近年来，随着我国债券市场加大对外开放力度，境外机构投资者对我国债券市场的投资规模不断扩大。在人民币改变单边升值走势、人民币汇率弹性日益增强的背景下，汇率风险成为其不容忽视的问题。
来源 | 中国货币网
作者 | 温娴，中国建设银行金融市场交易中心
刊载于《中国货币市场》2019.10总第216期
一、境外机构投资者境内债券投资的汇率风险
笔者根据中债登及上清算托管的债券余额，统计了2015年以来境外机构投资者对我国债券市场的月度增持规模。从2015年1月至2019年7月的55个月中，境外机构投资者投资境内债券市场增持的月份有42个，增持量1.49万亿元。
人民币汇率方面，按2019年8月8日USDCNY即期收盘价7.044算，2015年以来，人民币汇率累计贬值13.5%；按照7月底汇率6.8833算，人民币累计贬值10.9%。
笔者以每月初和月末人民币汇率的均值作为月度债券增持量的汇率成本，假设当年未对新增债券头寸采取汇率套保措施，以每年末的人民币汇率减去月度债券增持量的汇率成本，再乘以债券增持量，各月相加统计汇兑损益来衡量汇率风险。
统计结果显示，5年期间，仅2017年境外投资者的汇兑损益为正值，因当年人民币升值幅度超过6%；其余4年汇兑损益均为负值。2019年按照8月8日USDCNY即期收盘汇率计算，汇兑损益-119亿元，收益率-5.45%；即便是以人民币汇率破7之前7月底的汇率6.8833计算，汇兑损益也为负值-31亿，收益率-1.42%。
而目前中美10年期国债利差约1.35%，1年期利差约0.68%。在人民币贬值的情况下，汇兑损失对境外投资者的整体收益率影响较大。如果未进行汇率对冲操作，境外投资者不仅预期的利差收益竹篮打水一场空，还可能会产生亏损。
数据来源：中债登、上清所、路闻卓立
二、境外机构投资者适用的汇率套保政策
目前不同类型的境外投资者遵从对应的汇率套保政策规定。总体来讲，可将境外投资者分为境外央行类机构、其他投资者、债券通项下投资者。
境外央行类机构指的是境外央行（货币当局和其他官方储备管理机构）、国际金融组织和主权财富基金。境外央行类机构有三种方式参与境内外汇市场进行汇率套保。一是通过央行代理，二是直接成为银行间外汇市场会员；三是通过银行间外汇市场会员代理。
“其他投资者”，指的在我国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者。此类投资者包括合格境外机构投资者（QFII）以及其他通过结算代理人直接备案的境外机构投资者。
在遵守实需原则下，此类投资者可以以客户身份，通过境内具备外汇衍生品资格的结算代理银行办理汇率套保业务，外管局对其外汇衍生品头寸规模、头寸调整等进行了专门规定。其中，境外机构投资者中的商业银行也可以直接申请成为银行间外汇市场会员。
债券通业务为境外投资者进入境内银行间债券市场提供了又一重要路径。截至今年7月，已有累计1134家境外机构投资者通过此模式投资境内债券市场；7月份债券通月度交易量2010亿人民币，再次突破记录。根据人民银行规定，境外投资者可通过香港结算行办理“北向通”下的外汇风险对冲业务，香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。
综上，境外机构投资者均可以利用境内外汇市场对冲人民币债券投资的汇率风险。
三、境外机构投资者汇率套保产品及效果分析
目前，我国外汇市场的产品线已趋完善。境外机构投资者可以选择外汇远期、外汇掉期、货币掉期、期权等产品对冲汇率风险。
考虑到境外投资者的现金流方向，近端通常需要把外币换成人民币，远端投资到期则将人民币换成外币。因此，近端结汇、远端购汇的外汇掉期或者货币掉期能完全匹配其汇率套保需求。
笔者对比了境外投资者使用1年期USDCNY外汇掉期进行汇率套保和不进行汇率对冲操作的结果。采用两个视角，一是站在每年末考虑套保对冲效果，即比较采用掉期的成本和每年年底回顾当年不对冲的损益情况。采用掉期的成本=每月债券增持量*掉期点/即期汇率，再将得到的每月数据按年加总；年底回顾当年不对冲的损益情况=（年底的汇率-每月增持债券的汇率成本）*当月债券增持量，再将得到的每月数据按年相加。
二是采用滚动期限的视角，即比较采用掉期的成本和考虑在掉期交易匹配的期限内不对冲的损益情况，比如，比较2018年7月办理1年期外汇掉期的成本和1年以后即2019年7月回顾过去一年不对冲的损益情况。按照年底视角，近五年总共可减少汇兑损失340亿元；按照滚动期限视角，可减少汇兑损失373亿元。
可以看到，不论采用哪种视角，使用外汇掉期进行汇率套保均能为境外机构投资者有效规避汇率风险，助力其锁定投资收益。
数据来源：中债登、上清所、路闻卓立
