计划在四季度 投产，预计会增加 38.5 万桶/日的管输运能。当 2019 年的所有管道项目都投产后，Permian 盆地总管输运能将达到 505 万桶/日，这些新增管输运能不仅能够吸收该地区的新增产量， 而且还可以消化大量的原油库存。因此，随着管道项目的投产运营，Permian 盆地页岩油 产量预计会出现阶梯式增长，并带动美国原油总产量同步增长。
综合来看，综合性国际能源巨头纷纷入局美国页岩油产业，行业集中度提升，页岩油或 迎来新一轮革命浪潮。同时，生产商积极利用原油衍生工具对冲油价风险，锁定生产利 润，随着 2019 年下半年大量新增管输运能的投产运营，库存井产能有望加速释放，并带 动美国原油总产量出现阶梯式增长。因此，美国页岩油仍有较大的增长潜力，对国际原 油市场的边际影响也将愈发明显。
2.7 从全球原油供需格局看，美国页岩油将持续压制全球油价
根据卓创资讯，2018 年至今全球原油供过于求，而且供过于求的程度呈现上升趋势。2019 年 11 月，全球原油需求约为 9414 万桶/日，全球原油供给约为 10214 万桶/日，供给量超 过需求量 800 万桶/日。据上文 EIA 的模型预测，在当前资源和技术水平的假设前提下， 2020 年美国原油产量将会达到 1309 万桶/天，比 2018 年产量增长约 200 万桶/天，比 2019 年产量增长约 80 万桶/天。而且美国原油产量在未来十年都会得到持续增长，2030 年美 国原油产量将会达到 1446 万桶/天。除此之外，美国页岩油气的开采生产具有对油价快速 响应的特性。在低油价的时期，页岩油产量会迅速下降，在高油价时期，页岩油产量会 迅速提升。EIA 预测的产量不代表美国页岩油将会按照这个速度增产，但是该预测能代 表美国页岩油增产潜力大。我们认为，美国页岩油将会对全球原油价格产生持续压制作 用。
3.1 页岩油气成本构成
美国的页岩油气生产主要依赖于水平井压裂技术。按照页岩油气开采环节来看，成本 结构包括两个方面，其一为矿权购置和钻探完井成本。其中矿权购置合约主要是两种方 式，一是规定期限内的每英亩价格，二是页岩油气产量的一部分（一般为 1/8-1/4）作为 支付给所有者的地租。矿权购置成本和钻探完井成本均系页岩油气生产的固定成本，在 油气生产启动后即变成沉没成本。其二为页岩油气的运营成本，包括页岩油气的提升， 加工，运输成本和生产税等。
钻探完井成本与开采技术息息相关。美国由于水平井压裂技术的进步，页岩油气的开 采进入了新时期。一般来说钻探完井成本包括钻井成本，完井成本，设备成本。
钻井成本：根据 EIA 统计，美国内陆钻井成本约占钻井完井总成本的 30-40%。这些 费用指的是与使用钻机将井钻至总深度产生的费用。该项费用用途主要包括套管和衬管 （必须资本化）；钻头、钻机租赁费、测井和其他服务、水泥、泥浆和钻井液以及燃料成 本。
完井成本：根据 EIA 统计，美国内陆完井成本占钻井完井总成本的 55-70%。该项成 本用途包括油井射孔、压裂、供水和处理。
设施成本：根据 EIA 统计，美国内陆设施成本占钻井完井总成本的 7-8%。这些费用 用途包括道路施工和现场准备；地面设备，如储罐、分离器、脱水机和连接集输系统；人工升降机装置。
运营成本：主要包括租赁运营费用。成本高低取决于产品、位置、油井尺寸和油井生产 率。通常该项成本用途包括人工提升、油井维护和小型修井活动；将石油和天然气产品 运送至采购点的可变运营成本或定价中心，包括收集、加工、运输和气体压缩。
从财务报表的角度来看，主要由三部分成本构成：勘探阶段的费用支出、开发阶段的 资本支出、生产阶段的运营费用支出。前两者可归于资本支出（CAPEX），最后一个为运 营成本（OPEX），包括维护成本、管理费用、各种税费等。细分来看，油气完全成本主 要包括：1）生产成本，一般包括油井租赁、运输费用、干井成本及其他成本；2）勘探 成本；3）资产减值；4）折旧损耗及摊销；5）管理费用；6）与收入无关的税，主要是 产量税和从价税；7）利息费用等。
3.2 美国页岩油气井成本现状
在不同的页岩板块，钻井完井成本差距不小。此外，技术的更新迭代也会影响钻井完井 成本。根据 EIA 的统计数字，2010 年至 2012 年，各板块的钻井完井成本都在增加。2012 年后，钻井完井成本逐年下降。值得注意的是，在 EIA 统计的 5 大板块中，Midland 板块 的钻井完井成本最高，2015 年钻井完井平均成本约为 700 万美元；Delaware 板块的钻井 完井成本最低，2015 年钻井完井平均成本约为 580 万美元。
此外，美国 EIA 对水平井的垂直段和水平段做了成本的统计。2012 年之后，由于技术进 步，水平段和垂直段的成本持续下降。2015 年，垂直段井成本大约 100-150 美元/英尺， 水平段井成本大约 400-600 美元/英尺。巴肯地区的垂直段和水平段井的成本均为五大板 块最低者。
3.3 页岩油成本测算
