（1）11月24日，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》正式对外发布，酝酿近一年的新三板分层标准终于出炉。根据分层方案，创新层企业可先行试点发行公募债等融资方式，这为新三板公募公司债的推出提供了必要的制度支持。
(2）如果不考虑其他因素，而仅以净利润或营业收入为考察指标的话，本文通过统计分析后发现：以净利润为标准的情况下，如不追加任何增信措施，无一家挂牌企业可发行大公募公司债，约有50多家挂牌企业可尝试发行小公募公司债；以营业收入为标准的情况下，如不追加任何增信措施，则仅有1家挂牌企业可尝试发行大公募公司债，约有200多家挂牌企业可尝试发行小公募公司债。因此，本研究认为：未来新三板公司债推出之后，仍将以私募债为主要形式；部分资质较好的创新层挂牌企业可尝试发行小公募公司债，发行大公募公司债则需要追加足够效力的增信措施。
（3）新三板挂牌企业发行公司债时，应尽可能大地打开增信思路。传统增信方式行不通或者效果不佳时，可以尝试更多创新型增信方式，比如差额补足机制、信用准备金、再担保、劣后担保、债券保险、债券信托、信用风险缓释工具等。本研究认为，全国股转系统、交易所和相关监管部门应在新三板公司债增信方式上更多地鼓励创新、支持创新，以帮助更多新三板公司实现更低成本、更大规模的债券融资。
（4）新三板市场中处于成长阶段的挂牌企业占比仍较大，资产规模普遍较小，抗风险能力也较弱。因此，在进行新三板公司债的评级过程中，应对其盈利能力、市场占有能力、流动性、公司治理和增信方式等五个方面予以重点关注。
一、分层之后：大公募or小公募？
11月24日，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》正式对外发布，酝酿近一年的新三板分层标准终于出炉。实施分层方案之后，基础层针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企业，以及有交易或者融资记录但暂不满足创新层准入标准的企业，其相关制度安排继续维持原有规则不变；创新层则需在达到“净利润+净资产收益率+股东人数”、“营业收入复合增长率+营业收入+股本”、“市值+股东权益+做市商家数”三套标准（见表1）中任一标准的基础上，还须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或挂牌以来（包括挂牌同时）完成过融资的要求，其可优先进行制度创新的试点，包括先行试点发行公募债等融资方式。
表1：新三板分层标准及具体要求
标准
具体要求
（标准一）
（1）最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；
（2）最近两年平均净资产收益率不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；
（3）最近3个月日均股东人数不少于200人。
（标准二）
（1）最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%；
（2）最近两年平均营业收入不低于4000万元；
（3）股本不少于2000万元。
（标准三）
（1）最近3个月日均市值不少于6亿元；
（2）最近一年年末股东权益不少于5000万元；
（3）做市商家数不少于6家。
