摘 要 并购已经成为检测公司实现成长、进入新领域、提升市场份额的不可或缺的手段。以国际四大龙头SGS/BV/ITS/EUR为例，2011-2019收购带来的收入增速平均2%/4%/6%/17%，分别贡献了31%/60%/53%/71%的增长。 中国检测市场还在高速发展（2008-2018年CAGR19%），上市公司成长的主要来源还是内生，并购更多为了地域/领域的扩张；随着龙头多元化的战略逐步明晰，内生增长趋于稳定，中国检测企业的收购兼并审慎而坚决。 买什么？怎么买？买完之后如何整合协同——这是所有行业管理者的问题。所幸，检测行业的龙头已经陆续摸索出具有他们自己特色的并购之路。 并购贡献了海外龙头 50%+的收入增长，不可或缺的成长手段
21 世纪以来，检测行业的并购一直非常活跃。2011-2019 并购已经成为检测龙头实现收入 增长、进入新的细分子领域、提升市场份额与话语权的不可或缺的手段。四大检测龙头， 并购贡献的收入增速有较大的差异。根据 2011-2019 年四家公司年报，EUR（Eurofins） 收购带来的收入增速平均为 17.4%（剔除汇率影响后，平均贡献收入增长 71%），同期 SGS/BV（Bureau Veritas）/ITS（Intertek）这一数字为 2.1%/4.0%/5.8%（剔除汇率影响后，平均贡献收入增长 31%/60%/53%）。
并购的必要性——自建实验室，对利润率的摊薄不可避免
检测收入最直接的增长来源是新建实验室和产能；然而，早期资本投入较重，且获取资质 周期长，很难不对公司利润率产生短期负面影响。根据 Eurofins 公告，一般新建实验室从 成立到贡献正利润的时间是 2-3 年（成熟市场）和 2-5 年（新兴市场）；2019 年该公司新 建实验室的调整后 EBITDA 利润率仅有 4.0%，显著低于公司整体利润率——20.4%；考 虑折旧摊销后的净利率，新建实验室首年的摊薄只会更加严重。
当然，如果品牌已具有很强的号召力，实验室建成后收入的爬坡相对会更快，市场营销和 样本积累所需要的时间更少。以广电计量为例，根据我们调研，公司电磁兼容和环境可靠 性业务订单饱满，团队经验丰富，总部接单后可以分配到新建成的实验室，新实验室 1.5 年左右的时间可以实现盈利。而环保和食品等化学类实验室，需要拿到国家和当地政府的 一系列认可，才能参与政府招标，认可周期非常长，正常需要 2-3 年开始盈利。
以电科院为例，电器检测是典型的重资产行业（电科院 18 年折旧在成本占比达 66%）， 电科院作为行业龙头，近年来新建实验室陆续完工大量结转固定资产，2018 年资产周转 率仅 0.2，产能利用率偏低；转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大。此外在建 工程转固也导致利息支出费用化增多，对利润增速造成一定影响。
不难看出，想要收入增长的同时不摊薄利润率，并购成熟的检测实验室是最好的方法。并 购不仅可以解决收入增长和利润率的矛盾，还可以提升公司在细分区域和市场的份额、加 强规模效应，带动利润率进一步提升。尤其是新领域，并购解决了团队、渠道和准入门槛， 大大提高了业务开拓成功的概率。
值得注意的是，并购只是服务于公司中长期战略的一种手段，服从于公司总体发展思路。以下图为例，SGS、BV、ITS 三大检测龙头的侧重点就有所不同。
存量市场“精益求精”——EUR 英美食品水质业务的并购整合
食品水质检测因其对样品的时效性要求很高，历来是检测半径短、单体投入大、盈利难度 高的业务。通常情况下，单体覆盖的区域有限，资产周转率并不高，单位报告对应的 capex 和折旧摊销较大。同时，经常还需要时候派遣专业的采样人员取样，人力成本高，效率相 对较低。以华测检测为例，单体食品/环境实验室基本只能覆盖本省，不像贸易保障或汽车 全国仅需 3-5 个点就可以实现全部覆盖；食品开拓新业务往往需要新建实验室，很容易出 现增收不增利的情况。