美国页岩油生产主要集中在 7 大页岩油气区块，其中以 Permian，Eagle Ford 和 Bakken 为主，这 3 大区块原油产量占 7 大油气区的 80%以上。Permian，Eagle Ford 和 Bakken 也存在着众多的页岩油生产企业，按原油产量计算，其中较大的有 Chevron，EOG Resoures、Continental Resources Inc、Marathon Oil 等。页岩油成本与油页岩资源禀赋息 息相关。Continental Resources，Oasis Petroleum 和 Sanchez Energy Group 营业收入分别来 自 Permian，Eagle Ford 和 Bakken 三个产区页岩油气开采所得。我们分别用 Continental Resources，Oasis Petroleum 和 Sanchez Energy Group 的页岩油成本代表了 Permian，Eagle Ford 和 Bakken 三个产区的平均成本。此外， Chevron 和 EOG Resources 是美国两家最大 的页岩油生产企业，有若干产区。这两家公司的生产页岩油成本一定程度上可以视为美 国页岩油的平均成本。
EOG 能源公司创立于 1985 年，总部位于美国德州休斯顿，是一家石油和天然气勘探、开 采公司。EOG 能源公司主要业务地区在美国、加拿大、千里达及托巴哥共和国、英国、 中国大陆、阿根廷。截止 2018 年 12 月底止，EOG 能源拥有总探明储量约 29.28 亿桶石 油当量，其中原油和凝析油储量 15.32 亿桶，凝析油（NGL）储量达 6.14 亿桶，以及天 然气储量约 4.687 万亿立方英尺。根据我们的测算，2016 年至 2018 年，公司页岩油的完 全成本略会升高。2018 年公司每桶油当量成本达 49.72 美元/桶。
雪佛龙股份有限公司（Chevron Corporation）是世界最大的全球能源公司之一，总部位于 美国加州圣拉蒙市（San Ramon）并在全球超过 180 个国家有业务。其业务范围渗透石油 及天然气工业的各个方面：探测、生产、提炼、营销、运输、石化、发电等。雪佛龙在 全球石油开采领域居领先地位，直至 2018 年底，雪佛龙平均每天开采 290 万桶油当量。根据我们的测算，2016 年至 2018 年，公司页岩油的完全成本逐年下降。2018 年公司每 桶油当量成本只有 48.39 美元/桶。
桑切斯能源公司（Sanchez Energy Group）成立于 2011 年，总部为了特拉华州，是一家专 注于美国陆上石油和天然气资源开发的独立勘探和生产公司。根据我们的测算，2016 年 至 2018 年，公司页岩油的完全成本逐年下降。2018 年公司每桶油当量成本只有 28.66 美 元/桶。
大陆资源公司（Continental Resources Inc）是美国排名第三的独立油气生产企业，总部位 于俄克拉荷马城，是北达科他州和蒙大拿州地区最大的油气承租企业和生产企业之一， 大陆资源公司的主要生产区域在 Bakken 地区，Bakken 地区是第三大页岩油气区块，仅次 于 Permian 和 Eagle Ford。根据我们的测算，2016 年至 2018 年，公司页岩油的完全成本 相对稳定。2018 年公司每桶油当量成本只有 31.80 美元/桶。
康桥公司（Concho Resources Inc.），总部位于特拉华州，成立于 2006 年 2 月，是一家独 立的石油和天然气公司，从事石油的收购、开发、勘探和生产天然气性质。我们的业务 主要集中在新墨西哥东南部和德克萨斯西部的二叠纪盆地。截至 2018 年 12 月 31 日，公 司探明储量总共 11.87 亿桶油当量，其中约 63%为石油和 37%为天然气。根据我们的测 算，2016 年至 2018 年，公司页岩油的完全成本总体为下降趋势。2018 年公司每桶油当 量成本只有 32.27 美元/桶。
绿洲石油公司（Oasis Petroleum Inc.）是一家独立的勘探及生产公司。该公司专注于在威 利斯顿盆地北达科他及蒙大纳地区收购及开发非常规油及天然气资源。勘探及生产部门 从事油及天然气资产的收购及开发业务。油气井服务部门向该公司通过 Oasis Petroleum North America LLC（OPNA）运营的油井及天然气井提供完井服务。中游服务部门为该公 司通过 OPNA 运营的油井及天然气井提供咸水收集及处理以及其他中游服务。该公司的 项目包括Williston Basin项目、West Williston项目及East Nesson项目。该公司还通过Oasis Well Services LLC 经营油气井服务，并通过 Oasis Midstream Services LLC 经营中游服务 业务。根据我们的测算，2016 年至 2018 年，公司页岩油的完全成本总体平稳。2018 年 成本突然上涨是因为公司 2018 年计提折旧超过往年。公司原油成本中枢大概为 53 美元/ 桶。
