钧达股份通过并购捷泰科技并进行一系列投融资安排转型光伏领域，是一个值得研讨的案例。钧达股份原本主营业务为汽车塑料内外饰件，市值20亿元左右。捷泰科技则为光伏电池片领域排行前五的独立厂商，估值约为28亿元。上市公司与标的公司体量均不大。
交易完成后，一方面，随着行业周期的变化，光伏电池片环节的公司盈利性均在增强，另一方面，标的公司在被收购后利用A股的资本平台优势，迅速布局TOPCON产能，为行业内最早推进TOPCON产能建设的公司之一，而随着今年TOPCON工艺突破超预期，标的公司的产能优势也得到市场认可，因此，上市公司的市值一路高涨。截至2022年7月31日，钧达股份市值约为232亿元。复盘钧达股份一年10倍的轨迹，我们可以归纳出以下四个不同层次的驱动因素：（1）资本运作上，钧达股份分步收购捷泰科技，类似实质意义上的借壳上市，或者说腾笼换鸟，却全部由上市公司现金收购完成，基本没有新增股份发行稀释股权。较之法规意义上的借壳上市，这一并购过程需要的资金来源大量由债务杠杆支持，两次收购均没有新增发行股份收购资产，第一次收购标的资产控股权时也没有新增发行股份融资，仅在第二次收购后的定增有少量增发，形成少量稀释。同时，捷泰科技原本只有8GW的perc产能，登陆A股以后，不仅投资升级扩大了原有产能，还规划了256亿逐步投产18+26GW的TOPCon产能。规模巨大的新增产能资本开支，是捷泰科技的竞争力和业绩得以飞跃的关键一步，但如此规模巨大的资本开支主要由第三方地方政府投资平台支持完成，上市公司为此主要是对第三方国资平台承诺远期回购，为此新增的股权融资规模极为克制。而这些由上市公司表外负债和地方政府投资支持的资本运作红利，基本全部分享给了公司股东。公司融资方案不同寻常之处在于，与地方国资合作的协议约定，公司可免费或优惠租赁厂商及配套设施，再在6年之后进行回购。这一远期负债的资金方案，优越性超过行业内一般公司，有利于公司快速提升产能。而把回购设置在6年之后的资金方案，则有利于公司股东在产能放量时期享受到充足的利润回报。（2）产业链周期上，光伏主产业链的超额利润此前主要集中在上游硅料硅片环节，逐渐向电池片环节转移。捷泰科技的业绩和估值，也因此经历了戴维斯双击。从2020年到2021年，硅料价格大幅上涨时期，光伏产业链下游企业利润逐渐被吞噬，电池片企业更是出现开工不足，大量亏损的情况。因此，此前电池片企业的估值普遍处于低位。标的捷泰科技作为电池片行业前五的公司，也经历了大幅亏损，被收购时正处于估值洼地。与此同时，电池片行业正处于P型电池片向N型电池片的迭代期间，技术路线分歧较大，新增产能投资规模较小。加之在P型电池中，小尺寸也正在向大尺寸迭代，大量小尺寸产能被淘汰，电池片环节有效产能更为紧张。因此，电池片环节的议价能力和盈利能力逐渐恢复。2022年下半年以来，硅料产能开始逐渐放量，电池片环节相对光伏行业主产业链其他环节的议价能力和盈利能力则进一步上升。（3）技术红利上，则出现了重要的时间窗口期。正在进行商业化落地的光伏电池片各技术路线中，TOPCon路线的降本增效速度超预期，产业化速度较快，溢价能力显著提升。捷泰科技作为2010年开始即布局光伏电池业务的企业，积累了电池片研发及生产的核心能力，在TOPCon路线上占据显著优势，因此得以极大分享技术迭代的红利。2022年，TOPCon路线显著超预期，相较于异质结路线和IBC路线，取得了更大规模产业化的降本增效突破。根据CPIA的数据，2021年N型电池的出货量占比仅3%。而到了2022年，N型占比9%。N型电池市占率大幅提升有赖于TOPCon路线的突破。由于PERC之后的高效电池技术路线中，TOPCon的降本增效速度最快，产业化的成长速度也最快。根据INFOLINK的预测，2022年TOPCon出货可能达到20GW，占比接近8%，2023年TOPCon出货量占比可能超过20%，2024年则有望超过30%。