在早前的研究报告中笔者已经提到，由于新三板市场准入条件非常宽松，多数挂牌企业均处于成长阶段甚至是创业阶段，资产规模相对较小，抗风险能力较低，因而信用资质总体较差。这种情况下，如果不附带有效增信措施，债项评级就很难达到AAA级，这使得新三板挂牌企业发行大公募公司债明显受限。事实上，全国股转系统近期也透露，将进一步丰富市场融资品种，发展适合中小微企业的债券品种；同时，非公开发行公司债券业务细则已起草完毕，待履行相关程序后即可实施。因此，我们维持之前的判断：未来新三板公司债推出之后，仍将以私募债为主要形式。不过，鉴于分层标准实施之后，创新层可先行试点发行公募债等融资方式，因此未来也将有部分资质相对较好或者增信措施给力的新三板公司选择发行公募公司债。那么，究竟什么样的企业可尝试发行大公募公司债，哪些企业适合发行小公募公司债？可以说，遴选出一个定量标准，对于拟发债企业、主办券商和评级机构等都有一定的参考价值。
根据公司债新规，公募公司债分为“大公募”和“小公募”两个品种，具体发行条件如表2所示。在盈利能力、资信评级、筹资规模等方面，大公募公司债均有一定的强制性要求，小公募公司债的发行门槛则明显降低，净利润、债项评级等均不设限制。因此，创新层企业发行小公募公司债的难度大大低于大公募公司债；而如果要发行大公募公司债，则需要追加足够效力的增信措施。
表2:新规后交易所公募公司债发行条件
分类
大公募
小公募
盈利能力
最近三个会计年度年均可分配利润覆盖债券一年利息的 1.5 倍
净利润不限
资信评级
强制评级且债项级别达到AAA 级
强制评级但不限制
规模限制
累计债券余额受到净资产40%红线限制
发行对象
公众投资者
合格投资者
期限
期限1年（含）以上
担保
不强制
具体而言，如果仅考虑硬性财务指标，而暂时撇开日均股东人数和股本的要求，即仅以净利润、净资产收益率或营业收入、营业收入复合增长率这四项指标作为参照，那么满足最近两年平均净利润≥2000万、最近两年平均净资产收益率≥10%；或者满足最近两年平均营业收入≥4000万元、最近两年营业收入复合增长率≥50%，即可进入创新层。就此标准而言，通过对比分析2015年已发行过公司债的企业的财务数据，我们发现只有少数发债企业能够达标。据统计（截至日期为2015年12月4日），2015年以来发行的662只交易所公司债中，共有52只债券符合上述净利润标准，其中发行时债项级别达到AAA的债券共有6只，占比为11.54%，远低于AA和AA+（见表3）；共有89只债券符合上述营业收入标准，其中发行时债项级别达到AAA的债券共有17只，占比为19.10%，亦远低于AA和AA+（见表4）。
此外，经测算，除少数未进行评级的私募债外，无论是符合净利润标准的发行主体还是符合营业收入标准的发行主体，其债项级别均与其净利润规模、营业收入规模显著正相关，而与净资产收益率和营业收入复合增长率则无明显相关性（见表5和表6）。具体来看，上述符合净利润标准的6只AAA级债券的发行主体2014年净利润的算数平均值为475,329.73万元，净资产收益率的算数平均值达到13.38%，分别为创新层准入标准的237.66和1.34倍；上述符合营业收入标准的17只AAA级债券的发行主体2014年营业收入的算数平均值为3,571,000.78万元，营业收入复合增长率（剔除异常值）达到138%，分别为创新层准入标准的892.75和2.76倍。
考虑到债项级别与发行主体净利润规模、营业收入规模显著正相关，因此我们认为，通过对2015年已发行公司债的企业的财务数据进行统计分析，大概可获得能够发行公募公司债券的新三板挂牌企业在净利润和营业收入方面的标准。鉴于此，本文以上述符合净利润、营业收入标准的公司债为样本，在剔除发行主体企业性质（是否为国企/央企）、增信措施（是否追加增信措施如保证担保、抵质押担保等）等差异化因素的情况下，建立了一套债项评级和财务指标之间的映射关系（注释1），其中一套是债项评级与净利润的映射关系（见表7），另外一套是债项评级与营业收入的映射关系（见表8）。需要指出的是，新三板挂牌公司所发公司债券的债项级别取决于诸多因素，并不仅仅受净利润和营业收入的影响，因此映射关系可作为大致的遴选标准来使用，而并不能直接用于判定公司债的债项评级。换而言之，通过映射关系遴选出大概有哪些新三板挂牌企业可尝试发行大公募公司债，哪些企业适合发行小公募公司债，哪些企业最好发行私募公司债，系映射关系表最重要的用途。
