凯乐科技：次高端酒黄山头 内涵外延大步走
1。我们预计公司今年中期业绩高增长的相当一部分贡献来自三大主业之一的白酒业务黄山头酒的销售， 房地产贡献位居其次，光纤业务只是平稳增长；上半年白酒销售额接近 2011 年全年的 3.5 亿元，2012 年全年黄山头酒销售额突破 6至 7亿元概率较大。公司 2011 年报显示酒类收入达 2.56 亿元，主营收入占比从收购黄山头的 2008 年 2.47%升至 16.69%，但由于主要销售 400 元至 600 元一带的次高端酒，毛利率高达83.04%，毛利占比却高达 53.19%，白酒业务的贡献已经过半。我们通过多层面调研发现，公司2008 年收购黄山头酒后对其重新包装设计，开创了"地产+白酒捆绑营销"等新型营销方式，从次高端市场开发做起，再延伸至中低端，对传统白酒营销从低到高逐步升级的开发与营销模式而言是一种颠覆，正是这种独具特色的模式快速造就酒业的爆发增长态势，目前酒业已经成为公司增长最快且最稳定的业务。
公司本次公告上半年净利润增长超过 250%并没有拆分房地产和白酒两大业务各自的贡献，但我们认为白酒功至第一。调研发现，公司上半年白酒销售额应增长 100%以上，有可能接近 3.5 亿元，相当于 2011 年的水平，而毛利率基本维持在 2011 年的水平，故利润贡献最大。以下数据可供参考：(1)2012 年一季度黄山头酒销售收入为 1.07 亿元；(2)二季度两次招商合同金额为 2.6 亿元；(3)公司上半年团购、直销业务预计完成 8000 万元至1 亿元。假如有的经销商还没有完全消化库存，上半年仅完成招商的 50%即 1.3 亿元的动销，则(1)+1.3 亿元+(3)，合计可达 3.2 亿元至 3.4 亿元，十分接近 2011 年的3.5 亿元左右水平。而白酒销售一般都是下半年会远好于上半年，以此推算，公司 2012 年全年完成6 亿元至7 亿元的收入目标、增长 100%以上也是大概率事件。
2。黄山头酒出自酿酒泰斗周恒刚，品质优秀，在高价酒承压、消费升级减压的大背景下，其作为次高端酒的性价比十分突出。黄山头酒前身为历史悠久的湖北藕池曲酒厂，位于湖北省公安县的黄山脚下，地处我国第二名酒带，有 1000 多年的酿酒历史，1800 多口老窖；在白酒泰斗周恒刚带领下率先在国内白酒行业开展人工培养老窖泥技术研究，"人工老窖"研究项目于 1988 年 4 月通过国家部级鉴定，确认为国内先进技术，黄山头酒也成为白酒泰斗周恒刚打造的三大名优酒之一(另外两款为贵州茅台和泸州老窖)。换句话说，黄山头酒师出名门，完全具备名优酒基因。从获奖情况看，黄山头多次获得国内外大奖，曾经获得湖北省浓香白酒第一名，是鄂酒八大名酒之一，1990 年初销售额曾经接近亿元，位居湖北地产酒之首，是名满湖北的千年老酒，目前正在扩张产能完全达产接近 5 万吨产能，拥有近3 万吨优质基酒，11 年销售 2000 吨左右，可见家底十分雄厚，对未来扩张构成很强的支撑力。从消费者评价看，目前主力品种以浓香型为主，酒质与口感均为一流，性价比非常明显，因此，公司将其定位于"楚文化第一名酒"，可谓底蕴丰厚、霸气十足。
3。黄山头酒高增长的另一个推力来自公司管理层，不仅信心十足，战略有高度，而且战术上十分重视，措施多种多样。公司对黄山头的战略目标是5 年左右回归鄂酒第一阵营，而目前鄂酒销售收入第一名是稻花香，2011 年突破 40 亿元大关；第二名是白云边，达 33 亿元；销量第一名是枝江酒，其销售收入位居第三约 25亿元，第四名是黄鹤楼约 10 亿元，公司仅为 2.56 亿元。
为了实现宏伟目标，公司管理层展现出很大的信心和决心；在整个集团内部实施全员营销，我们甚至可以加上"全时营销"；在资源配置、人员激励等方面实行重点倾斜；在销售渠道上力求多元化，主要是在地产捆绑式营销、团购等直营式营销之外，大力发展经销商渠道……，一系列非常规举措快速打开了爆发式增长通道。以经销商的贡献为例，2011 年集团直销和地产捆绑式销售占比在 60%以上，预计 2012 年开始经销商渠道的贡献将大幅提高。有两大事件值得注意：一是 4 月 28 日至 29 日，公司召开招商大会，成交合同金额1.5 亿元；二是5 月 24 至27 日，公司在岳阳召开重点战略伙伴联谊会，与经销商签订黄山头酒经销合同总金额 11,070 万元(合同有效期为 1 年)，占黄山头酒业公司 2011 年白酒销售收入的 43.2%，占公司收入7.2%，这两次重大活动合计金额达 2.6 亿元，占 2011 年销售额的80%左右，对公司 2012 年、2013 年的业绩都会产生一定影响。
4. 假如收购名豪酒业 51%股权成功，则公司未来白酒有可能成为第一主业，形成内涵增长+外延扩张式高增长模式。首先，优质基酒和产能将增长 50%或更高，可持续发展能力会显著增强。根据名豪酒业公司网站披露：2006 年公司投资 7000 余万元在泸州市泸县工业园区修建了大型现代化白酒包装工业园和白酒酿酒生产基地。目前公司拥有白酒生产窖池 2000 多口，六条现代化白酒包装线，年产优质五粮型原酒调味酒 18000余吨、酱香型调味酒 20000 余吨；年白酒包装生产能力40000 余吨，基酒储存能力 10000 余吨，是泸州市重点酒类企业之一；其次，将会对湖北省白酒市场竞争格局造成一定的冲击。据有关资料，名豪酒业曾为不少鄂酒供应基酒，而一旦成功收购，则相当于减少基酒供应；如果仓促更换基酒供应商，则会影响其品质化，从而影响终端产品的销售；第三，年内带来一定的经济效益，未来效果更好。截止 2012 年 5 月 31 日，名豪酒业总资产 2.48 亿元(未经审计，下同)，负债 0.96 亿元，所有者权益1.52 亿元，营业收入 1.09 亿元，净利润 0.12 亿元。如果黄山头酒能够在第三季度末完成对名豪酒业 51%股权的收购，以全年 3 亿元销售收入计算，可为公司贡献 0.3 亿元收入和 600 万元左右净利润，折合 EPS0.02 元左右。如果销售增长，未来每年有望增厚 EPS0.10 元或更高。
盈利预测与投资建议：
目前随着黄山头酒销售渠道的多元化以及公司凯乐桂园等楼盘逐渐开盘，公司白酒业务和房地产业务都呈现高增长势头； 特别是白酒业务将很快进入内涵增长与外延扩通道。 我们从中性角度预计公司12-14年EPS0.34元、0.59 元和 0.89 元，对应 PE 分别为40 倍、23 倍和 15 倍，基于公司爆发式增长态势以及存在超预期的可能，故把投资评级从 2012 年中期策略报告中的"推荐"上调至"强烈推荐"，给予公司 2012 年 18 元目标价预期，还有 31%以上空间；如果黄山头酒能成功收购名豪酒业，我们将适时上调公司的盈利预测，届时，公司的估值优势还将进一步体现。
风险提示：
假如黄山头酒招商与动销低于预期，房地产销售不畅，则业绩增速会大幅减缓。(东兴证券)
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