10万控制188.8亿：看有限合伙在绿地借壳金丰投资中的妙用

作者：道可特金融与资本市场团队

摘要

在绿地集团借壳金丰投资拟上市的案例中，以其中同一GP设立的有限合伙层叠结构尤为引人注目，GP以极少量出资实现了控制重组后绿地集团28.83%股权（对应的资产价值约为188.8亿元），成为以有限合伙形式构筑员工及管理层持股的经典案例。

道可特点评

有限合伙层叠结构的员工及管理层持股方式，更加有利于不同分属于不同利益群体的人员持股并相对隔离。同时，以同一个GP设立层叠结构中的所有有限合伙企业，加上象征性的出资，则可以轻松实现以超高杠杆控制庞大资产，结合相应的GP管理决策权限，可以保证在后续资产运作过程中的行动一致。

在国有企业混合所有制改革及各路企业上市大潮的背景下，有限合伙层叠结构以其灵活、高杠杆、管理权限集中、风险隔离等优势，将在今后的员工持股操作模式中逐渐有更大的发展空间。而就我们所知，目前这种类似的持股结构已经不止一单，更加说明了现阶段有限合伙层叠结构的适应性。

2015年4月23日晚间，金丰投资发布公告称，公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易之重大资产重组事项获证监会有条件通过，公司股票4月24日开市起复牌。

此前公告显示，金丰投资拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，拟注入资产为绿地集团100%股权，预估值达655亿，这也刷新了A股史上的借壳纪录。重组完成后，公司将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业。

重组完成后，金丰投资主营业务将由房地产流通领域为主的综合服务业务，转变为集房地产开发及其延伸产业（包括建筑建设、酒店、物业等）、能源、汽车、金融于一体的多元化业务。同时也标志着绿地这家全球业务规模最大的房地产企业即将实现整体上市。

那么，绿地张玉良是如何进行资本重组、最终借壳金丰的呢？

一

绿地内部重组

通过一个“金蝉脱壳、化茧成蝶”的资本重组安排，绿地集团进行“混合所有制改革”。

1．重组前绿地集团股权结构

下图为重组前的绿地集团股权结构。

2．重组后绿地集团股权结构

下图为重组后的新绿地集团的股权结构。

而其中最有新意的架构，即为“大合伙企业”上海格林兰。上海格林兰作为员工持股平台，持有重组后新公司28.83%的股份。根据重组预案，“本次交易中，拟注入资产的预估值为655亿元”，则上海格林兰所持新公司28.83%的股权，对应的资产价值则为188.8365亿元！

这一做法具有高度的可复制性，有望成为此后员工股权安排的常规做法。

二

上海格林兰股权结构的内涵

1.上海格林兰架构中的层叠设计

下图为上海格林兰的股权结构。在整个重组架构的安排中，这个层叠复制的有限合伙安排极为重要，充分体现了管理层和员工的利益诉求，并规避了以往通过信托结构进行利益安排的种种弊端。

2．有限合伙层叠结构实现的关键点

（1）所有有限合伙的GP统一化

格林兰投资为绿地管理层直接控制，是其核心利益的体现，其法定代表人正是绿地集团董事长兼总经理张玉良。根据披露，上海格林兰的执行事务合伙人为格林兰投资，该公司由绿地集团管理层43人出资10万元共同设立，成立于2014年1月27日。

下图为从“壹有限合伙”到“三十二有限合伙”等一系列小有限合伙安排的具体细节。在每一个小的有限合伙安排中，格林兰投资作为普通合伙人（GP），只象征性出资1000元即获得了管理权。这样，在一共32个小有限合伙安排中，格林兰投资累计出资额只有区区3.2万元。即，格林兰投资以3.2万元控制了3759.74万元的员工持股权。这是关键安排的第一步。

2.以多个并列的有限合伙为另一层级持股平台

在前面的基础上，以32个小有限合伙安排为有限合伙人（LP），格林兰投资作为普通合作人（GP），出资6.8万元（注册资本10万元，其余的3.2万元已经作为对32个小有限合伙安排的出资），成立了大的有限合伙安排“上海格林兰”（共33个合伙人出资3,766.55万元，其中格林兰投资出资6.8万元，其余32个小合伙企业合计出资3,759.74万元）。这是关键安排的第二步：张玉良通过注册资本仅有10万元的格林兰投资，控制了3766.55万元的内部人持股权。

通过上述的结构和安排，张玉良以一个注册资本只有区区10万元的公司（格林兰投资），通过一系列合适的有限合伙安排，轻松达到了四两拨千斤、蚂蚁拉火车的效果：轻松实现了对190亿元庞大资产的控制。

（来源：根据网络信息整理）