研报日期：2015-03-16
投资要点
年报业绩0.95 元，符合预期。2014 年公司实现营业收入43.7 亿元，同比增63.0%；营业成本28.7 亿元，同比增64.7%；归属母公司净利润8.0 亿元，同比增37.3%；摊薄EPS 为0.95 元，符合预期。单季来看，Q4 收入、净利润分别同比增36.2%、34.0%，单季EPS 为0.35 元。
固废业务布局持续完善，现金流改善较为明显。由于在建项目进入施工高峰期以及新增工程，2014 年公司核心业务市政施工及设备集成业务收入分别同比增53.9%、45.4%，加之新增固废处理（主要为并购恒昌）及环卫业务，使得整体收入规模实现63.0%快速增长。与此同时，综合毛利率小幅回落0.7 个百分点至34.5%，主要源于新增贵金属回收业务，但设备集成及咨询毛利率提升较为明显（+17.7 个百分点）。期末应收账款为27.4亿元，年内波动幅度不大。2014 年公司经营性现金流净额为0.3 亿元（其中Q4 单季为2.4 亿元），近年来持续改善（2012/2013 年为-1.1/-0.1 亿元），源于公司持续加大回款力度使得收到的工程设备款同比增加较为明显。
环卫业务持续突破，固废及再生资源项目储备丰富。2014 年公司正式进入环卫一体化领域并快速布局，目前已获河北、山东、湖北、湖南、安徽、辽宁、河南、广东等地区域型覆盖项目40 余个，年合约额约3 亿元，这将为后续运营收入规模大幅增长奠定坚实基础。此外，报告期内公司还取得13 个固废项目特许经营权，涉及投资额合计近50 亿元；静脉产业方面签约保定战略合作，涉及固废处置及回收利用项目投资约30 亿元；再生资源领域的家电及汽车拆解业务布局亦不断完善并有望成为市场有力竞争者。
互联网环卫&再生资源O2O 战略落地值得期待。公司目前正在加快推进固废领域“清运环卫→处理处置→再生利用”的全新战略布局。一方面，通过迅速扩大环卫业务规模占据城乡固体废物“入口”，并运用互联网技术及工具构建智慧环卫平台，“扫大街”或将被公司赋予全新内涵并形成较为明显的先发优势和竞争壁垒；另一方面，以魏县再生资源和智慧环卫及静脉产业园为依托，公司将整合、打通线上线下资源，力争在再生资源O2O 平台建设上取得突破。由此可见，基于固废处置、环境卫生服务以及再生资源三大固废板块，公司以创新的互联网商业模式运用于各业务领域以使其产生规模效应及协同效益，新的固废平台战略布局逐步落地值得期待。
风险提示。增发进度不确定性；固废项目审批、环评、选址、建设等进度不确定性；金属价格波动带来恒昌业绩不确定性；应收账款回收风险等。
维持“买入”评级。鉴于业绩符合预期，维持2015~2016 年1.34/1.74 元盈利预测不变（假设桑德国际自2015 年起并表），新增2017 年EPS 预测为2.26 元，目前股价对应P/E 为21/16/12 倍。综合考虑公司基于互联网的固废新战略有望不断落地、在手项目储备丰富并顺利推进、若成功整合桑德国际协同效应值得期待等因素，结合行业平均估值水平，给予2015年25 倍P/E，目标价33.4 元，维持“买入”评级。[中信证券股份有限公司]
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