天风计算机沈海兵团队
沈海兵/缪欣君/葛婧瑜/刘雄/刘通
报告摘要：
全球化、跨行业，数据资讯业务存广阔空间
横向扩张做强其他大宗领域，打开百亿市场。2018年，公司先后投资山东隆众、中联钢，积极向石化等行业进行战略布局，使得公司数据资讯业务范围由钢铁扩展至泛大宗市场，公司全球大宗商品数据服务商雏形已现。
成长空间可期。从国际巨头经验来看，指数授权是最重要的收入来源之一。钢铁金融属性强，金融机构对钢铁数据的需求迫切，且支付能力强，公司指数授权业务有望成为最重要收入来源之一。化工、有色等行业潜在空间更大，公司成长可期。
与新交所合作意义重大，公司数据业务具备全球影响力。公司与新交所子公司设立合资公司，共同创设、开发、发布、分销和营销JV 指数。新交所是全球第二大铁矿石衍生品市场，占全球份额的95%以上。此次合作标志着公司数据业务已具备全球影响力。
钢铁电商龙头地位稳固，长期空间大
多项关键数据显示钢银电商是行业龙头。交易规模、盈利能力等多项数据显示，钢银电商是行业龙头。交易规模方面，公司2018年寄售模式下钢产品全年交易量2760万吨，远超可比公司。盈利能力方面，2018年钢联电商实现净利润1.55亿元，大幅领先对手。
经营模式走向分化，钢银寄售模式抗钢价波动风险能力强。钢银开创的寄售交易，可以使得公司全方位地参与整个交易链条，增添客户粘性，不用承担价格波动风险，具备领先性。钢材使用是刚需，且钢铁电商化交易渗透率仅3.2%，电商化交易量仍有较大提升空间。
电商业务已进入高速增长期，潜在利润空间数十亿。钢铁行业代理、贸易商模式将长期存在，预计钢联未来每年交易量可做到1亿吨，按照每吨10元服务费测算，潜在收入空间达10亿。供应链服务有望贡献10亿毛利。
盈利预测与估值：
公司数据资讯业务的护城河越来越宽，钢银电商龙头地位稳固，已经进入良性循环期。预计公司19-21 年净利润2.13/3.19/4.53亿元；对应EPS为1.34/2.00/2.85元，对应P/E 53.98/35.97/25.33倍。采用分部估值法，2019对应公司市值约136.9亿元，对应股价86.10元/股。
风险提示：资讯业务推进不及预期；钢铁电商业务受宏观经济波动影响；供应链金融业务对公司经营性现金流产生压力；交易过程中质量保证、供货违约风险；钢材价格波动影响下游需求；信用风险；存货风险。
内容目录
1. 跨领域扩张、全球化发展，数据资讯业务存在百亿空间
1.1. 横向扩张做强其他大宗领域，数据资讯百亿市场可期
布局山东隆众、中联钢，公司数据资讯业务做大做强。2017年12月14日，公司董事会通过预案，拟使用自有资金人民币2000万元，受让山东隆众36.42%股权。此后通过数轮增资，根据2018年半年报，公司已持有山东隆众51.76%股权，并入合并报表。2018年8月1日，公司发布公告，公司拟以约7000万元人民币收购中联钢100%股权。山东隆众专注资讯产品领域，涵盖能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、化肥、氯碱以及新材料等大宗商品行业。中联钢则是由大型钢铁生产和流通企业共同出资建设的钢铁行业综合性网站，专注于以钢铁、原料等工业原料为主的大宗商品资讯与研究，提供专业资讯、研究报告、策略咨询、产业数据库等全方位服务。通过外延并购，公司积极向石化等行业延伸，使得公司除钢铁以外的其他大宗数据资讯业务实力增强，全球大宗商品数据服务商雏形已现。
参考已有数据提供商，大宗商品整体市场规模在百亿级。大宗商品数据领域在全球范围内存在数个领军企业，如普氏能源（S&P Platts）、英国金属导报（Metal Bulletin）、阿格斯（Argus Media）、CRU等。市场龙头普氏能源2018年收入达到8.15亿美元，再结合其他数据提供商的公开信息，我们估计大宗商品数据资讯全球市场整体规模在百亿级。