2018 年页岩油气生产企业油价平衡点为 50 美元/桶左右。我们根据原油产量、生产地区 等因素，选取了 Chevron、EOG Resources、Concho Resources、Oasis Petroleum、Continental Resources 和 Sanchez Energy Group 为研究对象，覆盖 Permian、Eagle Ford、Bakken 这三 个最重要的页岩油气生产地区，通过财务报表的视角，计算出 2018 年页岩油气生产企业 的平均完成成本为 50 美元/桶左右。
美国页岩油增产空间大，对原油市场响应迅速。目前，美国原油产量全球排名第一。2018 年美国页岩油产量达 650 万桶/天，贡献了美国原油总产量 59%的份额。页岩油短期供应 爆发力取决于库存井数量，截至 2019 年 9 月，美国 48 州库存井 7794 口，为历史较高水 平。根据 EIA 预测，2020 年美国原油产量将会达到 1309 万桶/天，比 2019 年产量增长约 80 万桶/天，是不容小视的边际供应量。此外，页岩油气井开发周期一般只需 3-6 个月。根据以往，在油价远低于页岩油成本的时候，新井产量衰减较快，美国页岩油可实现迅 速减产；当油价高于页岩油成本的时候，启动库存井，美国页岩油可实现迅速增产。美 国页岩油气的开采生产灵活度高，能够对原油市场形成快速响应。
美国页岩油完全成本中枢约 50 美元/桶。我们根据原油产量、生产地区等指标，选取了 Chevron、EOG Resources、Concho Resources、Oasis Petroleum、Continental Resources 和 Sanchez Energy Group 为研究对象，覆盖 Permian、Eagle Ford、Bakken 这三个最重要的页岩油气生产地区（该三产区页岩油产量占美国页岩油产量逾 80%）。通过对各个页岩油 气公司财务报表的深入研究，我们计算出了以上各个公司页岩油的平衡油价（盈亏平衡 油价）。通过对比分析，我们认为 2018 年页岩油气生产企业的平均完成成本在 50 美元/ 桶左右。
管输束缚逐渐解除，助美国页岩油快速进入需求市场。2018 年四季度以来，Bridge Tex、Midland Sealy 和 Sunrise 管道项目相继提前投产。未来两年内，Permian 盆地至美湾地区 的原油输送能力会逐步加强。其中，2019 年待投产管输运能约为 160 万桶/日，且都是在 今年下半年投入运行。2019 年三季度 EPIC 项目已经开始商业化运行，管输运能总计提 升 55 万桶/日，Gray Oak 项目计划在四季度投产，预计会增加 38.5 万桶/日的管输运能。当 2019 年的所有管道项目都投产后，Permian 盆地总管输运能将达到 505 万桶/日，这些 新增管输运能不仅能够吸收该地区的新增产量，而且还可以消化大量的原油库存。因此， 随着管道项目的投产运营，Permian 盆地页岩油产量能够快速被市场消化。
美国页岩油行业集中度提升，页岩油潜力有望得到进一步释放。美国页岩油产业的蓬勃 发展是由众多中小型公司推动的。据统计，美国有 7000 多家涉及页岩油业务的公司，其 中 6900 多家是中小型企业。页岩油属于非常规油气资源，页岩油井的有效生命周期为 2-3 年，生产过程中不得不持续性地钻探新井，这是典型的资本驱动行业。近期，埃克森美 孚、英国石油公司、壳牌等纷纷扩大了在 Permian 盆地的业务规模，Chevron 更是以 330 亿美元收购独立石油公司 Anadarko，后者在 Permian 盆地的年产出约合 40 亿桶油当量。由于这些石油巨头的财务状况更加健康，而且业务涵盖勘探开发、油气集输、炼油化工 以及油品销售，具有全产业链竞争优势，抗风险能力要远远好于中小型页岩油生产商。能源巨头们的入局将显著提升美国页岩油行业集中度，页岩油潜力有望得到进一步释放。
美国页岩油将会持续压制原油价格。全球原油供过于求，而且供过于求的程度呈现上升 趋势。2019 年 11 月，全球原油需求约为 9414 万桶/日，全球原油供给约为 10214 万桶/ 日，供给量超过需求量 800 万桶/日。EIA 的模型预测，在当前资源和技术水平的假设前 提下，2020 年比 2019 年产量增长约 80 万桶/天，而且美国原油产量在未来十年都会得到 持续增长。在低油价的时期，页岩油产量会迅速下降，在高油价时期，页岩油产量会迅 速提升。EIA 预测的产量不代表美国页岩油将会按照这个速度增产，但是该预测能代表 美国页岩油增产潜力大。我们认为，美国页岩油将会对全球原油价格产生持续压制作用。
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