捷泰科技的TOPCon电池的各项效率和成本数据均名列前茅，2022-2023年的布局产能规模也较大，仅次于晶科能源。综合技术积累优势和逆势产能布局优势，捷泰科技得以极大分享了电池片技术迭代的红利。（4）容易令人忽略的是，钧达股份这一成功的转型案例，在选择行业时具有极为前瞻的眼光。长坡厚雪，虽然是股神的谆谆教诲，却较易为人忽略。投资者和企业家往往因为眼前的丰厚利润而忘了更长期更重要的事情。在这一交易，我们不该忽略的长期视角是什么？光伏行业无论从供给还是从需求来看，都具有了极为长期的成长性。从供给的底层逻辑上，光伏行业进入光伏平价的经济性时期以后，已经具备了极为长期的成长性；行业的周期性逐渐淡化，成长性逐渐显著。未来，光储平价也得以在更多场景下实现后，这种经济性可能带来更为可持续的成长性。光伏总量中需求的长期成长性某种程度上是由供给决定的，但是从大环境看，光伏需求的成长的确也伴随了很好的天时地利人和。在传统能源资本开支长期不足的背景下，以及国际地缘紧张的环境下，能源的战略安全成为各个国家需要考虑的问题。更重要的是，新能源行业技术进步带来的能源价格竞争优势，又是整个工业体系进一步发展的基础优势，也可能为工业体系的发展带来更大的竞争优势。具备较大程度降本增效空间的光伏行业，正处在这一天时地利人和中。综合以上四点，可以看出，钧达股份业务转型从落子开始，就是一个容错率极大、胜率较高的交易。这一点，不仅值得很多上市公司借鉴，也值得很多地方国资平台参考。并购的本质是投资，这一案例同样值得很多投资者学习。钧达股份业务转型，选择一个极为长坡的行业，并选择行业其中一家有深厚技术积累的企业，抓准行业技术迭代期的时期，在行业和公司业绩和估值都处于极为低位的时期介入，并借助各种第三方地方国资和产业资本的资源，逆势加大标的的资本开支，布局下一代先进产能。如此，当行业东风到来时，公司自然地具备了极大的成长弹性。接下来，我们将根据时间轴梳理公司的主要并购、投融资安排和经营业绩，展开来复盘公司的十倍历程。1、分步收购+定增闭环
1.1 第一次交易：上市公司收购控股权、协议转让
1.2 第二次交易：上市公司收购剩余股权、出售资产
1.3 定增实现资金闭环，助力标的业务扩张
1.4 管理层激励
1.5 始终抓住控制权不变这个不构成重组上市的排除要素安排收购
2、交易铺垫
2.1 上饶国资、苏泊尔集团、管理层收购展宇新能源资产
2.2 苏泊尔集团关联方协议受让上市公司股份
2.3 管理层张满良进入标的及上市公司
3、捷泰科技：抢先扩张TOPCON产能
3.1 抢先推进TOPCON产能
3.2 业绩反转
4、TOPCON产能资金来源
5、光伏电池片的发展机会
5.1 光伏产业的发展阶段
5.2 电池片为现阶段关键环节
5.3 技术迭代期：TOPCon的机会与优势
6、本次业务转型总结
7、光伏业务讨论的会议安排
钧达股份为深交所主板上市公司，上市时间为2017年4月，业务为汽车塑料内外饰件。其实际控制人为杨氏家族（锦迪科技、杨氏投资和陆小红）。在交易启动时，钧达股份不过20亿元左右市值。2021年7月，钧达股份公告拟向宏富光伏、上饶展宏收购捷泰科技51%股权，交易金额为14.34亿元（对应100%股权估值为28.12亿元），采用现金收购模式。本次交易中，宏富光伏可获得13.314亿元对价，上饶展宏可获得1.026亿元。上饶展宏作为业绩承诺方，承诺捷泰科技2021年度、2022年度、2023年度实现的净利润分别不低于21,000万元，27,000万元、31,000万元，累计实现净利润不低于79,000万元。对应标的22年PE为10.41倍，23年PE为9.07倍。启动交易时，上市公司业务体量及市值均较小。本次交易规模对上市公司来说并不小。上市公司又是如何设计资金方案的呢？上市公司的资金来源中，6亿元为股东杨氏投资、锦迪科技的贷款，6亿元为中国工商银行股份有限公司上饶经济开发区支行的并购贷款，剩余2.34亿元为上市公司自有及自筹资金。本次交易还设置了上市公司控股股东向交易对手转让老股的环节。