举例来说，EUR 从 2006 年就开始在英国和爱尔兰从事食品检测，直到 2016 年收购 Exova 在该地区的食品、水质、医药检测板块才成为了该国该领域的 NO.1。根据 EUR 的收购公 告，Exova 在英国与爱尔兰有拥有 10 家实验室（食品检测 3 个，水检测 5 个，药品检测 2 个），员工人数 300 多。EUR 在 2016 年收购了 Exova，随后迅速进行了整个英国区相 关业务的重组。其中 Exova 位于 Birmingham（食品和水质检测），Grimsby（食品和水质 检测），Hillington（水质检测）和 Camberley（水质检测）的四个实验室被 EUR 进行了重 新组合（如图 9）。
EUR 对于收购后的企业，通常会统一 ERP/IT 系统和检测标准，在兼顾个性化的同时重组 实验室合并为中心化的网点，标准化测试流程和组织架构。这也是 EUR 可以在美国的食品/环境领域取得龙头地位的重要原因。
增量领域“弯道超车”——BV 大宗商品十年从 0 到10 亿
检测公司通过收购不仅可以实现对已有业务的整合，还可以通过拆分收购公司完善自身结 构，或者通过并购进入新的领域。
BV 从 2007 年开始涉足大宗商品领域，十年时间完成了收入从零到 10 亿欧元；大宗商品 业务现已经成为了 BV 第二大收入来源。其中，2010 年对 Inspectorate 的收购更使 BV 在 该领域跃居世界前三，此次并购使 BV 进入石油和石化领域，同时帮助 BV 从矿产勘探扩 大到下游服务，尤其是国际运输与贸易环节。
BV 收购 Inspectorate 案例分析：收购价格 4.5 亿英镑（EV），估值为 10.9 x EBITDA （2010E），和 BV 当时/历史估值及可比案例一致。该交易全部现金收购，主要依靠三笔 债券融资，其中两笔存量债券：1）2.25 亿美金来自 US Pricoa Placement（2019 到期）， 2）5.5 亿英镑来自滚存信贷额度（2013 到期），同时新发行 2 亿欧元的法国私募债（2015 年到期）。
根据 BV 收购公告和 Inspectorate 官网，Inspectorate1885 年成立于英国，自 2005 年来 一直由 Inspicio 拥有，2008 年卖给了 3i（PE）， 2009 年收入 2.5 亿英镑，在全球 60 个国 家有 150 个实验室，员工人数 7000+人。据 BV 收购书（2010 年）披露，Inspectorate 在石油化工检测领域排名全美第二，矿产金属检测领域排名全球第二，农产品检测领域排 名全球第三。
2010 年收购 Inspectorate 后，BV 大宗商品板块收入从 1.2 亿欧元提升至 4 亿欧元，健全 了产品结构：1）BV 收购 Inspectorate 前大宗业务 90%集中在矿产，收购后涵盖了油品、 矿产、农产品三大领域，排名分别为全球第四、第二和第二；2）BV 原有业务仅局限于大 宗商品上游，Inspectorate 为它增加了贸易环节。
其实，Inspectorate 对于 BV 整个集团层面都有重大的意义：1）加强在高速增长的市场 的竞争优势（2010 恰逢全球经济周期拐点）， 大宗商品市场规模超 50 亿欧元，只有三家 国际型检测公司参与，门槛高；2）优化全球地域布局，本次收购带动公司实验室数量翻 倍至 300+，遍布全球 1000 个区域，员工人数增加至 4.6 万；3）和 BV “buy and build” 的战略有很大协同，两家公司文化相似。以此同时，该收购大大缩小 BV 了和 SGS 当年 收入的差距。
发展到 2019 年，BV 大宗商品事业部收入达到 11.7 亿欧元，内生增长 6.7%，外延增长 1.2%，且占比 23%。该事业部经调整的经营利润 1.6 亿欧元，利润率 13.8%，占比 19%。
目前 BV 的大宗商品业务包括石油化工、金属矿产、农业/食品和政府服务四个板块，分别 占该事业部 2019 年收入的 36%、28%、22%和 14%。增长最快的是农业/食品板块，主 要受益于全球化的业务往来。BV 在 2019 年年报中预期 2020 年金属矿物和农业/食品市场 发展稳固，海运燃油市场将助力石油化工板块的增长。
