编者按
行为金融学家Richard Thaler(理查德·塞勒)以对行为经济学的研究贡献获得了2017度的诺贝尔经济学奖。与此同时,理查德·塞勒教授作为行为金融学的奠基人。其所研究的行为金融学领域也有诸多值得探究的地方。
中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东教授《金融服务统合法论》和《金融消费者保护》(两本著作皆为国家社科基金后期资助项目成果)等相关著作中均对行为金融学的相关内容进行了深入研究和探索。
《金融服务统合法论》
本书于2013年11月通过法律出版社出版。曾获得教育部第七届高等学校科研优秀成果奖三等奖。
本书根据前沿理论“大金融”理论指出的后国际金融危机背景下现代金融理论与实践的主要演进方向:金融与实体经济的紧密结合,即金融业必须以实体经济为依托,金融创新与深化必须服从和服务于实体经济的发展,本书第一次明确地提出了对于当今正如火如荼发展的互联网金融、移动金融采取统合规制的思想和路径。
本书提出了构建立体式、全方位的金融商品、金融服务统合法理论体系,填补了国内学术研究的空白,具有较高的创新性。突出特色在于将金融商品的统合规制和金融消费者保护结合,提出宏观审慎监管与微观审慎监管相互配合以达到防范金融市场系统性风险的目标。为中国金融法制的演进提供有益参考。
《金融消费者保护统合法论》
本书于2013年8月于法律出版社出版,现已停止出版。曾被评为“中国消费者权益保护法学研究会十年优秀著作”。
本书提出了金融消费者保护统合法的崭新理论,从一个新的研究思路即统合规制的角度,提出构建横跨银行、保险、证券等金融市场的,涵盖金融商品销售环节和金融纠纷决机制的横向统合的金融消费者保护的规制体系。确定金融消费者为金融法的核心主体,构建以金融消费者保护为核心的金融服务统合法理论。为2008年金融危机后金融法和金融法学的理论重构奠定基础,并起到抛砖引玉之作用。
本书第一次系统而全面地对境外代表性国家和地区的金融纠纷解决机制,尤其是金融申诉专员制度(FOS)进行比较法上的大规模制度和实证考察研究,并提出构建符合我国国情的以FOS制度为核心的分阶段分步骤的金融多元化纠纷解决机制的路径和设想。
[何谓行为经济学]
行为经济学是经济学的一个分支,它将行为分析理论与经济运行规律、心理学与经济科学有机结合起来,研究人类的理性、自私和趋利避害等心理如何影响人在经济活动中的决策。塞勒的理论体系主要包括“有限理性”“社会偏好”和“缺乏自制力”所引发的后果。
与此同时,理查德·塞勒教授作为为行为金融学奠基者,其在行为金融学方面也颇有建树,塞勒研究人的有限理性行为对金融市场的影响,并作出了很多重要贡献。
[你更应该知道的行为金融学]
杨东教授的国家社科基金后期资助项目成果——《金融消费者统合法论》一书中对行为金融学理论进行了详细的探讨。以下是部分论述摘录:
被誉为传统主流金融理论的基石的市场有效性假说EMH的最基本理论建立在以下三个理论假设之上:1.理性投资者假设,投资者被认为是完全理性的,因而可以完全理性地对市场进行估价;2.随机交易假设,即使上一个假设不能完全成立,由于他们所进行的交易是随机产生的,因此交易对价格发生的影响也相互抵消;3.有效套利者假设,即使上两个假设并不完全成立,其对价格发生的影响也会被理性套利者的行为所抵消,使资产回归基本价值。[3]然而这三个假设前提在一直饱受学者的质疑,其主要表现为:第一、理性人假设的非合理性,有效市场假说假设交易者是完全理性的,他们厌恶风险,追求效用最大化,而且按贝叶斯准则修正自己的判断,而这一点恰恰是有效市场假说受到攻击最多的地方。与理性假设不同,现实世界中的人其实是有限理性的。由于证券投资者面临的市场具有不确定性,金融活动中经济主体行为会出现异化,即有限理性。另外,贝纳兹(Benartzi)和塞勒(Thaler)发现,投资者的决策还会受到面对问题时个人认识框架的局限性影响。[4]第二、非理性投资者交易相互抵消假设的非合理性,有效市场理论认为,如果存在缺乏理性的投资者,他们之间的交易将会随机进行,所以他们的错误会相互抵消。卡尼曼(Kahneman)和特韦尔斯基(Tversky)的理论推翻了这一论点。[5]心理学的研究已经清楚地表明,人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离。证券市场中的投资者往往出现大量的心理和行为偏差,而这种个体偏差往往可以相互影响,最终形成一种群体性偏差,导致了证券市场上长期存在与标准金融学相异的大量异象存在。第三、套利的有限性,套利是以理性人为前提条件的,是市场有效的内在力量,也是整个标准金融理论的核心。早在1953年,弗里德曼(Friedman)就提出理性交易者(套利者)会很迅速消除非理性交易者引起的偏离现象。[6]如果套利无法实现,或者套利存在局限,那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的,而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此,在现实中尽管存在证券价格与内在价值之间的偏离,即理论上存在套利的可能性,但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益,从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。第四、检验缺陷,法玛(Fama,1991)指出市场的有效性是不可直接进行检验的。[7]对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如资本资产定价模型和套利定价模型等。但是,预期收益模型的建立以市场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。由于以上原因,关于市场有效性的实证研究很难得出一致的结论。
1. 早期阶段
行为金融学与标准金融学都是围绕着人类的决策在构建其理论模型。但是,标准金融理论是把行为人完全假设为一个完全意义上的理性人,这样的理性人不仅具备理性,而且无论在何种情况下,都可以运用理性,根据成本和收益的比较,从而作出对自己效用最大化的决策。然而,行为金融学恰恰是在这个最基础的假设上,与标准金融学表现出显著的差异性,从而对标准金融理论进行了质疑与反思。金融投资是一个心理过程,作为普通人而非理性人,人们的判断和决策过程不可能不受到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响。行为金融学借助一系列心理学证据对有效市场理论得以立足的“理性人”假定进行挑战,并借以探讨现实世界中的投资者在买卖证券时是如何形成投资理念并对证券价格及其走势进行判断的。[17]