如此一来，交易对手能够获得上市公司的股份，分享到标的长期发展的收益。按约定，宏富光伏执行事务合伙人（江西云锦资产管理有限公司）之控股股东上饶产投、上饶展宏拟通过协议转让获得上市公司股份。上饶产投从上市公司控股股东处合计受让18,741,000股（14.14%），价格为25.73元/股，价款为4.82亿元（对应100%市值为34亿元）。上饶展宏则从上市公司控股股东杨氏投资处受让6,627,400股（5%），价格为25.73元/股，交易价款为1.7亿元。转让后，上市公司控股股东合计持股比例由47.64%下滑到28.50%。
2022年3月，上市公司公告拟向宏富光伏、苏泊尔集团收购捷泰科技49%股权，交易金额为15.19亿元（对应100%股权估值为31亿元），21年静态PE为14.03倍。本次交易不设业绩承诺。同时，上市公司公告拟向控股股东海南杨氏家族科技投资有限公司出售苏州钧达 100.00%股权、海南新苏100.00%股权、除苏州钧达、海南新苏的股权外与汽车饰件业务相关的资产组，作价合计为10.57亿元。杨氏投资用其对上市公司的借款共计6亿元抵偿第一期转让价款（也就是6亿元），之后再支付剩余价款4.57亿元（资金来源为杨氏投资自筹及自有资金）。通过资产置出，上市公司剥离了增长乏力、亏损严重的汽车饰件业务，更加聚焦光伏电池片业务，同时也获得了可以覆盖部分股权收购款的资金。
2022年6月，上市公司发布定增预案，拟向不超过35名特定对象定增募资不超过28.30亿元。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。本次定增的募投项目包括收购捷泰科技49%股权15.19亿元，高效N型太阳能电池研发中试项目为5亿元，补充流动资金及偿还银行借款为8.11亿元。假设本次定增落地，上市公司收购捷泰科技的资金方案将得到闭环。同时，标的推进TOPCON新产能建设的资金方案也得到支持。
在交易完成后，上市公司通过推出管理层股权激励的方式，实现投后管理。上市公司分别于2021年11月、2022年5月发布了股权激励方案，均针对捷泰科技的经营管理的董事、高级管理人员、核心管理、技术、业务人员。21年激励方案的数量为330.50万份期权，行权价格为40.40元/股，行权条件为捷泰科技22年、23年、24年净利润分别不低于2.7亿元、3.1亿元、3.8亿元。22年激励方案的数量为285.30万份期权，行权价格为60.92元/股，行权条件与21年方案相同。始终抓住控制权不变这个不构成重组上市的排除要素安排收购
大家都记得，我们在讨论重组上市（俗称借壳上市）规则时，A股尚未严厉到港股的程度，并没有资产置换这样一个认定重组上市的标准，还是一直保留了控制权变更作为认定重组上市的前提标准 。我们当时就明确阐明过，这是涉及A股上市公司收购的并购方案中不多的可以灵活设计的口子。此次钧达股份收购捷泰科技就严格避免了突破这个前提。钧达股份为何能获得收购捷泰科技的机会？捷泰科技又有什么样的历史沿革？关于这些问题，还要了解本次交易推进前，交易各方做的铺垫。
捷泰科技的前身展宇新能源在2019 年电池产品出货排名第四，居市场前列。根据网络资料，江西展宇新能源股份有限公司持股50%的股东为上饶市宏昌科技有限公司。该公司持股95%的股东为王祥云。早在2017年，江西上饶国资设立的有限合伙企业宏富光伏就与展宇新能源签署增资协议，拟以25亿元增资款获得其35%股份（后续实际出资额为22.77亿元）。在2019年，展宇新能源将太阳能电池业务的资产、负债均转让给全资子公司展宇科技（此后更名为捷泰科技）。到了2020年6月，宏富光伏以持有的展宇新能源35%股权置换了展宇科技81.32%的股权（对应100%股权估值为28亿元）。至此，展宇科技的实际控制人变更为上饶经开区管委会。2020年6月，展宇新能源向苏泊尔集团转让展宇科技15.03%的股权，作价4.21亿元；向展宇科技的员工持股平台上饶展宏转让展宇科技3.65%的股权，作价0.55亿元。