由于多数新三板挂牌企业普遍资产规模较小，因此新三板市场准入标准及创新层准入标准均不以资产规模为硬性指标。鉴于此，本文仅从净利润、营业收入的角度来探讨新三板公募公司债的发行门槛，而不考虑包括资产规模在内的其他因素。笔者以截至2015年12月4日的新三板挂牌公司相关财务数据为样本进行统计后发现：（1）以净利润为标准的情况下，如不追加任何增信措施，无一家挂牌企业可发行大公募公司债，约有50多家挂牌企业可尝试发行小公募公司债（注释2） ，而剩下的4000余家挂牌企业则以发行私募公司债为宜；（2）以营业收入为标准的情况下，如不追加任何增信措施，则仅有1家挂牌企业可尝试发行大公募公司债，约有200多家挂牌企业可尝试发行小公募公司债，而剩下的4000余家挂牌企业则以发行私募公司债为宜。因此，我们维持前述判断：（1）未来新三板公司债推出之后，仍将以私募债为主要形式；（2）部分资质较好的创新层挂牌企业可尝试发行小公募公司债，发行大公募公司债则需要追加足够效力的增信措施。鉴于此，我们认为研究新三板公司债增信攻略正当其时。
二、增信攻略：级别如何提升？
如上所述，新三板挂牌企业如想以较低的利率去发行大、小公募公司债，尤其是发行大公募公司债，则非常有必要根据自身资产构成、外部渠道支持力度、时间要求、成本要求等因素综合考量，选择最为合适的增信方式。目前来看，可备选用的增信方式主要有以下几种：
（一）保证担保：作为债券增信的主要方式，保证担保主要分为连带责任保证担保和一般保证担保，其中连带责任保证担保的担保效力较高，而一般保证担保的担保效力较低。根据保证人性质不同，保证担保又主要分为第三方担保（专业担保公司、大型企业等其他机构）、关联方担保（大股东、子公司等）以及企业法人的连带责任保证担保等，其中第三方担保的增信效力高于关联方担保和企业法人连带责任保证担保。截至2015年12月4日，担保债券的债券余额中有86.26%的保证担保由经过公开市场评级的大型企业提供，7.22%的保证担保由专业担保公司提供，6.52%由银行提供（2007年11月商业银行担保已被禁止，此6.52%为该政策发布之前已由银行提供担保的存量债券）。
具体到新三板公司债，可优先选择已发行过企业债券、已有主体评级、自身净资产规模较大的关联公司提供担保；如没有可提供担保的关联公司或者增信后仍未达到期望的债项级别，可尝试向其他经过公开市场评级的非关联大型企业（含债券信用增信机构）或者专业担保公司（也可为再担保公司）寻求担保。需要注意的是，寻求专业担保公司提供增信时仍面临一些现实困境：一是拟发债企业可能因缺乏反担保措施而被拒之门外。专业担保公司在为中小企业所发债券提供担保时，通常会要求企业提供土地、房产、股权等资产或权益作为反担保，但新三板挂牌企业很可能难以提供被认可的反担保措施；二是，收费偏高抬升融资成本。专业担保公司平均担保费率（注释3）多在1.5%-4%之间（年化），商业性担保机构担保费率较政策性担保机构更高，这将加大企业融资成本；三是多数专业担保公司规模较小，担保能力不足。根据融资性担保公司相关监管指标，其对单个被担保人债券发行提供的担保责任余额不得超过净资产的30%。如一家担保公司净资产为1亿元，则其对单笔债券担保规模上限为3,000万元，担保能力较弱，增信效果不佳。因此，对于新三板拟发债企业而言，寻得给力的关联方担保是最经济的选择，寻得给力的专业担保公司担保则是增信效力最强的选择。而如果上述两者都实现不了，则可以尝试几家小型担保公司联合担保的形式，但担保费用、增信效力等方面有可能无法达到预期。
