ROE—PB选股公式

前言

不久前，我曾写了篇名为《我的两种快速股票估值方法》的文章，其中介绍到了ROE—PB估值的方法，那么这个方法是否有效呢，我也比较好奇。而前两个多月，我读过了一本名为《股市稳赢》的书，书中提到过利用EBIT/ EV与ROTC两个指标进行组合构建，在美国的股票市场上取得了17年复合回报率30%的辉煌业绩，而《证券市场周刊》也将该公式做了个中国版的进行测试，结果显示取得额10年复合回报率17.5%的收益率。于是，我将ROE—PB也作为选股票组合的指标，进行了连续11年的投资组合的回溯测试。

一、

ROE—PB选股公式

之前的文章，我这样写到“第一种，我称为ROE—PB法。用期初ROE（通常财务报表中的ROE是期末ROE）除以5%和6%就得到该公司PB倍数的上下区间。别问我为什么要除以5%和6%，而不是别的数字，我也说不清楚，只是一种经验告诉我吧，我想这可能和贷款利率或者是国债利率水平相关。”因此，只要将当时股票的市场PB与通过该公式计算出的理论PB一除，就可以大致判断出股票是否值得购买，数值越低显示股票越便宜，比如说通过roe计算的理论pb值是2倍，而现在市场pb是1倍，1/2等于0.5，那么认为被低估，这个数值越小认为低估越多，选出这个数值最小的前30名做为组合。由于公司年报在年度完后的4个月内必须披露，因此选择了当年5月1日到次年5月1日作为组合的测试年度。这样，我做了从1999年5月1日至2010年5月1日，长达11年的测试，每期投资组合均持有一年，到下一年排名计算出来后在进行更换。

在测试中ROE要用到期初ROE，而年报里的是期末ROE，因此要通过期末ROE/（1-期末ROE）公式转换为期初ROE。为了满足最低回报率6%的水平，因此首先筛选过去连续3年ROE均大于或者等于6%的公司，并且入选排名的公司必须在3年前就已经上市，因为尚未上市之前的ROE均非常高，上市后权益增加，ROE水平下降，如果不剔除新上市公司股票，那么过去连续3年ROE的平均水平就会非常高，造成估出PB水平也非常高，与实际情况偏离。这是因为上市后公司一般都不可能还保持那么高的盈利水平，资本的边际报酬率会下降。将选出的公司的3年ROE计算平均值，然后转换为期初ROE，再处以6%，得出理论PB。进行投资组合时，为避免某一行业集体估值过低，大幅入选投资组合，因此限制每个行业最多只能入围5家公司。每年选出排名最低的30家公司股票，仓位均平均配置。

计算中，运用了清华金融数据库提取ROE、PB、所属行业、首发日等数据的提取。运用了万点理财终端提取了组合区间各股的收益率数据提取。

二、投资组合业绩

年份

ROE—PB30

沪深300

上证综指

深成指

1999-2000

48.43%

0.00%

63.82%

67.64%

2000-2001

13.93%

0.00%

15.40%

2.25%

2001-2002

-21.93%

0.00%

-21.30%

-32.25%

2002-2003

-4.60%

0.00%

-8.77%

0.22%

2003-2004

3.36%

0.00%

4.87%

10.80%

2004-2005

-22.13%

0.00%

-27.35%

-12.63%

2005-2006

48.53%

25.73%

24.24%

21.90%

2006-2007

259.56%

203.55%

166.70%

182.36%

2007-2008

35.46%

11.25%

-3.85%

24.28%

2008-2009

-23.10%

-33.70%

-32.90%

-29.60%

2009-2010

24.66%

17.00%

15.86%

17.46%

累计收益率

603.02%

229.36%

156.13%

298.55%

年均复合增长

19.40%

8.90%

13.40%

可以看出在11年中有99至2000年和03年至04年两个区间年度是跑输指数的，除此外，05年前的4个年度30组合只能战胜两个指数中的一个，而输给另一个。在05年后的5个年度，不论什么指数，30组合均能连年战胜指数。在05年前的累计收益率30组合是1.3%，而上证综指、深成指的收益率分别是3.4%和12.6%，30组合反倒连指数都跑不赢。

三、测试反应的规律

上述观察到的现象，跟《证券市场周刊》的用《股市稳赢》的公式做的中国版测试结果基本是一致。至今我看过的选股研究中，基本上都是这个现象，选股模型在05年前大多都不怎么出色，都是在05年后才有效的。这是否在说明一个问题，中国市场的定价效率在增强，因为以前不论怎么选，股票都是同涨同跌，选中的股票收益率差异更多体现随机波动。

如果仔细观察选出来的股票，除了2000左右还选出了些消费类股票，之后的入选的很多是周期性股票，例如钢铁，电力，水泥，采掘，航运之类的行业。其中钢铁行业更是基本年年必有5只股票入围30组合，这说明ROE—PB估值在整个市场中很倾向这些周期性股票容易被低估，而事实是这可能真的被低估很多，也可能是这些行业陷入了谷底，就只值这么多，对于消费类等非周期行业，安全边际应该要求不要太高。

四、今年30组合

代码

名称

所属申万二级行业

排名

600596

新安股份

化学制品

1

000560

昆百大A

零售

2

000157

中联重科

专用设备

3

002001

新和成

化学制药

4

600862

南通科技

普通机械

5

600150

中国船舶

非汽车交运设备

6

000728

国元证券

证券

7

600308

华泰股份

造纸

8

600685

广船国际

非汽车交运设备

9

601166

兴业银行

银行

10

600177

雅戈尔

服装

11

600000

浦发银行

银行

12

600036

招商银行

银行

13

000623

吉林敖东

证券

14

601328

交通银行

银行

15

601939

建设银行

银行

16

000668

荣丰控股

石油化工

17

600033

福建高速

高速公路

18

600269

赣粤高速

高速公路

19

000338

潍柴动力

汽车零部件

20

600216

浙江医药

化学制药

21

000900

现代投资

高速公路

22

600739

辽宁成大

证券

23

600123

兰花科创

煤炭开采

24

600325

华发股份

房地产开发

25

000783

长江证券

证券

26

600052

浙江广厦

房地产开发

27

000651

格力电器

白色家电

28

000950

建峰化工

化学制品

29

000951

中国重汽

汽车整车

30

五、公式的不足与数据资料

ROE的计算应当进行一些科目的调整，我相信当中存在着扭曲，使得ROE并不完全反应公司的真实盈利能力。此外，简单的利用过去三年ROE也不能很好未来公司长期的ROE水平，说来说去还是得到各个公司的具体分析。

附：选股模型的数据资料 （海风论坛同名贴有下载