在本次交易之前，苏泊尔集团的关联方已通过协议受让方式获得上市公司的股份。本次交易前，杨氏家族通过锦迪科技、杨氏投资和陆小红合计控制上市公司8190万股（占比65.49%）。2020年11月，苏泊尔集团的关联方嘉兴起航股权投资合伙企业（有限合伙）与杨氏投资签署了合作协议。这一合作协议，为上市公司后续的资本运作打下了铺垫：（1）协议转让：嘉兴起航通过协议转让方式受让杨氏投资合计18,759,461股（占比15%），价格为15.99元/股，对价为3.00亿元（对应市值为20亿元）。转让前后，杨氏家族持股比例由65.49%下滑到50.49%。通过协议转让，上市公司控股股东获得了3亿元资金。这也有助于后续在上市公司的交易中，控股股东为上市公司提供贷款支持。（2）上市公司将其拥有的置出资产（指重庆森迈、苏州新中达100%股权）出售给杨氏投资或其关联方，作价1.70亿元。本次交易中资产置出及股份转让互为前提。各方一致同意，杨氏投资确保在本次资产置出完成后18个月内，置出公司将逐渐清理存量业务。嘉兴起航的GP为嘉兴知时股权投资合伙企业（有限合伙），认缴出资额1000万元，比例为3.33%；LP为苏泊尔集团有限公司，认缴出资额为2.9亿元，比例为96.67%。后续在2021年11月，嘉兴起航将上市公司1876万股（13.70%）股份转让给了实控人苏显泽。
在上市公司转型过程中，核心管理层张满良先生的位置较为突出。张满良先生曾在晶澳太阳能、海润光伏、协鑫集成、东方日升任职，拥有超过15年的光伏行业从业经验，并于2020年12月起担任捷泰科技董事长兼总经理。此后在2021年6月，张满良先生获得了捷泰科技员工持股平台上饶展宏的8.16%
LP份额。2021年3月，钧达股份改选董事。由董事会提名，张满良先生成为公司董事。而在2021年5月，宏富光伏在在江西省产权交易所挂牌转让捷泰科技47.35%股权，挂牌转让底价为13.31亿元（估值28.11亿元）。2021年6月28日，钧达股份董事会决议通过，参与竞买捷泰科技47.35%股权。并在2021年7月，钧达股份公告拟向宏富光伏、上饶展宏收购捷泰科技51%股权。
捷泰科技的主营业务为制造光伏电池片。其产能布局大致可以分为两块：在交易时，捷泰科技主要产品为单晶PERC电池片，早已在2020年12月停产多晶电池片。公司 2019 年对单晶电池片进行小量试生产，于 2020 年开始规模生产，并于2021年逐步向更大尺寸电池片产品进行切换。公告称，捷泰科技生产的单晶 PERC平均效率超过 23.3%；抗LID小于 1%，抗 PID 低于1.5%。通过技改，公司的PERC电池片已从166尺寸升级到182及210。截至2022年6月底，捷泰科技上饶基地有8.8GW单晶大尺寸电池产能（相比之前的8.2GW有所提升）。公司表示，公司目前上饶基地拥有9.5GW大尺寸P型PERC产能，产品转换效率达23.5%。（2）TOPCON产能：滁州基地8GW+10GW，淮安基地13GW+13GW捷泰科技也积极布局新的技术路线。公告表示，捷泰科技正在研发TOPCon（中试阶段）、TBC（前期验证阶段）、HIT电池（技术调研阶段）。公司已完成的研发项目包括《SE电池开发》《TopCon高效太阳能电池开发》等 10余项，正在研发的项目包括《HBC高效电池项目》在内等6项。在上述研发项目的支撑下，公司形成了几大核心技术：SE技术、碱抛光技术、热氧技术、PERC技术、超级氢钝化技术、超细线印刷技术、SMBB技术、硼扩散技术、超薄隧穿技术、背面多晶硅钝化技术。捷泰科技也是行业内较早布局TOPCon产能的公司之一。在被上市公司收购之后，捷泰科技积极转型TOPCON。捷泰科技于2021年12月与安徽来安汊河经济开发区管理委员会签署协议，计划总投资约112亿元，其中固定资产投资约70亿元，建设16GW高效太阳能电池片项目（相当于7亿元/GW）。