（二）抵质押担保：新三板挂牌企业发行公司债时，可选择以其所有的土地使用权、房产等进行抵押担保，也可选择以其所有的应收账款债权、依法可转让的股权或股票、不动产收费权等进行质押担保。具体实践过程中，应注意：抵押担保方面，抵押物所担保的债券总额不得超过抵押物价值，并要求按一定比例进行折价；采用超额抵押方式的，抵押物价值需达到担保额度2倍（含）以上，才较易获得市场认可。质押担保方面，如应收账款余额的规模较为稳定、回款风险低、期限短于债券存续期，可以应收账款滚动报备、优先受偿的方式提供增信；以上市公司股票、不动产收费权等作为权利质押物的，须到相关登记机关办理质押登记手续。
不过，以抵质押担保来实现增信也存在一定难点：一是优质资产如土地、房产等抵质押标的物在他项权证办理时通常会受到限制；二是市场对抵质押标的物的价值评估尚未形成具备可行性、一致性的标准，比如对各类资产或权利的抵质押比率、抵质押财产评估价值与债券发行规模之间的比率、对不同类型的抵质押担保增信效力的认可度等均没有一定之规。鉴于此，具体实践中，建议可先由专业担保公司对标的物价值进行判断，后将标的物抵（质）押给担保机构，也就是将抵（质）押标的物作为反担保措施来运用，最终由担保机构出具担保函。
（三）内部增信：一般包括分层设计和含权条款两种方式。分层设计是指将新三板公司债分成优先级和劣后级，优先级部分保证本金，收益率相对较低，比如4%-6%，主要满足偏保守稳健型的投资者；而劣后级部分则不保证本金，收益率也相应提高，比如13%-15%，主要满足追求高收益的风险偏好型投资者。含权条款多为债转股条款设计，当满足一定触发条件时债券持有人可按一定比例或价格降至转换为一定数量的普通股票。总体而言，内部增信在实际操作中运用不多，虽然理论上能在一定程度上可以起到增信作用，但本文仍建议新三板公司债最好不单独使用内部增信，而将内部增信和外部增信结合使用，增信效果会更有保障。
（四）创新型增信方式：债券增信除了传统的保证担保、抵质押担保、内部增信等方式外，还有不少创新型的手段，比如差额补足机制、信用准备金、再担保、劣后担保、债券保险、债券信托、信用风险缓释工具等。不过，总体上创新型增信方式在实践中的运用仍较少，市场认可度也相对有限。对于带有明显“双创”气质的新三板挂牌企业而言，尝试更为多元化和有特色的增信方式一方面有其现实需要，一方面也有其创新土壤。
比如，若某家新三板创新层企业的主体信用级别低于AA-，其直接向主体级别AAA的担保公司寻求担保，很可能会吃闭门羹。但如果先找一个主体级别AA的担保公司进行担保，之后再由主体级别AAA的再担保机构为上述已设定担保的主债权提供再担保，此时该企业所发债券的债项级别就有可能增至AAA，发行大公募公司债则得以成行。（对于再担保的增信效果，鹏元研究本周内将正式推出相关报告，请继续关注鹏元评级微信公众平台）
再比如，还以主体信用级别低于AA-的创新层企业为例，若主体级别AAA的担保公司因反担保措施不足而拒绝提供本息全额担保，此种情况下就可以尝试设置优先担保和劣后担保双层分级的方式。一旦发生违约，被设定为反担保的资产或权利优先偿还给提供优先担保的担保公司，余额部分再偿还给劣后担保的担保公司。也就是说，优先担保公司承担较劣后担保公司更低的风险，因此应收取较低的担保费用，而劣后担保公司由于承担较高的风险，应收取更高的担保费用。经过双层担保设计，主体级别AAA的担保公司对代偿风险的顾虑会有所消减，其如能提供优先担保，则公司债债项级别也就可能增至AAA。
对于其他创新型增信方式，拟发行公募公司债的新三板企业也可以积极尝试。比如，近年来债券保险增信的市场呼声较高，但目前为止仍非常缺乏实际运用。据中国债券信息网，2014年6月平安银行1号小额消费贷款证券化信托项下的A级（包括A级01档和A级02档）资产支持证券和B级资产支持证券于上交所上市交易转让，除了优先/次级结构、流动性储备科目、加速清偿事件及违约事件触发机制等内部增信方式的运用外，其还引入中国平安财产保险股份有限公司为其全部入池资产提供信用保证保险，受益于此其A级01档和A级02档资产支持证券的信用等级均达到AAA，这也在一定程度上显示出债券保险较好的增信效果。通常情况下，债券保险可以使被保险的债券评级达到债券发行人评级和保险机构评级两者中的较高级别。因此，新三板挂牌企业也可以向第三方专业保险机构寻求信用保险服务，从而帮助其所发公司债取得更高的信用评级。