大宗商品细分领域多，变现模式广泛，后续市场成长具备广阔空间。大宗商品行业包括农副产品、金属、能源化工品等，其中能源化工品包括煤炭、原油、石油化工产品以及基础化工产品等，如汽油、柴油、聚乙烯等；金属则包括贵金属、有色金属以及钢联的传统领域黑色金属。除黑色金属外，大宗商品的其他细分领域也均有活跃的生产和交易，其对于市场情报的需求也不低于钢铁领域。同时国际大宗商品行业具备广泛的变现模式，以普氏能源为例，其收入来源除了市场情报的订阅服务外，还包括指数定制、衍生品估价、行业会议赞助、业务咨询、组织业内活动等。综合考虑，我们认为钢联资讯业务后续具备广阔成长空间。
参考普氏能源，钢联数据资讯业务存在十数倍成长空间。目前，钢联数据资讯业务的收入主要来自于信息服务和网页链接服务。从国际巨头普氏等公司的经验来看，资讯订阅仅是其收入的一部分。按美元兑人民币汇率6.7进行计算，2017年普氏能源收入7.74亿美元，合51.86亿元人民币，其中资讯产品订阅收入7.04亿美元，独家数据定制服务与衍生品估价收入5700万美元，非订阅业务收入1300万美元。而钢联2017年同期资讯数据服务收入仅2.46亿元，相比国际巨头成长空间极大。
1.2 四大优势加持，钢联有望成为全球大宗数据龙头
我们认为，钢联成为国际大宗商品资讯龙头的机会较大，原因主要有四：
作为中国企业的地缘优势
深耕行业多年积累的影响力优势
行业属性决定的可复制优势
公司体量带来的规模优势
中国在全球大宗商品多个领域消费量、贸易量处于领先地位，理应诞生至少一个数据资讯龙头。中国2017年粗钢产量占全球产量49.2%，而粗钢产量可以视为铁矿石消耗的重要指标；能源消费量占全球的23.2%；精制铜产量占全球的35%。这些数据均反映中国已成为国际大宗商品市场的重要买方。但是中国却缺乏市场中的定价权，因为市场资讯提供商提供的价格指数是市场定价中主要的锚。以铁矿石为例，国内钢厂主要采用与矿山签订长协价的方式进行采购，而长协价的重要依据就是铁矿石价格指数。此前普氏指数长期垄断国际主要矿山结算机制，但在其编制过程中主要参考国际现货市场参与者，对于大量消耗但是在国际现货市场参与度较低的国内钢厂来说不够公平。现在必和必拓、淡水河谷等全球主要矿山已将钢联编制的Mysteel铁矿石价格指数纳入其结算依据，也体现了中国消费市场对于市场资讯领域的影响。
经过多年发展，钢联的数据资讯业务已具全球影响力。自2000年创办“我的钢铁网”以来，公司布局行业数据已超18年，已经在政府部门、研究机构、金融机构及钢铁企业中建立起良好的行业口碑。与国家统计局、上海清算所、芝加哥期货商品交易所等国家国际权威机构均有合作，公司数据资讯业务已具备全球影响力。
大宗商品各领域资讯商业模式类似，钢联在黑色金属领域地位已经稳固，模式可以复制到其他大宗领域，在资本运作的帮助下进程有望加快。商品资讯各子行业的资讯获取均依赖于编辑在产业链上下游的调研，我们认为，钢联在黑色金属领域多年的经验已经为其积累出了一套调研的方法论，可以复制到其他商品领域。同时通过钢联对山东隆众和中联钢的拓展也能看出其通过资本运作迅速打开其他商品领域的决心，未来看好钢联开拓的进程加快。
钢联相比国内大宗领域的其他对手具有规模优势，依托上市公司平台在其他大宗领域有望后来居上。目前国内大宗商品资讯领域的主要竞争对手主要有石化领域的卓创资讯和优势在基础化工和有色金属的百川资讯等，但无论是营收体量还是人员数量都与钢联存在一定的差距。同时，虽然资讯行业壁垒在于公司多年积累的信誉与影响力，但核心竞争力仍然在于旗下编辑的能力和行业关系。钢联作为该领域唯一的上市公司，融资能力与资本实力较竞争对手有显著优势，在竞争过程中可能采用挖人的战术，快速获得成熟的编辑，依托成熟的方法论快速复制实现后来居上。
1.3 与新交所合作意义重大，国际市场有望加速扩张
2018年11月19日，上海钢联为进一步提升公司资讯业务综合实力和国际影响力，与新加坡交易所全资子公司AGI签订《合资和股东协议》及其附件相关文件，公司拟与AGI 公司共同出资在新加坡设立合资公司。合资公司将从事信息和指数公司的业务，即创设、开发、发布、分销和营销JV指数（一种与中国境内钢铁和铁矿石价格相关的指数）。