该项目所处的来安汊河经济开发区为安徽省级经济开发区，位于安徽省滁州市来安县。2022年9月，公司将滁州基地的产能由16GW+8GW调整到18GW+10GW，投资额由112亿元提升到126亿元（提升后单位投资额为5亿元/GW）。此后公司TOPCON产能建设进度顺利。公司率先行业实现了N型TOPCon 技术的产量，滁州基地（一期）年产8GW N型TOPCon产线于2022年9月份顺利达产。目前TOPCon产品量产效率达25%，良率与PERC相当。滁州基地二期10GW正在建设中，预计2023年上半年达产。2022年10月公司与江苏省淮安市涟水县政府签订26GW N型电池片项目合作协议，产能扩张再提速。项目分二期实施，一期13GW计划2022年底前开工建设2023年投产。计划总投资约130亿元，其中固定资产投资约106亿元。而对于具体的产品工艺，公司在答投资者问时表示，在淮安产能的工艺路线方面，当前阶段LPCVD较为成熟，公司也较好掌握了LPCVD技术路线的量产技术，并持续进行降本增效的改善工作。另一方面，公司时刻关注行业技术的发展情况，并对不同技术路线进行相应储备，公司将根据后续进展情况最终确定淮安项目的技术路线。公司目前量产的TOPCon产品厚度为130μm，目前正在进行125μm的探索。
捷泰科技在2019年、2020年、2021年、2022年前三季度的销量分别为3.56GW、4.17GW、5.64GW、6.91GW（同比+75.59%）；（在2022年前三季度，P型PERC产品出货量6.48GW，N型TOPCon产品 0.43GW）营收分别为25.66亿元、27.83亿元、50.55亿元、69.46亿元（同比+106%）；产品均价分别为0.72元/W、0.67元/W、0.90元/W、1.01元/W；盈利分别为0.61亿元、-0.94亿元、2.22亿元、3.75亿元（同比+192%）；净利率分别为2.39%、-3.40%、4.39%、5.40%；产品盈利分别为0.02元/W、-0.02元/W、0.04元/W、0.07元/W。在2020年，由于产品单价下滑、毛利率收窄等因素，捷泰科技亏损了0.94亿元。而在2021年，其产品单价有了34.26%的回升，盈利能力也有了很大的增长，净利率达到4.39%，相较2019年提升了2个百分点。到了2022年前三季度，其盈利能力更是大大增加。公司新建的TOPCON产能投资金额巨大。滁州基地8GW+10GW投资金额为126亿元，淮安基地13GW+13GW投资金额为130 亿元，合计为256亿元。项目投资金额巨大，资金又是如何规划的？
从协议内容来看，与公司合作的地方国资、地方政府先为公司建造厂房及基础设施，租赁给公司6年，再由公司回购。相当于地方国资先为公司解决了部分资金问题。而对于公司来说，形成了一笔或有债务。这也意味着，在公司产能放量的时期内，公司不会背负较大的债务负担，因此股东可享受到更高的盈利。公司（乙方）与安徽来安汊河经济开发区管理委员会（甲方）的协议约定，甲方负责按照乙方提供的图纸建设厂房及其他配套设施，并免费租赁给乙方使用 6 年。第七年至第九年乙方每年回购甲方建设内容总额不低于 25%，第十年一次性回购完毕。公司（乙方）与涟水县人民政府（甲方）的协议则约定，甲方负责按照乙方提供的厂房及其他配套设施图纸，提供市场化代建服务，并优惠租赁给乙方使用 6 年，第七年至第九年乙方每年回购甲方建设内容不低于 25%，第十年一次性回购完毕。公司的资金方案有何不同寻常之处呢？条款现显示，公司与地方国资合作，可免费或优惠租赁厂房及配套设施，相当于公司在产能建设时期，不需要通过自有或自筹资金解决这部分资金需求。公司的资金负担更轻，可更快速推进产能建设，获得产能布局方式的优势。公司回购资产的时间点设置在6年之后，也意味着公司在产能放量时期，将背负更少的股权稀释、更少的债务资金负担，新产能放量带来的利润回报将更充分地回报给股东。这一资金方案的优越程度超过行业内大部分公司。