[1] See Edward L. Rubin, “Rational Choice and Rat Choice: SomeThoughts on the RelationshipAmong Rationality, Markets, and Human Beings,” CHI.-Kent Law. Review, vol. 80 (2005), pp.1091-1098.
[2] See Richard H. Thaler, CassR. Sunstein› VisitAmazon's Richard H. Thaler Page Find all thebooks, read about the author, and more.See searchresults for this author Are you an author?Learnabout Author Central
Nudge: improving decisions about health,wealth and happiness,:Yale University Press, 2008, p.5
[3] See Shleifer Andrei,Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral Finance,Oxford University Press,2000,pp2
[4]参见郭敏,吴卫星,严渝军:《现代资本市场理论研究》,北京:中国人民大学出版社,2006,第267页。
[5] Daniel Kahneman,Amos Tversky: Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,Econometrica, Vol. 47, No. 2. (Mar., 1979), pp. 263-292.
[6] See Friedman,M., The case forflexible exchange rates,In Essays in Positive Economics.Chicago:University ofChicago Press.
[7] See Fama,E.F. Efficient Capital Markets II,Journal of Finance, Vol. 46, No. 5 (Dec., 1991), pp.1575-1617.
[8]参见:凯恩斯,就业利息和货币通论[M],北京:商务印刷馆,1983年,第130,132页。
[9]参见:饶育蕾、盛虎:《行为金融学》,北京:机械工业出版社,2010年,第3—5页。王稳:《行为金融学》,北京:对外经济贸易大学出版社,2004年,第26—37页。
[10] See Thaler,Richard ed, The Psychology of Choice and the Assumptions of Economics,Laboratory Experiments in Economics:Six Points of View,Cambridge University Press,1987;Richard H.Thaler, The End of Behavioral Financial.Finangial Analysts Journal,11/12,1999.
[11] See Robert J. Shiller, market volatility, Cambridge: The Mit Press,1990.3; RJ Shiller, Speculative prices and popular models, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2, Spring, 1990,pp55-65.
[12]参见Andrei Shleifer,赵英军译:《并非有效的市场——行为金融学导论》,北京:中国人民大学出版社,2003年6月。
[13] See Odean, Do Investors Trade Too Much? American Economic Review,1998,pp1279—pp1298.
[14] See M Kim, JR Ritter, Valuing IPOs, Journal of Financial Economics,1999.
[15]See Daniel Kahneman and Mark W. Riepe, Aspects of investor psychology, The Journal of Portfolio Management,Summer 1998, Vol. 24, No. 4: pp. 52-65.
[16]参见前引5饶育蕾、盛虎书,第5页。
[17] See Nicholas.Barberis,Richard.Thaler,A survey of behavior finance, Handbook of the Economics of Finance,2003.
[18] See Daniel Kahneman and Amos Tversky,Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk,Econometica,Vol.47,No.2,Mar.,1979.
[19]参见:饶育蕾、盛虎:《行为金融学》,北京:机械工业出版社,2010年,第148页
[20] See Nicholas Barberis and Richard Thaler ,Handbook of the Economic of Finance,Vol1,PartB,2003,pp1063.
[21]参见前引5饶育蕾、盛虎书,第113页。
[22] See Shefrin,H.M., and Thaler,R.,The behavioral life-cycle hypothesis,Economic Inquiry, 1988,26(4),609-643.
[23] See Richard H.Thaler, Amos Tversky, DanielKahneman and Alan Schwartz,The effect of Myopiaand loss aversion onrisk tanking: An experimental test, TheQuarterly Journal of Economics, May 1997.
[24]See Nicholas.Barberis,Richard.Thaler,A survey of behavior finance, Handbook of the Economics of Finance,2003.
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