新交所在全球铁矿石衍生品市场举足轻重，双方合作意义重大。新加坡交易所是新加坡金融体系的重要成员，是全球最重要的铁矿石衍生品交易所之一。据兰格钢铁网，按成交量排名，新交所是全球第二大铁矿石衍生品市场。2017年，新交所铁矿石衍生品(掉期、期货和期权)清算规模达到17亿吨以上，占全球份额的95%以上。AGI 为新交所的全资附属公司，AGI 的多家关联方及其前身已经建立与其交易所和结算所有关的宝贵国际品牌知名度。与AGI 合作成立合资公司体现对钢联行业地位的认可，有望提升上海钢联MYSTEEL 的全球知名度，对于公司数据资讯业务的发展，尤其是海外扩张具有推动作用。几年前，钢联曾经与CME 签署协议，推出螺纹钢掉期合约，从对公司业绩贡献角度来说不算太成功。这次合作的新交所在黑色金属领域具备全球影响力，同时基于铁矿石的衍生品关注度更高，公司的数据资讯体系也更加成熟。我们认为，本次合作迈出了指数授权的关键一步，成功概率比之前明显加大。
1.4 从钢铁到整个大宗，从国内到国际，未来5-10年有望持续成长
钢联资讯各业务线进展良好，看好未来5-10年持续快速成长。钢铁产品在市场内已经建立起了较高的地位，未来随着数据品类的拓广和服务模式的加深，或将迎来更多的变现模式。在化工、有色等其他大宗商品品类中，通过模式复制与资本运作的加速，将逐步形成类似公司现在在钢铁行业内的影响力，成为新的盈利点。而国际市场经过多年耕耘，已经逐步建立起了国际化的影响力与公信力，随着公司数据在产业与金融市场不断产生新的应用，将进入变现加速道。我们认为，钢联的资讯业务成长路径已经非常清晰，有望成为全球大宗数据资讯龙头
2. 钢银龙头地位稳固，长期利润空间大
2.1 多项关键数据显示钢银电商行业龙头地位明确
2015年以来，围绕各个垂直行业的电商平台开始发展起来，B2B从传递信息走向连接交易，进一步向物流等领域延伸。以钢联为例，钢铁电商解决信息不对称的问题，实现渠道扁平化降低销售费用，同时基于电商交易数据可以设计很多供应链服务产品，解决行业最大的融资难题。另外，钢铁电商基于交易信息可以整合物流和加工等全产业链服务，进一步降低企业成本。经过几年的发展，钢铁行业电商渗透率提升明显，竞争格局趋于稳定，钢银电商、欧冶和找钢网三甲优势明显。
多项数据显示钢银电商行业龙头地位明确。对于电商而言，规模是衡量行业地位最重要的指标，交易规模、盈利能力等多角度数据显示，钢银是钢铁电商行业真正龙头：
交易规模方面：2017年寄售模式下钢产品全年交易量2219.11万吨，远超可比公司找钢网、欧冶云商、中钢电商各自各模式下的总交易量，2018年增长至2760万吨。从交易规模增长率来看，2017年、2018年钢银电商寄售模式增长率为23.3%、24.4%，均高于对手。因此，从交易规模及增长率来看，钢银电商稳居行业第一。
盈利能力方面：2017年钢联电商实现净利润0.41亿元，可比公司找钢网亏损1.24亿元，中钢电商净利润仅为0.1亿元，钢银盈利能力远超对手。成长方面来看，钢联电商2018年净利润增长至1.55亿元，同比净利润增长273.7%，连续六个季度增速超过100%，势头强劲。
2.2 经营模式走向分化，钢银寄售模式抗钢价波动风险能力强
在寄售模式下，生产商或钢贸商在钢银平台开设寄售卖场，通过钢银平台进行在线销售，由平台全程参与货物交易、货款支付、提货、二次结算、开票等环节。2014年以来，钢银开创钢材寄售交易的全新模式，相比业内普遍采取的撮合交易，寄售交易可以使得公司全方位地参与整个交易链条，增添客户粘性，同时也不像自营模式那样去承担价格波动风险。
平台交易量也受钢价波动影响较小。首先，钢银平台的买家大部分是最后一级代理商或者最终消费者，钢材的使用是刚需，受价格影响很小。同时，目前电商的渗透率还很低，根据《中国冶金报》数据，2017年我国粗钢产量高达8.32亿吨，以从生产到应用，钢材平均周转3次计算，2017年钢材市场总交易量在24.96亿吨。根据找钢网招股书，2017年电商平台钢产品交易总量约为1亿吨。以此测算，钢产品电商渗透率仅3.7%，渗透率仍然较低，电商平台交易量还有极大的提升空间。
2.3 电商业务已进入高速增长期，潜在利润空间数十亿