一般而言，光伏电池片项目与地方国资进行合作，很少获得免费租赁+回购而形成的远期负债方案。这也意味着，公司的产能扩张在资金上较同行业公司有一定优势。此外，公司也通过自有资金及自筹资金推进项目发展。2022年3月，公司向项目实施主体滁州捷泰增资4.98亿元（增资完成后其注册资本为5亿元）。公司对定增二次反馈意见的回复（2022年10月）表示，项目取得银行贷款支持。2021 年12月子公司滁州捷泰取得了兴业银行股份有限公司滁州分行项目贷款授信额度 20 亿元，已使用贷款额度5.57亿元；已取得安徽来安农村商业银行股份有限公司流动资金贷款授信额度5,000万元，已使用贷款额度1,000万元。光伏行业的发展，既有成长性特征，也有周期性特征。一方面，光伏行业的发展脉络为不断进行提效降本，以达到最佳的产品经济性。产品的价格不断下滑，将极大地刺激需求的增长。因此光伏产业也具有“供给创造需求”的特性。另一方面，光伏各主要环节，尤其是硅料及硅片环节，产能建设的资金门槛均较高。当行业下游出现需求冲击（过去多是财政补贴的变动），会出现供给过剩，导致行业出现周期性波动。随着行业的不断发展，光伏行业现阶段逐渐出现成长性加强、周期性减弱的特性。2021年前后，由于各个环节的提效降本情况较为顺利，光伏组件的度电成本基本与燃煤上网标杆价齐平，实现了基本的光伏平价。近两年来全球多个地区传统能源供应较为紧张，在不少地区很多场景下，光伏发电呈现了较好的经济性。2022年，国内全面进入光伏无补贴阶段，但与以往的补贴变动导致需求冲击造成的影响不同，国内光伏市场仍然高增长。全球光伏新增装机量在2018年到2021年分别为108GW、118GW、138.2GW、172.6GW，增速分别为9%、9.3%、17.12%、23.1%。在2022年上半年，国内光伏新增装机量为30.88GW，同比增长137.4%。中国光伏组件出口量为78.7GW，同比增长102%。随着光伏产业的成长性大于周期性，市场对光伏产业的认知也发生了很大变化。2020年中之后，光伏行业的上市公司估值均有显著提升。在2019年，晶澳借壳天业通联回A，估值也不过75亿元，18年静态PE不过19.43倍。在2022年11月10日，晶澳市值约为1565亿元。
要把握光伏行业的发展脉络，核心的问题在于，光伏产品能否持续通过技术突破保持成长性；什么样的技术能让光伏组件实现最佳的降本；组件的降本最核心的环节是什么环节。光伏历史上发生过若干个主要的技术跳跃点，均发生在不同的环节。协鑫实现硅料产能突破，隆基通过金刚石线技术实现硅片薄片化，均极大地实现了降本提效。现阶段，行业降本提效的重点在电池片环节。此前电池片领域的技术迭代较为缓慢。去年至今，电池片领域不断出现技术突破，使得通过电池片环节成了提效降本的关键。晶体硅太阳能电池理论极限效率为29.43%。PERC电池已接近极限效率24.5%。TOPCON和HJT电池分别有28.7%和29%的效率极限。单结钙钛矿电池极限效率31%。多结钙钛矿电池最高光电转换效率可达47%。钙钛矿-钙钛矿和钙钛矿-晶硅叠层电池（均属于双结钙钛矿电池），转换效率均可提高到40%左右。
在一个行业，技术迭代期出现时，技术路线的选择并非易事。新的技术在落地之前，我们很难断言什么样的技术路线更有优势，什么样的技术路线能够更早实现稳定的量产及盈利。去年至今，行业重点关注的问题是，主要的电池技术路线中哪一条会更早实现技术突破。更具体而言，市场主要关注的是TOPCON与HJT，因为IBC技术均可叠加在TOPCON及HJT之上。HJT可与钙钛矿进行叠层，而TOPCON在引入IBC技术之后也可以与钙钛矿进行叠层。目前TOPCON与HJT量产产品的效率已追上PERC。晶科能源22年4月宣布TOPCON产品效率突破了25.7%。金刚玻璃则宣布HJT产品效率突破了24.5%。去年至今，市场较为关注TOPCON及HJT这两条技术路线分别实现了什么工艺突破。相较而言，现阶段TOPCON的工艺推进较为顺利，更被市场关注。