总而言之，新三板挂牌企业发行公司债时，应该尽可能大地打开增信思路。传统增信方式行不通或者效果不佳时，可以尝试更多创新型增信方式。尽管很多增信方式在实践中尚未有充分的案例和经验可参照，但增信方式多元化是必然趋势。因此，本文认为，随着新三板公司债相关业务指引和配套机制的建立和完善，相应的增信需求也会大幅增多，届时将会开启债券增信的创新潮流；同时，本文也建议全国股转系统、交易所和相关监管部门能在新三板公司债增信方式上更多地鼓励创新、支持创新，以帮助更多新三板公司实现更低成本、更大规模的债券融资。
三、评级关注点：如何把握信用风险？
虽然实施分层之后，新三板创新层、基础层的信用资质分化一目了然，但总体而言新三板市场中处于成长阶段的挂牌企业占比仍较大，资产规模普遍较小，抗风险能力也较弱。因此，在进行新三板公司债的评级过程中，应对以下几个方面予以重点关注。
（1）盈利能力
新三板在市场准入上极为宽松，但要求挂牌公司“业务明确、具有持续经营能力”。换而言之，规模可以小，但业务应具有良好的可持续性和较高的成长性。因此，在新三板公司债的评级过程中，应对其综合毛利率、净利润、净利润增长率等指标重点关注。
（2）市场占有能力
新三板挂牌企业通常为创新型、创业型、成长型企业，这也就意味着其所生产的产品或提供的服务应该有较好的市场前景，否则将无法占领市场、继续生存。因此，评级过程中首先应对其主营业务的竞争能力进行分析，同时应对其近一两年在同类产品中的市场占有率及其变动率进行统计并分析其变化原因、预测其变化趋势。
（3）流动性
流动性主要是考察新三板公司债的变现速度，这是投资者非常看重的一点。流动性除了受发行主体信用资质的影响外，还受到债券发行方式的影响。通常，面向公众投资者公开发行的大公募公司债流动性最强，面向合格投资者公开发行的小公募公司债次之，面向200人以下合格投资者非公开发行的私募公司债最差。虽然私募公司债不强制评级，但本研究仍建议最好进行评级，这能够增加信息透明度，也更容易获得投资者认可。
（4）公司治理
公司治理结构是否合规、合理，直接关乎公司运营的安全性和效率。评级过程中，应关注发债企业是否制定三会议事规则、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度等，同时应尽可能多地了解上述制度的执行情况。此外，还需通过权威渠道，对发债企业及其控股股东、实际控制人、董监高等近年是否发生重大违法违规行为或存在潜在的重大未决诉讼等进行核实确认。
（5）增信方式
新三板挂牌企业发行公司债时，是否追加增信措施以及增信措施的效力如何都对债券投资者本息的安全性有着重要影响。评级过程中，应对其增信方式的效力进行充分、精细和尽可能准确的评估。比如，对于抵质押担保，应就各类资产或权利的抵质押比率、抵质押财产评估价值与债券发行规模之间的比率等制定量化指标，通过定量和定性的方法对其增信效力进行更为准确的评价。
注释1：为验证映射关系表的合理性，本文以15辉煌01、15互动债、15中南01、15金地01为例，债项级别分别是AA-、AA、AA+、AAA，其所对应的财务数据表现与映射关系表基本匹配。
注释2：本研究认为，如果发行小公募公司债，债项级别至低应达AA-。原因是：以截至2015年12月4日的存量信用债为样本，债项评级低于AA-的债券余额占全部余额的比重仅为0.35%，而债项级别为AA-（含）及以上的债券余额占比高达60.43%，未进行评级的债券余额占比也达到34.40%。因此，可以认为债项级别低于AA-，则很难发行小公募公司债。
注释3：担保费率=（基本费率+风险增率×风险度×期限）×调节系数×担保额。（来源：债市观察）