最激进的并购者——EUR 在 25 个细分领域从零到 NO.1
作为家族企业，Eurofins（EUR）在战略制定和执行层面的操作非常灵活，业务主要集中 在近年来增速较快的食品检测、环境检测、临床和医疗领域。公司在 2019 年年报中预期 2020年完成50亿欧元的收入和11 亿欧元EBITDA目标（最新上调），内生外延双轮驱动， 2018 年营收超越 ITS 成为全球第三大检测公司。
EUR 无疑是并购最激进的检测公司，在 25 个细分领域实现了从零到第一的惊人成绩；同 时公司大力新建实验室，存量业务每年的内生增速也高达 5%-12%。显著超越行业的内生 增速+并购强度带来了公司的高速成长。EUR 成立于 1987，仅 32 年收入和 EBITDA 就分 别增长 572 倍和 590 倍，CAGR 分别达到 35.3%和 35.5%。
根据公司年报，2011-2019 年内生/外延平均贡献了 6.8%/17.4%的收入增长；2020 年后 公司预计放缓并购，杠杆率得以回到正常水平（净负债/EBITDA 率回到 1.5-2.5x）。
内生方面，根据公司年报，EUR 在 2009-2019 年投资 17.8 亿欧元设立实验室，2000 年 以来新建实验室个数160个，同时Eurofins在公告中称，单个实验室初始投资大约100-300 万欧元/个，通常在前两年每年亏损 100-200 万欧元，第三年才能开始盈利。
外延方面， IPO（1997 年 10 月）迄今公司完成了 373 起收购（其中 231 起发生在 2013-2019）， 2017/18 每年平均并购 56 家标的。2013-2019 年间，公司保持高速而稳定 的增长，收入从 12.3 亿欧元增长至 45.6 亿欧元，平均每三年实现收入翻番。
EUR 行业选择的两个指标：稳健的持续增长（例如血液测试）+相对可控的周期性（例如 食品/环境）。公司在进入一个新领域之后，最快 2 年内可以在该国家的细分市场做到第一。在 EUR 看来，市场第一的龙头地位至关重要，决定了公司以低成本提供最好服务。目前 EUR 在其核心业务线（食品、环境、生物制药、药物发现、农业 CRO 和化妆品），已经 处于欧洲、北美、甚至全球的数一数二的位置。
举例来说，EUR从2001年就开始涉足美国的食品检测，2018年8月通过对Covance Food Solutions 的收购获得了全球第一。2016 年它才进入美国的环境检测领域，2018 年 10 月 从苏交科手中收购 TestAmerica（美国环境业务龙头）弯道超车成为行业第一。在芬兰的 环境领域，EUR 从 2014 年开始布局，2017 年一举收购了 Nab Labs、Ramboll Labs 、 Ahma 三家公司成为了该国龙头，不到一年后又收购了 VTT 的环境测试业务巩固自己的地 位。
1） 选择高准入门槛（资本或技术）的领域：资本/技术密集度越高的业务意味着新竞 争对手越难进入，也给客户带来了更大的转换成本；
2） 建立规模效应：公司已经完成了全球网络的布局，可以完成 20 万种不同的试验， 越来越多的客户对报告反馈时间有了更高的要求，公司的实验室+中转站的基地网 络建设可以更好适应大客户一站式需求（例如某项食品检测所需指标多达 12 万 项） ；
3） 创造协同性：交叉销售的网络效应已经初具规模（这需要公司的客服平台非常多 样化且灵活）竞争对手难以复制——但同时造成了短期利润率的损失和高额的投 资，2020 年后当这一全球网络成熟后，股东回报会更加可观；
4） 通过领先地位进一步增加准入门槛：规模越大检测量越高的企业更有动力去扩张 新产能和投入研发，他们不仅边际成本低而且因为检测量大，新投入新增的单位 折旧摊销更小。
过去几年，公司已经不光看到中小企业在丢失市场份额，还看到很多传统的检测龙头进入 他们的领域最终以失败告终不得不退出的例子（(LabCorp, Exova, TV Rheinland, Applus 等）。