站在产业格局演变的角度，不同的技术路线相互竞争会带来的问题是什么呢？我们可以进行初步的推演。电池技术路线的比较基准为利润增益空间。TOPCON、HJT、IBC等技术路线，与PERC电池相比，利润增益空间=提效带来的产品溢价空间+降本带来的成本下降空间。由于效率、光衰、温度系数、双面率方面均有提升，TOPCON组件较PERC存在一定溢价。总的来看，TOPCON组件较PERC的产品溢价包括刚性溢价（面积相关BOS成本摊薄）0.04元/W、半刚性溢价（光衰）0.04元/W、弹性溢价（高双面率、低温度系数），合计可达到0.14元/W，能够覆盖电池端0.05元/W的增量成本。目前PERC电池单瓦盈利约为0.04元/W。大约可估算TOPCON的单瓦盈利能达到0.10元/W。TOPCON产线单GW投资额约为2.5亿元，则需要2.5年回本。而对于PERC产线升级TOPCON来说，单GW产线需要追加投资额，仅需要5000万元，回本速度更快。一条新技术路线出现足够大的利润增益空间，会给行业带来什么样的改变？首先，足够大的利润增益空间出现，意味着新产品有空间通过降价的方式，在市场上较旧产品取得更大的竞争优势，有望挤出旧产品的市场份额。其次，新的技术路线出现利润空间，会吸引新的资本进入，加大产能建设。新产品的产能快速上量，将挤出旧产品的产能，或将加速旧产能的淘汰。技术快速迭代时，存在新产能快速挤出旧产能的机会。因此，技术迭代期甚至可能出现押注新技术路线的新入局者取代旧有的行业龙头，成为新的行业龙头的机会。目前TOPCON工艺突破进展更为顺利，从长远的产品终极形态来看，TOPCON与HJT孰优孰劣？未来半年到一年，HJT能否有超预期的工艺突破？目前已宣布的TOPCON产能分别为隆基绿能20GW、晶科能源35GW、中来股份16GW、天合光能8GW、晶澳科技20GW、捷泰科技44GW、协鑫集成10GW、聆达股份5GW，合计约为158GW。而在这一批TOPCON产能中，捷泰科技属于布局较早的。公司在21年年底规划16GW产能，一期项目8GW预计可在今年三季度投产。2022年10，公司新布局了26GW产能，一期 13GW计划2023年投产。这也是公司今年获得市场高度关注的原因。站在A股公司的角度，切入光伏产业要考虑以下几个问题：
行业格局的角度。光伏不同环节的行业集中度不一。光伏产业链从上到下分为硅料、硅片、电池片、组件4个环节。这4个环节中，门槛最高的是硅料环节，其次是硅片环节。硅料环节存在较高的资本门槛、技术门槛。硅料成本中电力成本占比极高，能否得到廉价电力供应，为硅料企业重要的竞争优势。因此硅料环节的集中度一直较高，协鑫、通威、大全、新特、东方希望的市占率可达到80%。硅片环节也有较高的技术门槛，行业集中度也较高。隆基及中环在2021年市占率达到53%。组件环节相较而言技术门槛最低，主要依靠劳动力资源，且面向众多下游客户，需要较强的规模优势，因此集中度也不算低。2021年，组件前5家厂商合计出货量为119GW，市占率为61%。电池片的技术门槛则处在提升的过程中。此前BSF及PERC电池的技术门槛均属较低。而在PERC电池接近效率极限，TOPCON及HJT等新技术路线逐渐成熟时，电池片环节的技术门槛开始提升。整体而言，此前电池片环节的市场格局较为分散。电池片环节的CR5仅为49%，集中度低于硅片和组件环节。行业里隆基、晶澳、晶科为“硅片+电池+组件”模式的一体化公司，阿特斯、东方日升、天合光能则为“电池+组件”模式。总的来说，垂直一体化模式更有利于实现产品降本，增加抵御风险的能力。但对于一体化公司来说，电池片仍非布局重点。晶澳科技的电池产能规划一直保持为组件的80%左右。在组件需求较强时，一体化厂商会向独立电池厂商采购产品。因此，对于中小市值上市公司来说，在电池片领域更有可能寻找到可收购的标的。子领域周期的角度。光伏的不同子领域会出现不一样的周期变化。2020年至今，光伏终端需求增速较高，带动行业不同子领域产品放量。