由于钢铁行业的预售模式，钢厂很难直接面对最终用户，代理或者贸易商模式将长期存在，我们预计未来每年交易额做到1亿吨是相对容易的。如果按照每吨10元服务费，容量达到10亿，如果按照正常50%的融资比例，假设钢铁均价4000元/吨，对应供应链服务2000亿，假设一年周转5次，对应400亿平均余额，假设4个点年化服务费，供应链服务有望贡献16亿毛利。其他物流、加工还能再贡献一些增量，整体潜力利润空间数十亿。
2.4 模式已验证，资金瓶颈有望打破
公司评级有望提升，叠加鼓励小微金融背景，银行授信额度有望加大，利好公司扩大资金规模进一步发展。公司采用的寄售模式全程参与交易流程，同时自营开展供应链金融类业务，对公司资金存在一定的占用。公司业务规模不断扩大的同时，相关资金需求将会提升。我们认为，随着公司业务规模的扩大与盈利能力的持续改善，现金流、资产负债率等指标将不断提升，公司的评级有望升高，降低取得授信的难度。同时，近年来国家接连出台利好小微金融与供应链金融的系列政策，在此背景下，公司从银行获得的授信额度有望提升，利好公司未来规模持续扩大。
钢铁电商的模式已经过验证，未来有望与银行合作开展新模式，从而突破资金瓶颈。公司开展钢铁电商业务已经过去多年，2017年寄售模式交易量突破2000万吨，至今没有出现过坏账，体现了公司业务模式与风控能力的稳定性。2018年4月17日，商务部、央行等8部委联合下发的《关于开展供应链创新与应用试点的通知》中提出，推动供应链核心企业与商业银行、相关企业等开展合作，创新供应链金融服务模式。未来公司有望与银行进行合作，通过公司提供风控数据，银行提供资金的模式打破自有资金模式造成的业务规模限制。同时新的业务模式可以通过服务费分成的模式，创造新的收入来源。
以“任你花”服务为例，“任你花”属于应收类模式，由钢联为下游采购商授信，让采购商得以先行提货，上游小型钢贸商得以快速回款，之后再由下游采购商向钢联还款。这种供应链金融的模式能够缓解上下游参与者的资金压力，促进交易活力，但是由公司进行授信对公司的资金造成占用。未来在钢联的模式和风控能力进一步获得验证后，若在授信来源方中加入银行，能够打破公司资金规模造成的业务规模限制。
3. 盈利预测与估值
关键假设：
1） 数据资讯业务保持高水平投入，逐步拓宽行业与地区影响力；
2） 钢银电商交易量快速增长，费用缓慢增长，供应链金融服务突破资金瓶颈。
公司数据资讯业务的护城河越来越宽，短期加大投入应淡化对盈利指标，重点看收入和预收款，钢银电商龙头地位稳固，已经进入良性循环期，19 年资金瓶颈有望逐步解决。预计公司19-21 年净利润2.13/3.19/4.53亿元；对应EPS为1.34/2.00/2.85元，对应P/E 53.98/35.97/25.33倍。
备考估值：
分部估值法：数据资讯业务处于投入期，我们认为当前时段更应该考虑收入和现金流情况，采用P/S估值法。参考SaaS公司估值，考虑公司目前规模小，但是壁垒高以及成长空间大，给予少量溢价，给予18倍P/S估值，预计2019年公司数据资讯业务收入4.51亿元，对应约81.2亿元。同时电商业务增速快，未来三年业绩复合增速预计在70%，给予0.6-0.7倍PEG，对应约45倍P/E，钢银电商对应到公司的合理市值约55.7亿元，加总可得136.9亿元市值，对应股价86.10元/股
4. 风险提示
1. 资讯业务推进不及预期；
2. 钢铁电商业务受宏观经济波动影响；
3. 供应链金融业务对公司经营性现金流产生压力；
4. 交易过程中质量保证、供货违约风险；
5. 钢材价格波动影响下游需求；
6. 信用风险；
7. 存货风险。
财务预测摘要
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《上海钢联：数据资讯开启新征程，电商龙头迎来高速增长期》
对外发布时间：2019年6月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
沈海兵 SAC 执业证书编号：S1110517030001
联系客服