自 1997 年 IPO 至 2019 年 7 月 31 日， EUR 22 年的股价增长 210 倍， CAGR 达到 28％；同期SBF 120的 CAGR为 3%， S&P 500的 CAGR 为 5％。Eurofins 股价一度高达559.85 欧元（2017 年 10 月 30 日收盘价），对应的 1 year forward P/E 为 38.2。
Eurofins 17 年股价从高点回撤：1）收入增速下滑，由 2015/2016 年 38%/20%的增速下 降至 2017 年的 17%；2）高收购倍数叠加投资收益尚未释放——从 2014 年以来设立的 87 家创业公司中，有 57 家的销售额仍然低于 10 万欧元；投资的资本回报率下降（由 2012 年 12%下降至 2018 年 7%），接近 WACC。
最审慎的老大哥——稳扎稳打龙头 SGS 的 EVA 分析框架
2011-2019 年，SGS 通过并购取得的年均收入增速仅 2.1%，贡献了收入增长的 31%， 可以称得上是最审慎的并购者。SGS 在收购方面的高标准严要求，也体现在 2020 年 15%+ 的经调整的经营利润率（Adjusted Operating Margin）目标的重要性上，所以公司对于标 的的盈利能力和并购的回报要求更高。SGS 作为检测行业的老大哥，在 142 年的历史中 已经形成了完善的并购分析框架。它的并购核心不仅是我们看到的表观增长而是要在实现 利润率目标的同时有效增厚公司 EVA。
鉴于此，公司有成熟的分析体系——对于第 1 年内和第 1 年后分别有一套指标衡量 EVA， 并对产生正 EVA 的年数做出了相应预测。针对各大业务板块，SGS 对资本支出强度、净 运营资本强度、预期回报三项指标进行评级，由此确定并购意向。
SGS 最近公告宣布收购案例有：2019 年 1 月 21 日收购能力建设提供者——西班牙的 LeanSis Productividad， 2019 年 2 月 5 日收购消防安全服务商——荷兰的 Floriaan B.V.。
针对不同类型的检测标的，SGS 也有明确的收购战术。对区域性单一业务公司利用小型 补强收购，对国际型专业检测公司则着重筛选特定细分市场的中型标的，以此巩固 SGS 在其战略版图中的地位。
2012-2019 年 SGS 完成了 100 起收购，合计收购资本支出 9.28 亿瑞士法郎，收购带来的 收入贡献合计 9.05 亿瑞士法郎。
检测企业为什么要做多元化扩张？
投资者经常问的一个问题就是，为什么检测公司都从单一领域向多产品线进军，多元化加 大了管理难度，除了降低对单一领域的敞口避免太高的周期波动，还有什么优势？这里我 们为大家从收入端和成本端来分析多元化扩张的协同性。
以 EUR 收购的某标的为例（图 50/51），被收购后借助集团公司的 1）交叉销售和 2）内 部的外包订单，收入增速由原来的 15%增加到了 20%左右。收入增加的规模效应带动边 际成本迅速下降，再加上公司将很多非主要业务外包给 EUR 里其他更专业的实验室，集 中精力在最强势最有定价权的前 20%的检测项目上，进一步提高产能利用率和试验频率， 大幅降低单位成本，在收购后的五年时间内完成了 EBITDA 利润率从不到 8%到 20%+的 惊人成效。对于 EUR 内部其他公司（或其他产品线）而言，外包订单至少节省了销售费 用，也可以提高利润率。
对于 EUR 来说，收购该标的增强了区域和检测指标的服务能力，提高了公司一站式服务 大客户的竞争力，同时加深客户黏性。这种交叉销售和专业分工外包，可以是事业部之间 在一定的成本结算体系下自发完成的（如华测检测）也可以是总部一体化分派的（如广电 计量）。
即便不考虑专业分工，成本端来说，检测手段无外乎机械类、化学类和数字化三种。以化 学类为例，食品、环境、化学分析等产品线在检测生产端对人员和设备的要求有很大的相 似性，这对公司相关业务的协同效应（设备借用、人员调配）和最大化产能利用率有非常 强的规模效应。