但在这一时期，行业不同子领域的盈利情况不一样。这一轮行业周期，上游的硅料产能供应跟不上需求增长的速度，导致硅料价格大幅上涨。硅料价格的上涨挤压了下游各环节的盈利空间。在硅料涨价的阶段，电池片环节毛利率承压，毛利空间不断收窄。根据光伏产业网信息，2021年电池片行业平均毛利7.45%，同比下滑49%。今年以来，硅料价格稳定在高位。同时，由于大尺寸电池供应较为紧张等因素，电池领域的盈利能力会提升。上市公司于2021年年中启动收购，其后标的的单瓦盈利能力快速提升。捷泰科技在2019年、2020年、2021年、2022年前三季度，产品盈利分别为0.02元/W、-0.02元/W、0.04元/W、0.07元/W。技术路线选择的角度。在2021年，TOPCON与HJT路线何者会更快实现突破，仍然是问题。但对于A股公司来说，选择TOPCON路线更为稳妥。TOPCON可以在PERC基础上进行升级，单GW的投资金额也更低。展宇新能源向宏富光伏出售标的公司时，从子领域及公司来看，正是估值低谷。从公司来看，标的公司在2020年正在进行单晶产能对多晶产能的淘汰，对淘汰掉的多晶产能计提了大笔资产减值金额，导致业绩亏损。而在轻装上阵后，标的公司顺利实现了单晶产能向大尺寸提升，有效地提升了销售规模。上市公司的收购时机，抓住了行业及标的公司的低谷，获得了较划算的买入价格。前后两次交易，捷泰科技估值约为30亿元，21年PE约为13.30倍。而在交易完成后，标的获得了很高的市场估值，带动上市公司市值提升。在第一次交易公告时，上市公司市值仅为36.65亿元。而在第二次交易公告时，上市公司市值约为125亿元（累计提升了241%）。在2022年8月7日，上市公司市值达到了219亿元（累计提升了498%）。在苏泊尔集团关联方收购上市公司股份时，上市公司市值约为20亿元，因此累计涨幅10倍。资金方案的角度。在进行收购时，子领域及标的正处于低谷，因此方案也较为谨慎。本次交易采用了分部进行的方式，首次仅收购了标的的控股权。在资金方案上，首次收购采取了高比例的并购贷款，后续通过定增实现资金闭环，充分利用了光伏行业反转后带来的估值提升优势。首次交易14.34亿元的收购金额，其中股东贷款为6亿元，银行并购贷款为6亿元，上市公司自有资金仅为2.34亿元。随后上市公司向控股股东出售资产，作价10.57亿元，抵消了从控股股东处获得的6亿元借款，并获得了4.57亿元资金。第二次交易，收款价款15.19亿元。上市公司同步推出28.30亿元定增，其中15.19亿元用于支付交易对价，8.11亿元用于偿还贷款，5亿元用于标的项目建设。定增完成后，上市公司资金链将得到闭环。在2022年8月17日，上市公司股价为184.75元/股。按这一价格，大致估算上市公司需增发822万股，仅占发行前总股本的5.8%。而在并购之后标的的新建产能建设上，资金方案较为创新地采用设置回购的远期负债方案，极大地减轻了扩张产能所需的资金压力，有利于快速扩张产能，也有利于上市公司的业绩增厚。关于本次业务转型，还有很多值得探讨的问题：
从产业环节的技术迭代期的角度来看，对于电池片来说，TOPCON及HJT路线哪条更能让电池片达到理想的产品形态？HJT工艺的突破是否会超预期？又是否会给TOPCON带来竞争压力？TOPCON产品在市场上还能维持多长时间的优势？而从产业格局的角度来说，这一轮技术迭代期之后，电池片环节甚至是更大的全产业会有什么样的格局变化？从更大的产业视角来说，光储领域还会有什么样的突破？我们又能在光储产业链上下游抓住什么样的机会？随着光储经济性的不断显现，能源领域又会发生什么样的格局变化？对于以上问题，欢迎感兴趣的小伙伴与我们一同探讨。我们将在下周四（11月24日）晚7点半在线上与大家直播分享关于本次案例的分析，希望能借此机会与小伙伴小范围交流观点。
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