根据中国外汇交易中心的数据，今年上半年我国人民币外汇掉期交易累计成交金额折合8.9万亿美元, 同比增长17.9%,日均成交量超过700亿美元。境内人民币外汇掉期市场交投活跃，双边点差较窄，标杆性1年期掉期的点差通常在5pips以内，完全能够满足境外机构投资者对中国债券市场投资的汇率套保流动性需求。
当然，有部分境外机构投资者选择在离岸市场利用USDCNH掉期进行汇率套保。但是，在USDCNH掉期点持续高于境内的情况下，境外机构需要付出更高的套保成本。笔者统计了自2015年以来使用1Y USDCNY掉期和1Y USDCNH掉期的成本。可以看到，除了2015年，2016至2019年在岸人民币外汇掉期套保均要优于离岸，累计可以为境外投资者节约超过60亿元的对冲成本。
数据来源：中债登、上清所、路闻卓立
境外投资者也可以采用货币掉期、远期、期权等产品进行汇率套保。根据监管规定，目前境外机构投资者为对冲经批准的跨境证券投资产生的外汇风险敞口而开展的远期售汇和期权业务暂不纳入外汇风险准备金交存范围。可见我国对于境外投资者投资境内债券市场持积极开放的态度。
四、境外机构投资者境内汇率套保存在的问题
一是衍生品协议签署耗时较长。目前境外机构愿意签署ISDA协议的居多，但ISDA协议为全英文协议，法审流程较长，而且协议签署往往需要双方反复协商沟通，整体来讲耗时较长。相较而言，签署NAFMII协议效率较高，已有部分境外机构与境内银行签署了NAFMII协议。
二是开展衍生品交易的授信及担保问题。一来授信流程本身较为复杂，涉及客户背景尽职调查、反洗钱审查等；另外，境外金融机构面向客户发行的投资产品此类非法人性质的投资产品，授信较为困难，若开展外汇衍生品交易需要缴纳交易担保，这一问题可以考虑通过债券质押的方式解决，但需要多方配合。
第三，能提供超长期限、个性化汇率套保需求的境内银行有限。目前境内外汇衍生品市场超过三年期限的报价点差较宽，交易不太活跃，并且大部分是简单香草型的标准产品，能提供个性化汇率套保需求方案的银行有限。不过，对于三年及以内的汇率套保需求，以及浮动换固定利率、现金流不规则的货币掉期等，境内主要银行已具备服务能力。
第四，部分境外机构投资者对交易保密性的要求较高。若境外机构投资者申请成为外汇交易中心成员，不管是直接交易模式还是代理交易模式，均需以其名字成交，部分境外投资者对此存在交易保密性上的疑虑。建议境内人民币外汇市场可考虑参考Prime Broker机制，即境外投资者通过具备交易资格的大型银行在银行间市场成交，其交易对手看到的不是境外机构的名字，而是这家大型银行（Prime Broker）的名字。
综上，在我国债券市场对外开放力度不断加大以及人民币汇率弹性日益增强的背景下，境外机构投资者人民币债券投资面临的汇率风险不容忽视。采用外汇掉期、货币掉期、外汇远期、外汇期权等工具有助于境外机构投资者锁定投资收益，降低投资收益波动风险。2015年至今的数据显示，使用在岸人民币外汇市场进行汇率套保的成本显著低于离岸。尽管存在一些问题，但瑕不掩瑜，我国境内外汇市场将继续为境外机构投资者的境内债券投资提供高效优质的汇率套保工具。
境内外跨境债券联动投资能力提升研讨会 10月26日-27日 北京
为了帮助大家了解更加了解香港金融市场和中资美元债市场，对比了解境内外债券市场相似与差别，同时提高大家对境内外债券市场投资、研究和交易经验，我们将在2019年10月26日-27日 在 北京西城区某酒店 特举办此次研修班活动，邀请两位老师：天风证券的固定收益首席分析师孙彬彬老师，主讲其多年经验总结的固定收益研究框架。大湾区金融家协会主席王龙老师具有丰富的海内外固定收益市场投资经验，将深入剖析中资美元债市场结构和投资心得。
这些问题将会在研讨会上进行分析：
1、 欧债危机对中资美元债的影响？
2、 13年钱荒下的中资美元债的暴跌？
3、 18年信用危机下的中资美元债如何？
4、 中资美元债的违约率如何？
5、 中资美元债的行业分布有优势吗？
6、 中资美元债的流动性如何？
7、 为什么地产美元债的流动性大幅好于境内陆产债？
8、 城投美元债为什么在境外兴起？
9、 如何完美的在一级市场下订单？
10、如何识别一级市场的陷阱？
11、中资美元债的保护条款与境内保护条款的区别？
12、中资美元债如何报价及如何交易？
13、中资美元债的估值方法？
14、中资美元债的经典策略有哪些？
15、事件驱动策略下的情景假设？
16、信用债在什么情形下会倒挂？
17、中资美元债的信用风险如何对冲？
18、核心CPI和PCE的区别？
19、为什么美国核心CPI基本高于核心PCE 0.5%？
20、美国国债的买家都是谁？
21、美债曲线倒挂与金融危机必然性？
22、中资美元债的完整周期有多长？
23、2019年下半年中资美元债如何看？
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