以 BV 的汽车业务为例，检测订单在产业链的设计、生产、销售、运营等环节都有涉足， 分别和新车的 SKU 与研发投入、汽车产量、汽车销量、汽车保有量等有关，贯穿了汽车 整个生命周期。运用的检测手段包括机械类（研发、生产）、化学类（零部件有毒有害物 质、尾气排放、车内环境）、数字化（前端销售、后市场养护），汽车产业链与集团内部其 他业务单元的合作一直非常活跃。
1）收入端：汽车检测 90%的收入来自福布斯全球企业 2000 强榜单（绝不仅限于汽车公 司），交叉销售帮助 BV 汽车在大客户中市占率接近 9%；
2）成本端：汽车检测过程中 60%的业务可以外包给集团内部其他事业部（化学分析、材 料分析等），大大提升了汽车产品线本身的聚焦度和质量。
不仅是加法，更是减法——收购+剥离的组合管理
多元化的确对检测公司的收入、成本、利润率、市场地位和品牌有至关重要的作用，但是 也对公司的一体化管理能力和精细化分析能力提出更高的要求。检测公司的高管需要对各 大事业部、产品线和碎片化的业务单元（以 ITS 为例有 300 多个）进行定期的自上而下+ 自下而上的评估，类似于基金经理对股票和行业配置的分析，根据不断变化的市场做出调 整。
以 ITS 为例，公司的组合管理可以概括为四点：1）成长+利润率增厚为导向的战略，2） 内生/外延并购的投资决策，3）对表现不尽如人意的业务的整改，4）产能整合。公司战 略明确：1）已形成规模需要继续发展的事业部——纺织品、家居百货、电子电气、大宗 商品、政府及贸易，2）增长潜力大要加强投资力度的事业部——商业及员工保理、农业、 建筑工程、交通、食品、信息技术与电信，3）继续改善的事业部——工业品。
SGS 采用 EVA 评价体系进行各产品线和业务板块的组合管理。以相对市占率和增速为标 准，对不同业务的回报率进行评级，针对具体业务板块，从资本支出强度、净运营资本强 度、预期回报三个方面进行价值评估，由此给出并购意向。
在 EVA分析的框架下，SGS在 2019年收购了 Maine Pointe而剥离了 Petroleum Services Corporation (PSC)，在资本市场引起了非常大的反响。PSC 是美国领先的下游工厂和终 端运营商，由 SGS 在 2014 年收购，2018 年收入达到 3 亿美金，但是与 SGS 的核心战 略业务协同性不强；2019 年 4 月 SGS 出售 100%股权，作价 3.35 亿美金。事实上，PSC 的收购给公司带来的收入损失严重，导致 SGS 2019 年收入增长仅 1%，但是有效提升利 润率至 16.1%。2Q19 公司进一步采取 EVA 的分析方式确定有 150 个业务单元（占公司 收入的 8%）在过去 12 个月内对公司 EVA 的贡献为负。针对这些产品线，SGS 在 4Q19 出台了相应的重整计划，若无法达到预期就要剥离或退出。
中国检测企业的多元化发展和外延之路正在开启
国内检测市场还在高速增长阶段——据国家认监委数据，2018 年我国检测市场已经达 2811亿元（不包括贸易保障、军工和医疗医药），2008-2018年10年行业增速CAGR19%。主要上市公司内生增速维持高位，并购更多是为了地域和领域的布局；随着龙头多元化发 展的战略均逐步明晰，并购的进度也在逐渐加速。
国检集团：建工建材龙头的“跨地域，跨领域”并购之路
建工建材龙头国检集团上市以来并购显著加速。公司 2016 年上市以来，进行了 13 次并 购，其中 2019 年外延并购进一步提速。根据我们调研，公司指引 2020 年投资计划高于 2019 年，并购扩张有望继续加快。同时，公司外延扩张形式多样，主要分以下四大类：
1） 枣庄模式：背靠公司的国资背景，以政府为主导与枣庄国资的小检测机构谈合并， 整合枣庄市国有检测机构，建设综合建工建材机构。国有背景的机构收购成本相 对较低，基本以净资产的作价去整合标的。2019 年 1 月公告以 1414 万元增资获 取枣庄方圆检验认证 70%股权，作为整合山东枣庄建工建材领域事业制检测单位 平台，公司称 2019 年枣庄收入 1000 万左右，枣庄市整体建工建材产业营收水平 在 8000 万到 1 亿，整合空间较大。
2） 建工业务的跨地域布局：建工检测半径明显，公司作为龙头国内份额仅 1.3%，为 了提高市场占有率，公司积极需求并购机会。在 IPO 之前，公司为扩大业务规模 进行了一系列并购或重组，陆续通过收购厦门宏业（2009 年）、上海众材 （2011-2012 年）、广东中科华大（2012 年）、江苏公司（2012 年）、徐州公司（2015 年）和贵州公司（2015 年）等当地建筑工程检测领域处于领先地位的企业，初步 完成全国整体战略布局。2017 年 3 月，公司子公司北京天誉吸收合并北京厦荣工 程检测有限责任公司实施完毕。上市之后公司仍积极寻求跨地域扩张，2018 年收 购海南忠科 51%股权；2019 年收购云南合信 60%股权，积极拓展公司在西南地 区的建工检测业务。
3） 跨领域发展-食品/环境：跨领域扩张为公司迈向综合性服务商的必经一环，2018 年公司收购奥达清进军环境检测；2019 年收购安徽拓维落地食品检测领域，未来 还会关注环境、食品、农产品领域的收购机会。收购后，公司会加强新业务和存 量的建工建材分子公司的合作，以实现子公司层面的扩项和协同。
4） 建材领域：下游细分，通过收购获取新资质和渠道：2019 年集团检验检测业务整 合方案落地，涉及南玻院、北玻院、苏混检测、咸阳院、地勘院、晶体院、工陶 院、天山检测 8 家单位，交易标的 2018 年合计收入 7471 万元，模拟利润总额 3176 万元，通过收购集团优质资产，完成解决同业竞争承诺，同时公司获取多个 优质国家级、行业级优质实验室，业务范围扩充至玻璃纤维、玻璃钢、复合材料、 地质勘察、化妆品、药品、保健品、高品质摩擦材料、石材检测等领域，对公司 业务领域的拓展及品牌力提升有重大意义。
广电计量：“一站式+一体化”服务模式铸就多元化发展
广电计量是 A 股第二家综合性检测公司，15-19 年归母净利 CAGR 达 46%，国企背景叠 加充分的管理层激励，稳健的发展战略叠加高效的执行力造就独特成长优势。公司计量业 务起家，成功切入检测市场，业务领域横跨可靠性与环境试验等六大产品线，下游客户涵 盖特殊行业/汽车/电子电器/轨交等多个领域。
公司设立以来有限的 6 次外延主要是为了区域扩张或进入新领域；2019 年底上市后，我 们预期公司 2020 会加快并购，进入更多新业务领域。
“一站式”+“一体化”塑造企业核心竞争力。公司六大产品线包括计量、可靠性与环境 试验、电磁兼容、环保、食品、化学分析，对外能够有效降低客户在寻找不同检测服务机 构过程中的成本、增强客户黏性，对内可增强各业务的协同效应。
同时，“一体化”的管控模式助力公司从技术服务、市场销售、运营三方面实现对分、子 公司的管控，能够快速掌握各地实验室的利用情况，协调不同实验室共同承担大客户订单， 并能有效避免业务承揽过程中母、子公司之间的内部消耗，保证决策机制的统一高效。
华测检测：第三方民营龙头的十年并购剥离战略
华测检测作为体量最大的第三方民营检测企业，2009 年创业板第一批上市公司，并购相 当活跃。公司在 2010-2016 年间进入并购高峰期，先后并购 24 家子公司，进入认证、金 属材料检测、司法鉴定、无损检测、风能、医学等多个细分领域，通过收购下游公司和设 立新公司不断延伸其产品条线，目前已具备强大的综合性检测能力。
公司在大规模并购扩张过程中，也出现了收购失误等问题。粗放式扩张过后，公司放缓收 购进程，并开始逐步剥离一些业务，2017 年出售镇江华测金太医学检验所、浙江久正工 程检测两家公司；2018 年出售福州特安泉、越南华安；2019 年出售公司持有的杭州瑞欧股权。从 2018 年中到 2019 年，公司历经了团队梳理、业务划分、精细化管理等已经基 本完成了内部的改革，我们预期 2020 年公司收购会进一步加速落地。
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文章来源：质者见质
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